黑石違約、硅谷銀行擠兌與瑞信風(fēng)波或反映普遍問題

進(jìn)入2023年，美歐金融機(jī)構(gòu)屢次爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件。我們認(rèn)為這既反映個(gè)別機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理失誤，同時(shí)也折射出一些普遍問題：面對(duì)高通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)2022年加息450bp，加息速度在過去40年最快，同時(shí)每月縮表950億美元。

疊加其他全球主要央行同步收緊貨幣，金融體系中的流動(dòng)性正被快速抽離：美國(guó)1月M2同比增速首次降至-2%，為過去60年以來最低。雖然流動(dòng)性總存量仍然充裕，但分布并不均勻，存在結(jié)構(gòu)性短缺。

以商業(yè)銀行為例，盡管準(zhǔn)備金總金額并不低，但中小銀行準(zhǔn)備金已經(jīng)吃緊。一旦利率快速抬升，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)出現(xiàn)浮虧，中小銀行率先暴露風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性快速收縮過程中，往往只需要“最脆弱一環(huán)”出現(xiàn)問題，就可能導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)發(fā)生全局震蕩。金融系統(tǒng)復(fù)雜龐大，事前找到“最脆弱一環(huán)”難度較大。而且對(duì)于事前想到的脆弱環(huán)節(jié)，政府與市場(chǎng)參與者一般也會(huì)采取預(yù)防補(bǔ)救措施，反而在這些環(huán)節(jié)避免了風(fēng)險(xiǎn)暴露，這導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)事件常在意料之外的主體和時(shí)點(diǎn)爆發(fā)，具有較強(qiáng)不可預(yù)測(cè)性。從07年次貸危機(jī)到19年回購(gòu)市場(chǎng)危機(jī)，都呈現(xiàn)這一特點(diǎn)。本次美國(guó)中小銀行危機(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，事前市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在美債流動(dòng)性、日本貨幣政策調(diào)整、養(yǎng)老金衍生品敞口與高收益?zhèn)袌?chǎng)等問題上。

往前看，我們認(rèn)為要正視微觀事件偶然性，關(guān)注宏觀形勢(shì)必然性：在微觀層面，預(yù)測(cè)特定風(fēng)險(xiǎn)事件的具體演繹路徑，或?qū)ふ蚁乱恢?ldquo;黑天鵝”與“灰犀牛”可行性較低，難以指導(dǎo)投資策略。但在宏觀層面，激進(jìn)貨幣緊縮導(dǎo)致金融市場(chǎng)震蕩與經(jīng)濟(jì)衰退的概率大幅提高，資產(chǎn)配置可以提前調(diào)整應(yīng)對(duì)，具備可行性。

黃金與美債占優(yōu)的偶然與必然

在金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散背景下，近期美債與黃金大幅上漲，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)快速下跌，既有微觀偶然性，也有宏觀必然性，投資者可以通過事前準(zhǔn)備把握機(jī)會(huì)。

在去年11月發(fā)布的《2023年大類資產(chǎn)展望：勢(shì)極生變》中，我們建議超配3種資產(chǎn)：黃金、美國(guó)債券與中國(guó)股票（同時(shí)建議低配商品，標(biāo)配中債與美股）。至今十年期美債利率累計(jì)下行60bps，黃金累計(jì)上漲12%，中國(guó)股票相對(duì)2022年也有不錯(cuò)收益，其實(shí)正是反映一種宏觀必然性：從資產(chǎn)輪動(dòng)角度講，海外經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退運(yùn)行，會(huì)逐漸推動(dòng)貨幣政策轉(zhuǎn)松，占優(yōu)資產(chǎn)先由現(xiàn)金轉(zhuǎn)向債券與黃金，再轉(zhuǎn)向股票。

