01

風雨無阻加息中

3月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布繼續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)25個基點至4.75%～5%的區(qū)間，這是自去年三月以來的第九次加息。本次加息后，利率達到了2007年10月以來的最高水平。

這出乎很多人的預料。比如此前3月12日，高盛經(jīng)濟分析師揚·哈丘斯（Jan Hatzius）在其研報中寫道：“鑒于銀行系統(tǒng)的壓力，我們預期（美聯(lián)儲決策機構）聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）不會在3月22日召開的下次會議宣布加息。”

在硅谷銀行、簽名銀行倒閉后，在第一共和銀行搖搖欲墜時，在越來越多的中小銀行面臨越來越現(xiàn)實的倒閉風險時，不少人認為，目前的局勢對市場信心的打擊已經(jīng)起到了遏制通脹、讓經(jīng)濟降溫的作用，何需再加息，矯枉過正？沒想到鷹派鮑威爾會并沒有“收手”，“風雨無阻”加息。

穆迪首席經(jīng)濟學家Mark Zandi表示：“鑒于銀行系統(tǒng)的脆弱性，美聯(lián)儲再次加息的決定令人失望。他們正冒著加息過高、過快的風險。”

有網(wǎng)友發(fā)推戲謔：“我們應該讓GPT-4擔任美聯(lián)儲主席就好了。”（We should just make GPT-4 the Chairman of the Federal Reserve.）

馬斯克回應：“不可能更糟。”（Couldn’t be worse.）言下之意，讓鮑威爾下臺，由GPT-4取代他，都不可能更差。

鮑威爾在宣布加息的新聞發(fā)布會上稱，美國的銀行體系是“安全的”“堅韌的”。馬斯克不同意這一判斷，他認為：“美國的銀行體系正在融化（melt down）。”

02

“安全、堅韌”的美國銀行體系在融化？

根據(jù)摩根大通的數(shù)據(jù)，自美聯(lián)儲開始加息以來，客戶已從中小銀行提取了約一萬億美元的存款。特別是硅谷銀行和簽名銀行倒閉后，美國的銀行存款瘋狂涌入美國貨幣基金市場（money market，即短期金融市場）以及大型銀行，特別謹慎的人甚至索性持有現(xiàn)金。

根據(jù)共同基金數(shù)據(jù)，2月24日至3月24日的一個月內(nèi)，美國貨幣基金管理的資產(chǎn)規(guī)模飆升約3120億美元，達到創(chuàng)紀錄的5.132萬億美元。巴克萊策略師阿貝特（Joseph Abate）警告，這很可能只是開始。

儲戶大量外逃的原因，一個是追求更高的收益率。正如馬斯克所指出的那樣：“一個主要驅動因素是人們將資金從低息儲蓄賬戶轉移到高息貨幣市場賬戶。”所以他預測，“這種愚蠢的加息行為將加劇儲戶外逃。”

儲戶外逃的第二個原因是為了安全。3月21日，美國財長耶倫表示會給所有銀行的所有儲戶提供擔保，22日又收回這個表態(tài)，23日又表示，準備必要時采取額外行動保護存款安全。市場終于明白，她自己也還沒有徹底想好。于是存款繼續(xù)從中小銀行大量流出。

在社交媒體、金融科技大發(fā)展的今天，信息和錢流動的速度都特別快，比2008年快得多，12小時內(nèi)，一億美元就離開了硅谷銀行。擠兌出現(xiàn)，危機形成，一切的節(jié)奏都變得越來越快，給政府反應的時間越來越短。

在硅谷銀行倒閉的那個周末，馬斯克就發(fā)推說：“聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）需要轉變?yōu)闊o限保險，以阻止銀行擠兌。”

野村證券綜合研究所的首席經(jīng)濟學家辜朝明等專家也認為：“美國政府應該在早期為所有銀行存款提供擔?！，F(xiàn)在的措施‘治標不治本’，世界各地的儲戶都在擔心自己資金的安全，從而可能破壞全球整個銀行體系的穩(wěn)定。”

這個道理是顯而易見的。一方面，短期國債（treasury bills，即國庫券）的利率很高，這是無風險的，除非美國政府馬上破產(chǎn)，實際上幾乎所有金融模型中的無風險利率的數(shù)字用的就是國庫券利率的數(shù)字；另一方面，銀行存款利率明顯偏低，而且銀行又面臨倒閉風險，存款不一定能全部取回，安全性和收益性都比國庫券差很多。這種情況下，大家都會把存在中小銀行甚至大銀行的錢取出來，除了十分懶惰的人。

