1、存量的市場中一旦出現(xiàn)一個競爭力較強的主題方向，被剩下的部分就會變得非常熊，非常痛苦。

2、今天的中國股票市場，盡管 TMT、數(shù)字經(jīng)濟所代表的方向是一個明顯的risk on狀態(tài)，但是新能源和大消費落入明顯的risk off的空頭排列。市場之所以如此分裂，背后原因就是存量市場。

3、中國經(jīng)濟目前的困境，核心問題是微觀信用基礎(chǔ)的崩壞，實質(zhì)性是資產(chǎn)負債表的衰退，特別是家庭部門資產(chǎn)負債表的衰退。

4、對中國來講，恐怕要進入一個財政和貨幣合流，突破常規(guī)方式的宏觀政策的時間窗口。

5、從存量怎么變成增量的核心就是接下來的政策思路能不能突破常規(guī)的方式，能不能打出一套強有力的反通縮組合拳，給市場構(gòu)建一個經(jīng)濟復(fù)蘇強健的底層邏輯。

6、如果能構(gòu)建一個強健的底層邏輯，今年這個市場可能很快從存量的狀態(tài)過渡到增量的狀態(tài)，這個市場會迎來一個快牛，甚至是大牛。

本文為劉煜輝在華夏基金25周年多資產(chǎn)全能平臺策略會上分享的觀點整理。劉煜輝指出，中國經(jīng)濟通縮信號出現(xiàn)，在此背景下，市場變成了一個存量市場，主題主導(dǎo)風(fēng)格。而破局的核心，在于政策能不能打破常規(guī)，打出一套強有力的反通縮組合拳，給市場構(gòu)建一個經(jīng)濟復(fù)蘇強健的底層邏輯。他認為，如果能構(gòu)建一個強健的底層邏輯，讓市場從存量過渡到增量狀態(tài)，將很快迎來一個快牛，甚至大牛。

需求端主要矛盾：家庭部門的高負債

中國眼下的經(jīng)濟形勢一句話來講，通縮開始了，經(jīng)濟已經(jīng)落入衰退象限。在之前的15個月，我們進行了高強度的貨幣信用投放，M2增長了40萬億以上。3月份的數(shù)據(jù)馬上要出來，我估計應(yīng)該是突破40萬億了。但是我們依然沒有阻止經(jīng)濟滑向通縮。

從具象上來看，這一回需求端的突出矛盾是什么？家庭部門確實沒錢，6個荷包確實癟下去了。中國14億人，按照央行的統(tǒng)計，現(xiàn)在是7億人負債，如果把小孩子和老年人剔除，接近全民負債了。家庭部門的總負債占其可支配收入的比例已經(jīng)高達137.9%，同期美國家庭的債務(wù)率的水平大概是90%。我們和美國之間有40多個點的落差了。這和我們的想象是不太一樣的。今天中國居民的負債水平已經(jīng)達到了相當高的程度，為應(yīng)對這樣的負債，每年支付的利息已經(jīng)占可支配收入近15%。同期美國這個數(shù)據(jù)是7%。因為高債務(wù)，家庭部門的支付能力受到明顯的抑制。今年1~2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2,900億，不到3,000億。正常情況下，比方說2021年，一個季度家庭部門的信貸投放應(yīng)該是3萬億水平，也就是每個月將近1萬億。今天房地產(chǎn)股有一個明顯的反彈，是不是3月份家庭部門的貸款數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著反彈，不得而知，大家進一步觀察。但從一二月份的數(shù)據(jù)來看，老百姓不買房，而且大量的提前還款。老百姓如果不買房，開發(fā)商就不會買地，土地創(chuàng)造信用、財政形成收入這一套中國經(jīng)濟加杠桿的模式就很難重啟。這是從需求端看突出的矛盾。