在2022年美元出現(xiàn)筑頂跡象后，機(jī)會(huì)已經(jīng)開始向美債和黃金傾斜。這種占優(yōu)資產(chǎn)輪動(dòng)受三大因素推動(dòng)：美國(guó)通脹快速改善、金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大、經(jīng)濟(jì)逐漸走向衰退。雖然無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)衰退的具體時(shí)點(diǎn)，但考慮到2023年出險(xiǎn)概率明顯上升，即使3月份不發(fā)生硅谷銀行擠兌，今年出現(xiàn)其他風(fēng)險(xiǎn)事件的概率也大幅提升，因此美債與黃金的配置性價(jià)比明顯上升。與此同時(shí)，我們預(yù)測(cè)美國(guó)通脹在2023H1進(jìn)入快速下行通道（《新視角看通脹變數(shù)與資產(chǎn)變局》），也有利黃金美債表現(xiàn)。根據(jù)上述分析，我們一直對(duì)“higher for longer”持懷疑態(tài)度，預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)政策2023年終會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?月FOMC會(huì)議上，鮑威爾首次承認(rèn)通脹發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，弱化“higher for longer”表述，強(qiáng)調(diào)“data dependent”，證實(shí)了我們的判斷。由于市場(chǎng)具有前瞻性，我們認(rèn)為等待加息停止之后才增配美債和黃金將錯(cuò)過交易機(jī)會(huì)，因此自年初起就堅(jiān)定建議增配黃金與美債。事后看，市場(chǎng)演繹基本符合我們此前預(yù)判。

美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp后或加速轉(zhuǎn)向，寬松交易仍是主線

硅谷銀行事件后，美聯(lián)儲(chǔ)與其他相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)快速做出反應(yīng)，不但對(duì)硅谷銀行儲(chǔ)戶存款提供全額保護(hù)，而且推出新的融資工具銀行定期融資計(jì)劃（BTFP），向所有可能陷入流動(dòng)性問題的存款機(jī)構(gòu)給與貸款支持。瑞信風(fēng)險(xiǎn)暴露后也很快獲得了瑞士央行的500億瑞士克朗借款[1]。雖然未來金融風(fēng)險(xiǎn)演繹路徑仍然難以預(yù)測(cè)，但近期歐美央行的果斷舉措策已經(jīng)透露政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。目前聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)大幅降溫，市場(chǎng)預(yù)測(cè)3月份加息25bp概率已經(jīng)降到80%左右，加息高點(diǎn)降至5%附近。

金融風(fēng)險(xiǎn)事件快速扭轉(zhuǎn)貨幣政策也有先例：1998年長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)與2008年雷曼兄弟破產(chǎn)后，美聯(lián)儲(chǔ)均在一個(gè)月內(nèi)迅速降息。由于3/14日公布的美國(guó)2月CPI仍偏高（名義CPI環(huán)比0.37%，中金大類資產(chǎn)預(yù)測(cè)0.38%），我們預(yù)測(cè)3月FOMC會(huì)議（3/22日）仍加息25bp。但是往前看，我們預(yù)測(cè)通脹在2季度加速下行，6月份名義CPI同比降至3%左右（《新視角看通脹變數(shù)與市場(chǎng)變局》），為聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期創(chuàng)造有利條件。我們建議勿低估降息時(shí)點(diǎn)：在80-90年代的通脹較高的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)最快可以在3星期以內(nèi)從加息向降息切換。收益率曲線形狀與最終降息幅度高度相關(guān)，當(dāng)前收益率曲線深度倒掛100bp,對(duì)應(yīng)降息幅度超過500bp?？紤]到本次周期特殊性，我們暫不預(yù)測(cè)未來降息500bp,但建議勿低估降息幅度。

我們復(fù)盤了過去美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息后6個(gè)月的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)美債、黃金和股票一般都有不錯(cuò)表現(xiàn)，美元、商品相對(duì)平淡。黃金與美債最近漲幅較多，存在回調(diào)可能性，我們建議逢低加倉。我們繼續(xù)預(yù)測(cè)十年期美債利率在2023Q2降至3%左右，黃金與美債上半年繼續(xù)占優(yōu)。受外圍市場(chǎng)震蕩影響，中國(guó)股票短期或有波動(dòng)，但往前看1個(gè)季度，隨著中國(guó)增長(zhǎng)周期上行和海外寬松預(yù)期升溫，我們預(yù)期中國(guó)股票相對(duì)跑贏其他大類資產(chǎn)（見《大類資產(chǎn)3月報(bào)：中外增長(zhǎng)聯(lián)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)》）。

（王漢峰為中金公司董事總經(jīng)理）