所以擠兌是不可避免的。而再健康的銀行也敵不住擠兌，這是由銀行的商業(yè)模式?jīng)Q定的，銀行就是用少量資本運營大量資產(chǎn)，以此獲利，所謂“杠桿原理”，四兩撥千斤。所以政府對銀行業(yè)的監(jiān)管要比對其它行業(yè)嚴格得多，但是對銀行的所有監(jiān)管都不是保證銀行可以同時兌付所有儲戶。

銀行商業(yè)模式的本質是信用、信任，當信用、信任不復存在，整個體系就危險了。

銀行間的信任程度也是預測銀行體系是否有風險的一個指標。不少專家指出，從2008年金融危機的教訓來看，雷曼兄弟因所持次貸證券價格暴跌而倒閉后，所有金融機構都開始懷疑交易對手的信用，因為所有金融機構都持有同類證券。這導致銀行間拆借市場停止運作，商業(yè)銀行不得不向美聯(lián)儲借款。

盡管這次銀行倒閉的具體起因不同，不是次貸，而是國債，但是導致銀行互不信任的結果是一樣的。商業(yè)銀行從美聯(lián)儲的借款正在大幅上升。

硅谷銀行倒閉后，初級信貸從3月8日的45.8億美元飆升至3月15日的15,285億美元，激增了33倍。

初級信貸工具（primary credit）是美聯(lián)儲向存款機構提供借貸的工具，期限最長90天，借款人可以提前還款，也可在借款到期后續(xù)借，資金用途不受限制。另外，3月13～17日這一周，其他信貸擴展工具（other credit extension）新增資金1428億美元。

這些工具屬于央行調(diào)整貨幣供應量的三種方式中的第二種，貼現(xiàn)窗口（discount window）。第一種是準備金制度（reserve rate），第三種是公開市場操作（Open Market Operations，OMO），包括購買非常規(guī)金融資產(chǎn)，比如量化寬松（QE），當然也可以把后者單獨列為第四種，因為公開市場操作偏短期，而后者偏長期。

使用貼現(xiàn)窗口的量越大，說明越多存款機構面臨流動性沖擊。

另一個反映銀行體系是否存在系統(tǒng)性風險的風向標是“洲際交易所（Intercontinental Exchange, ICE）美銀美林波動指數(shù)（MOVE）”，這是公認的衡量美國利率波動性的權威指標，被稱為債券市場的VIX。VIX（velocity index）是芝加哥商品交易所（CME）推出的指數(shù)期權波動指標，俗稱恐慌指數(shù)。MOVE已升至2008年金融危機以來的最高水平。

存款外逃、貼現(xiàn)窗口放量、債券市場恐慌指數(shù)這三項指標均表明美國銀行體系正承受著很大的壓力。

不過，從近期地區(qū)性銀行的信用違約互換（Credit Default Swap, CDS）的情況來看，美國銀行業(yè)的流動性危機開始得到緩解。CDS是一種信用衍生產(chǎn)品，買方在合約期限內(nèi)或在信用事件發(fā)生前定期向賣方就某個參照實體的信用事件支付費用，以換取信用事件發(fā)生后的賠付。CDS好比是一種保單，保險標的就是銀行違約。從它的價格和交易量等可以看出銀行違約的可能性。

然而，雖然短期流動性危機（liquidity crisis）正在得到緩解，但是長期償付能力危機（solvency crisis）（即資不抵債）可能才剛剛開始。

由于美聯(lián)儲繼續(xù)加息，銀行不得不以4.5%甚至更高的利率籌集資金，而它們持有的長期國債的收益率只有1.6%左右，導致凈利息損失，這將影響它們的盈利能力，進而影響它們的償付能力，并將成為金融環(huán)境不斷收緊的催化劑。

再則，隨著存款池枯竭，銀行在發(fā)放貸款時可能會變得更加謹慎，而這可能導致信貸緊縮，小企業(yè)和家庭獲得貸款的難度加大。這將使得美國經(jīng)濟面臨衰退的風險。