供給端主要矛盾：價格的內(nèi)卷

從供給端看的突出矛盾是價格的內(nèi)卷。年初特斯拉輕飄飄的一聲降價，把整個中國的車鏈帶入了嚴重的內(nèi)卷，從終端車一直到上游的鋰礦。鋰鹽去年最高峰的價格60萬一噸，三個月掉到25萬，所以價格的內(nèi)卷正在蔓延，不光是車輛。老百姓不買房，房地產(chǎn)要去庫存，如果車輛再出問題，房和車兩個加在一起，差不多就是整個制造業(yè)的70%，所以今天我們還是比較緊張“縮”的。中國能不能找到一套反通縮的組合拳，讓投資人構(gòu)建一個經(jīng)濟復(fù)蘇的底層邏輯，恐怕是擺脫當下存量市場困局的關(guān)鍵所在。因為今天這個市場，我的感覺是比較難受的，有點像《三體》中的“黑暗森林法則”，對于機構(gòu)來講，生存是它的第一性原則，但是整個市場的資金量非常有限。存量的市場中一旦出現(xiàn)一個競爭力較強的主題方向，被剩下的部分就會變得非常熊，非常痛苦。今天的中國股票市場，盡管 TMT、數(shù)字經(jīng)濟所代表的方向是一個明顯的risk on狀態(tài)，但是新能源和大消費落入明顯的risk off的空頭排列。市場之所以如此分裂，背后原因就是存量市場。整個市場的“心”動不起來，動不起來的原因來自于宏觀。

中國經(jīng)濟主要看兩個周期

今天中國資產(chǎn)和中國經(jīng)濟主要看兩個周期：第一個就是美元周期。去年美國高通脹，下半年美國啟動了暴力加息，高強度縮表，帶來離岸美元信用流的緊縮。離岸美元信用流是全球金融資產(chǎn)定價的血液，所以給全球利率敏感性的市場造成了極大的影響。包括中國資產(chǎn)對美元周期非常敏感的部分，比方說中概股、港股都受到重挫。

另外就是中國周期。中國周期今天已經(jīng)在滑向通縮。我們能不能反通縮成功，把中國經(jīng)濟有力度地從底部拉起，走出通縮的陰霾，打出一套反通縮的組合拳，構(gòu)建經(jīng)濟復(fù)蘇的底層邏輯，這是我們中國周期要解決的主要問題。

這一輪美元周期是一個政治周期

先看美元周期，要建立一個觀念，這一輪美元周期跟以往歷史是不太一樣的，某種意義上講，它是一個政治周期。為什么會發(fā)生這么高的通脹？過去30年的全球化浪潮中，以美國代表的西方一直享受著非常舒服的低通脹。盡管次貸危機發(fā)生后的15年，美國啟動了高強度的量化寬松，甚至最近三年直接啟動了MMT，財政赤字貨幣化，但美國的通貨膨脹依然保持在一個非常舒服的水平。為什么去年一下子通貨膨脹接近10%呢？核心原因是背后有一個強大的政治意志的驅(qū)動，使得全球供應(yīng)端的兩段婚姻都受到嚴重破損。

第一個是中美之間進入離婚狀態(tài)。中國出口數(shù)據(jù)從去年四季度開始斷崖式下跌，背后原因并不是美國和西方經(jīng)濟的嚴重衰退，而是中國出口到美國的訂單大量出現(xiàn)了漂移，漂移到亞太，中國的那些備胎，漂移到墨西哥。去年中國從美國的第一出口國一下子落到第三位，這是美國驅(qū)動的。

另外，地緣政治的俄烏沖突，結(jié)果是歐洲和俄羅斯的婚姻破裂了，美國把這一段婚姻拆掉了。

中美國為世界提供的是廉價的商品，俄歐陸為世界提供廉價的能源，一下子廉價的商品和廉價的能源同時都沒有了，受到嚴重的損傷。美國又印了那么多鈔票，過去三年新冠大流行，美國直接MMT，印了5萬億美金的鈔票，所以這一回壓不住了，整個通脹釋放。