此外，這次銀行倒閉事件后，政府很可能被迫對銀行進行更嚴格的監(jiān)管，這也會導致美國銀行出現(xiàn)信貸緊縮，削弱經(jīng)濟活動。

總之，一環(huán)扣一環(huán)的連鎖反應及推演表明，懷疑美國銀行體系存在系統(tǒng)性風險并將導致經(jīng)濟衰退并不是捕風捉影。

03

只救儲戶不救投資人背后的邏輯

這次美國政府救市，一大亮點是不斷強調(diào)沒有用納稅人的錢，且只救儲戶不救投資人。每宣布一個措施，都要強調(diào)一遍，甚至三遍。

3月9日，硅谷銀行開始遭擠兌，股價暴跌，第二天上午政府就接管了硅谷銀行的所有資產(chǎn)，以備日后處置，貸款客戶應繼續(xù)照常付款。隨后美國政府宣布，不僅受擔保的儲戶而且未受擔保的儲戶也可以獲得他們的存款。不過投資人不屬于保護之列。

美國財長耶倫3月12日在接受采訪時表示：“讓我明確一點，在2008年金融危機期間，系統(tǒng)性大型銀行的投資者和所有者得到了救助……而已經(jīng)實施的改革意味著我們不會再這樣做了。”

她說的投資者應該是指為銀行提供債務資金的人，比如持有該銀行發(fā)行的債券等的人，所有者是指為銀行提供權益資金的人，即持有那些銀行股票的人，也就是股東。

他們和儲戶的待遇不同，在破產(chǎn)清償順序中的位置不同，這是理所應當?shù)摹ｏL險回報對等，責權利對等。

股東是必須要承擔最后的所有的損失的，所謂兜底，因為說到底他們是這個銀行的所有者，而儲戶等債權人則是不同的法律主體（legal entity），在法律關系上屬于對方、另一個當事人。

在2008年金融危機期間，系統(tǒng)性大型銀行的投資者和所有者得到了救助，結果激起公憤。民眾認為政府用納稅人的錢為富人的傲慢與貪婪買單，這太不公平。2011年還發(fā)生了“占領華爾街”的運動。2008年金融危機后，美國政府進行了一系列改革，耶倫強調(diào)“已經(jīng)實施的改革意味著我們不會再這樣做了”。

3月28日，拜登表示，他正在盡一切努力，在現(xiàn)有機構和制度的框架內(nèi)來解決銀行業(yè)危機，并坦承“危機尚未結束”。蓋洛普最新發(fā)布的民意調(diào)查顯示，拜登的支持率繼續(xù)下滑至40%。

有理由相信，拜登最害怕的就是再次激起公憤，特別是在大選之前。

04

只救儲戶不救投資人的三個問題

不過，這里有三個問題。

一是，銀行的股東不一定是所謂的富人。

瑞典養(yǎng)老基金Alecta以巨虧75億瑞典克朗（約合7.28億美元）的代價，出售了其持有的全部第一共和銀行的股份。此外，該基金在硅谷銀行和簽名銀行的投資預計將分別損失89億瑞典克朗和32億瑞典克朗。連踩三雷，虧損總額達20億美元。

這些都是瑞典普通人的養(yǎng)老錢。除了瑞典的養(yǎng)老基金，估計也有美國的養(yǎng)老基金踩雷，灰飛煙滅的不僅僅是富人的錢，還有美國普通人的養(yǎng)老錢。

當今社會，隨著投資者的多元化，特別是機構投資者的興起，已經(jīng)很難把一個公司的股東與富人劃等號了。

二是，如果任由銀行倒閉，可能會引發(fā)系統(tǒng)危機，導致經(jīng)濟衰退，這就影響到了所有人了，而且往往對普通人的影響超過對富人的影響。富人最多不再吃帝王蟹，窮人可能就要連面包都吃不上了。

擠兌是一個自我實現(xiàn)的過程，因為大家覺得銀行要垮了，所以都去取錢；因為大家都去取錢，所以銀行垮了。而且會產(chǎn)生多米諾骨牌效應，一倒就會倒一大片。要阻斷這個過程，政府的作用十分關鍵。不少業(yè)界專業(yè)人士呼吁，政府應該盡快解救第一共和銀行，越快越好，越堅決越好。

當然這里也有一個問題，如果因為一個公司或一些公司的失敗會影響一個系統(tǒng)的安全穩(wěn)定，就去救助，那么這個系統(tǒng)就被這個公司或這些公司綁架了。這就是所謂的“大而不倒”（too big to fail）的現(xiàn)象。2008年金融危機后，美國還拍了一部電影專門講這個現(xiàn)象，片名就叫《大而不倒》。

有段子說，如果你欠銀行1000塊，你是銀行的孫子，如果你欠銀行1000億，你就是銀行的老子。也是一樣的道理。

所以，不能只基于“大而不倒”這個理由去救助，這樣做會帶來巨大的道德風險，后遺癥嚴重。

這就引出了第三個問題，即罪與罰應匹配（commensurate）的問題。罪與罰相適應（Justice should fit the offence），這才是公正。

與2008年金融危機時那些銀行不同，這次第一共和銀行等銀行盡管有錯，但罪不該死。

他們犯的最大的錯是買了太多中長期國債（treasury notes and bonds），沒有對沖（hedging），期限錯配（mismatch of maturity），導致久期風險（duration risk）。

大量存款購買長期國債，導致無法兌現(xiàn)儲戶提款，這是典型的資產(chǎn)負債期限錯配。短期負債應該配短期資產(chǎn)，確保流動性，這是常識。也就是說硅谷銀行應該更多地購買短期證券，并對沖它的長期債券頭寸。

至于第一共和銀行等其它銀行，在擠兌狂潮發(fā)生后，就算它們沒有久期風險，也是挺不住的，這和它們本身是否健康已經(jīng)沒有關系了。正如一位業(yè)界專業(yè)人士所打的精妙比方：“健康的人也會遇到空難。”

正常情況下長期國債比短期國債流動性差，但是收益率高，也是一種補償。然而現(xiàn)在出現(xiàn)了非正常情況，收益率倒掛，也就是說長期國債收益率低于短期國債收益率，期限利差為負。這導致購買長期國債，既犧牲了流動性，又沒有得到預期中收益率的補償，反而損失更多。

投資于與負債期限不匹配的資產(chǎn)，又不對沖，其實就是投機，是賭博。銀行高管在賭美聯(lián)儲不會持續(xù)加息，結果賭輸了。他們的職責應該是經(jīng)營銀行業(yè)務，而不是賭宏觀經(jīng)濟走勢。

這顯然是管理不善。但是，這個錯誤沒有嚴重到必須將它們至于死地的程度。

05

美聯(lián)儲在加息？加戲？

如果不是美聯(lián)儲急劇加息，導致國債價格大跌，這些銀行本可以活下去。那么美聯(lián)儲為什么要急劇加息呢？因為它要控制通脹。為什么通脹飆升呢？因為2022年之前的十多年它一直在放水，特別是疫情期間。

2019年新冠疫情暴發(fā)，美聯(lián)儲選擇“做多比做少好”，三大貨幣政策工具準備金制度、貼現(xiàn)窗口、公開市場操作（包括量化寬松）等火力全開，零利率加無限量寬，大放水，配合擴張性財政政策，強力刺激美國經(jīng)濟復蘇。

2019年至今，三年時間，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表增加了四萬億美元，美國的國債增加了六萬億美元。

在2020年8月份的杰克遜霍爾年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布，為更好完成充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重使命，美聯(lián)儲將采取靈活的“平均通脹目標制”，希望在通脹持續(xù)低于2%的時期之后，允許通脹適度高于2%。

也就是放寬了原本通脹率不得高于2%的這個制約條件。

2020年10月初，鮑威爾曾公開為他的“寧多勿少”的“理念”辯護：“即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經(jīng)濟復蘇將更強勁、更快。”

然而他似乎沒有考慮到超調(diào)（overshoot）的風險。

2021年3月，美國通脹開始抬頭，CPI同比增速升破2.0%達到2.6%。4月份，美國前財長薩默斯等人表示擔憂，美聯(lián)儲持續(xù)寬松的政策或讓通脹失控。鮑威爾繼續(xù)為自己辯護：“由于低基數(shù)效應和供應鏈瓶頸等臨時性因素，當前通脹可能是‘暫時’的，而且美聯(lián)儲有的是工具應對通脹上升。”

結果，CPI通脹從2021年4月的4.2%一路升至2022年9月高點9.1%，通脹“暫時論”和“見頂論”相繼破產(chǎn)。美聯(lián)儲遠遠落后于市場曲線，不得不追趕式緊縮。

2022年8月，在杰克遜霍爾年會上，鮑威爾發(fā)表了一個堅決反通脹的八分鐘誓言，全球金融市場為之變色。鮑威爾再次為他的“寧多勿少”的理念辯護，做得太多的風險遠小于做得太少。