這一回的通脹，某種意義上是一個政治的通脹，所以今天美國人也遇到麻煩了，遇到了一個不可能三角。如果繼續(xù)加息，對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的傷害越來越顯性化，已經(jīng)不穩(wěn)定了，直接破壞美國的金融穩(wěn)定。像瑞銀、摩根大通，陸陸續(xù)續(xù)都出現(xiàn)了各種各樣的問題，它的背后是長期的利率高企，長時間的長短期利率倒掛，使得很多金融機構(gòu)的底層資產(chǎn)承受了巨大的利率風(fēng)險沖擊。如果把加息停下來，重新從縮表轉(zhuǎn)向擴表，意味著通貨膨脹又控制不了。如果你要控制通貨膨脹，那就要回到通貨膨脹的底層邏輯，它是個政治的通脹。怎么緩和和中國的關(guān)系，外延更擴大一點，怎么樣從俄烏戰(zhàn)爭的泥潭中間脫身，恐怕是美國控制通脹的關(guān)鍵。

所以美國面臨的不可能三角，對中國的外部條件來講，從邏輯上講不算一個壞事，意味著我們今年面對的嚴峻外部條件，存在著邊際改善的可能性。

中國經(jīng)濟核心問題是微觀信用基礎(chǔ)的崩壞，實質(zhì)性是資產(chǎn)負債表的衰退

今年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的焦點，核心依然是落在中國周期。在外部條件可能邊際改善的情況下，我們能不能通過政策打出一套反通縮的組合拳，構(gòu)建起經(jīng)濟復(fù)蘇的底層邏輯，這是我們拭目以待的方向。

過去15個月，我們高強度的投放了四十萬億的M2，但是實體經(jīng)濟的脈搏依然很微弱，房地產(chǎn)沒什么反應(yīng)，金融資產(chǎn)也沒漲。股票是個存量市場，基金也賣得不好。這么多錢到哪地方去了？

對于中國經(jīng)濟當下遇到的問題，我們必須要做出正確的診斷。

中國經(jīng)濟目前的困境，核心問題是微觀信用基礎(chǔ)的崩壞，實質(zhì)性是資產(chǎn)負債表的衰退，特別是家庭部門資產(chǎn)負債表的衰退。

今天中國人口已經(jīng)告別了金字塔形的人口紅利結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在已經(jīng)變成了一個“鐘”，人口學(xué)里面有一個專業(yè)名詞，叫“兒童人口鐘”，這個時間窗口中國已經(jīng)打開了，這是長期因素。短期因素是負債率過高。今天家庭部門的負債率已經(jīng)高達137.9%，這是一個很高的比例。2015年我們房地產(chǎn)要去庫存，號召6個錢包出來加杠桿去庫存，那時候家庭部門的負債率不到80%，70%多。7年時間負債比例翻了一倍。今天中國經(jīng)濟系統(tǒng)突出的矛盾是什么？因為個人的資產(chǎn)負債表的原因，整個系統(tǒng)中間的各個主體的信用能力和信用意愿都在快速坍塌。

中央的信用必須要站到前頭

對于今天中國的宏觀決策來講，首要的問題是，一定要從這個系統(tǒng)里面找出一個有強健信用意志和信用能力的主體，站出來作為頂梁柱，把要坍塌的天花板支撐起來。說得更直白一點，中央的信用必須要站到前頭，千方百計把中央信用加入經(jīng)濟體，幫助經(jīng)濟體里面資產(chǎn)負債表損傷的主體進行有效修復(fù)。這樣的宏觀經(jīng)濟政策下去以后，經(jīng)濟復(fù)蘇的循環(huán)才能夠重啟。不然我們看到的就是大水漫灌以后不起作用，實體經(jīng)濟沒什么反應(yīng)，房地產(chǎn)也不反應(yīng)，金融資產(chǎn)也不漲。

水都到哪個地方去了，這是我們必須要解決的問題。接下來中央肯定要根據(jù)一季度的經(jīng)濟運行狀況，重新研究、重新預(yù)判，部署剩余時間的經(jīng)濟政策。所以，現(xiàn)在處在一個非常關(guān)鍵的時點，“我們怎么辦？”、“怎么改變？”。中國的宏觀政策可能要面臨常規(guī)方式的突破，要改變方法。因為我們現(xiàn)在面臨的突出矛盾是資產(chǎn)負債表的衰退。