只不過這次的“做”和兩年前杰克遜霍爾年會上他講的“做”的方向正好相反，兩年前是放水，現(xiàn)在是抽水。

邏輯甚至措辭都很相似，他說：“如果過度緊縮，我們可以用政策工具給經(jīng)濟提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做得太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業(yè)的代價也會更高。”

總之，不管往哪個方向，鮑威爾的風格就是“多做”，力度大，速度快，一會兒往東，一會兒往西，絲毫不覺得違和。“之”字舞把全美甚至全球都跳暈了。

不少學者專家指出，在俄烏戰(zhàn)爭、逆全球化等新形勢下，美聯(lián)儲通脹率必須降到2%的目標不切實際，手段又過于激進，最后可能造成滯脹。

匈牙利央行行長毛托爾奇認為，目前全球的經(jīng)濟形勢與上世紀七十年代頗有相似之處，戰(zhàn)爭、通脹、滯脹、衰退、能源危機，我們就像處于七十年代那個周期的第一階段。當務之急是維護經(jīng)濟的穩(wěn)定，其次才是抗通脹，不然很可能就像七十年代一樣，通脹是降下來了，但經(jīng)濟也衰退了，喪失了整個十年。

國際貨幣基金組織前副總裁朱民也認為，當前我們已經(jīng)遠離了2008年到現(xiàn)在的周期——低息，低通脹，低增長，高債務，進入了另外一個周期——高通脹，高利率，高債務。

他說，我們已經(jīng)進入到了一個新的世界，應該有新的常規(guī)：金融穩(wěn)定第一，經(jīng)濟增長第二，第三才是抗通脹。

但是“多做哥”鮑威爾的排序似乎不是這樣，也許是為了維護自己“通脹斗士”的名聲，他堅持把抗通脹放在第一位。結果他的“多做”直接導致了這次銀行危機，如果后續(xù)應對不當，可能還會擴大成金融危機，甚至經(jīng)濟危機。

不過，如果全面危機真的來臨，他倒又可以大放水、大放光彩了，又可以說：“即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經(jīng)濟復蘇將更強勁、更快。”

這讓人忍不住想起了“補鍋法”的故事。相信鮑威爾不是故意這樣，不過潛意識中的利益考量會導致認知偏差，進而導致判斷失誤，這是誰都不可能完全避免的失誤。

像鮑威爾這樣位高權重的人一失誤，無數(shù)銀行就得要飯。簡直要命。

當下的情況，打一個不一定恰當?shù)谋确?，央行一會兒大放水，一會兒大抽水，就好比把室溫一會兒調(diào)得很高，一會兒調(diào)得很低，房間里的人抵抗力得多強才能不感冒。而一旦感冒，太愛惜羽毛的政府又拒絕救治，要么立馬拉出去槍斃，要么讓你自生自滅。這似乎不符合公正的定義。

不管怎樣，央行動作太多太急很難證明是正當?shù)模?/strong>它既不能確定病人到底得了什么病，又不能確定病到什么程度了，更不能確定它的藥有多大療效，還不能確定起效需要多少時間，就這樣不斷下猛藥，一會兒大補，一會兒大泄。再健康的人也受不了啊，別說病人了。

想起許小年教授評論2008年金融危機美聯(lián)儲表現(xiàn)的名句——不能因其救火之功而恕其放火之罪。

這回美聯(lián)儲連救火之功都沒有，生生地“救出了”又一場危機。

央媽的三大靈魂拷問是：

要不要放水？

什么時候放水？

放多少水？

對于這些問題，經(jīng)濟學界有兩種截然不同的回答，一是貨幣學派（Monetarism），二是現(xiàn)代貨幣理論學派（Modern Monetary Theory，MMT）。

簡單來講，前者認為政府不可以隨便放水，只需要確保貨幣供應量的增長率與實際國民收入的預計增長率保持大體一致就可以了，而后者則認為政府可以隨便放水，以達到某些政策目標；前者認為央行應該獨立于政府，而后者則認為央行是政府的工具。

顯然鮑威爾偏向后者?；蛟S他應該聽聽貨幣學派的勸導，不要“多做”，多做多錯；不要為自己“加戲”，甘于寂寞；不要幻想自己是拯救世界的英雄，貨幣政策不能解決所有問題。

順應規(guī)律，無為而治才是正道。

當然，如果監(jiān)管到位，那么就算貨幣政策忽左忽右，大起大落，甚至失效，也不至于導致硅谷銀行這第一張多米諾骨牌的倒塌。