從某種意義上講，現(xiàn)在中國現(xiàn)在的時點就是15年前的美國，30年前的日本。這個時點是什么？是2008年次貸危機爆發(fā)以后，美國的資產(chǎn)負債表受到極大的損傷，美國花了15年的時間（調(diào)整）。這15年宏觀政策的核心任務(wù)就是資產(chǎn)負債表的修復(fù)，為此它形成了一整套完備的理論體系和豐富的政策實踐。簡單講，中國只不過比美國晚了15年來到了一個非正常宏觀政策的時間，從宏觀政策的角度來講，修復(fù)資產(chǎn)負債表的核心就是財政和貨幣的合流。所以，對中國來講，恐怕要進入一個財政和貨幣合流，突破常規(guī)方式的宏觀政策的時間窗口。

從技術(shù)條件來講，中國是滿足的。因為代表中央信用的兩個主體的表是強健的，中央財政的負債率只有21%，中央銀行規(guī)模占經(jīng)濟體量的比例只有33%，有足夠的操作空間。而且，中國還有體制設(shè)計的優(yōu)勢，我們有國開行代表的政策性金融部門，某種意義上講，政策性金融部門是一個天然的財政和貨幣合流操作的SPV平臺。

解決存量問題的三個方向：房地產(chǎn)去庫存、地方政府的平臺債務(wù)、龐大的國資和國企體系

歷史上，我們利用這個機制也做過，2015年中國面臨嚴重房地產(chǎn)去庫存，當時中央銀行的信用支持是國開行發(fā)行了3萬億的PSL，把整個房地產(chǎn)的周期激活了。當然，我們今天面臨的情況遠比2015年要復(fù)雜得多。我們面臨著增量的金融支持，因為“二十大”擴化了中國式現(xiàn)代化的藍圖，對應(yīng)的是未來四個方向資本形成的增量，包括雙碳的能源體系轉(zhuǎn)型、數(shù)字化中國、國家安全戰(zhàn)略體系的建設(shè)和鄉(xiāng)村振興。但我們更需要解決復(fù)雜的存量問題。去年 M2的凈增長達到28萬億人民幣，我們只獲得了6萬億的GDP，這么多錢到哪去了？大量的貨幣信用都消耗到了低效率的存量經(jīng)濟所溢出的巨量沉淀成本上，我們必須要把沉淀成本顯著降低。

具體來看，主要有三個方向：

第一，房地產(chǎn)面臨去庫存。2021年中國房地產(chǎn)在建規(guī)模高達80萬億，今年和明年陸陸續(xù)續(xù)會變成庫存的釋放，必須有一個主體站出來承接。2015年是中國的家庭部門站出來支撐了房地產(chǎn)去庫存，但今天中國的家庭部門面臨資產(chǎn)負債表的衰退，站不出來了，但必須有個主體站出來。如果沒有主體站出來，意味著整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將面臨災(zāi)難，因為它們所面對的是各種復(fù)雜的債務(wù)鏈、應(yīng)收賬款等等。

第二，地方政府65萬億的平臺債務(wù)。這些債務(wù)都面臨信用和流動性的坍塌，陷入“僵尸”的狀態(tài)。所以，我們必須要啟動注入中央的信用，要把利率顯著降低，因為這些債務(wù)滾動的存續(xù)成本高達4%以上。我們恐怕要大面積、系統(tǒng)性地啟動這些平臺債務(wù)的利率置換，通過中央信用注入，把地方政府債務(wù)平臺的利率顯著降下來，恢復(fù)它們的信用和流動性。

第三，龐大的國資和國企體系。有兩個統(tǒng)計，有的說是270萬億，有的說350萬億，但不管怎么說，最龐大的經(jīng)濟資產(chǎn)部分，目前處于低效率的運行狀態(tài)，一年的資產(chǎn)回報率只有1-2%的。如果通過中央信用下去，借助中國的資本市場，把這一部分的收益率比方說提升到4-6%以上，就是10萬億的現(xiàn)實財政。這對于眼下中國土地要素收入的銳減所形成的財政斷崖式缺口壓力是極大的緩解，這是我們要面臨的任務(wù)。

我們必須正視外部條件的變化

目前中國所面臨的是嚴峻的、顛覆性的外部條件，G2處在一個硬脫鉤的狀態(tài)，客觀上也意味著中國完全可能實施更大膽、更激進、突破性的宏觀政策。因為中國在過去30年形成了一個對外3.4萬億美金的供給端凈敞口，如果G2進入一個趨勢性的硬脫鉤狀態(tài)，意味著這3.4萬億美金的供給端凈敞口需要一個強勁的內(nèi)需增長，才能予以對沖。

如果內(nèi)需的增長受困于資產(chǎn)負債表的衰退，意味著從產(chǎn)業(yè)層面來講，中國未來面臨的主要矛盾是從過去的通貨膨脹變成通貨緊縮。為什么我們投放了這么多高強度的貨幣信用以后，一點效果都沒有，通貨膨脹都沒出來？我們必須正視外部條件的變化，回到市場，今天的股票市場反映了今天中國宏觀政策的困局，反映了困局的現(xiàn)實。

“風(fēng)動、幡動、心動”，這是禪宗的一個段子。用來做比喻目前中國的宏觀狀態(tài)就是“風(fēng)吹幡不動”，風(fēng)已經(jīng)刮得很大、水已經(jīng)放了很多，但是經(jīng)濟沒有反應(yīng)，資產(chǎn)端沒有反應(yīng)，房地產(chǎn)沒有反應(yīng)。所以，依然不能阻擋經(jīng)濟滑向通縮。如果“風(fēng)吹幡不動”，這個市場就是一個存量市場?；氐矫懒滞顿Y時鐘，簡單講，今天落在了衰退的象限，盡管我們啟動了高強度的貨幣信用投放，但我們依然不能驅(qū)動投資的輪子轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的象限。所以市場的選擇就落在存量市場，以主題主導(dǎo)風(fēng)格。美國硅谷的創(chuàng)新在美國的反應(yīng)平淡無奇，但在中國掀起了科技股的浪潮，它的背后就是投資時鐘的成就，因為投資時鐘落在一個衰退的象限，決定了這是一個存量的市場。

市場轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵點是，政策能不能打出一套強有力的反通縮組合拳

這個狀態(tài)怎么突破？從存量怎么變成增量的核心就是接下來的政策思路能不能突破常規(guī)的方式，能不能打出一套強有力的反通縮組合拳，給市場構(gòu)建一個經(jīng)濟復(fù)蘇強健的底層邏輯。

如果能構(gòu)建一個強健的底層邏輯，今年這個市場可能很快從存量的狀態(tài)過渡到增量的狀態(tài)，這個市場會迎來一個快牛，甚至是大牛。因為我們過去15個月高強度的貨幣信用已經(jīng)投放出去了，40萬億的M2，只是這些M2沒有對應(yīng)于強健的GDP商業(yè)資本的形成。這些錢散落在經(jīng)濟系統(tǒng)的各個角落，他們每時每刻都在盯著資產(chǎn)收益率的廣義頻譜，就看哪一塊資產(chǎn)率先出現(xiàn)強勁動量的賺錢效應(yīng)。這些散落在經(jīng)濟各個角落的資金，就會像嗜血的鯊魚一樣兇猛地撲過去，這個市場很快就能點燃。所以，市場轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵點是政策能不能打出一套強有力的反通縮組合拳，把中國經(jīng)濟從通縮的泥潭中間拉起來，我們拭目以待。

今天中國的資本市場前所未有之重要

如果“風(fēng)吹幡不動”，整個市場能夠產(chǎn)生溢價的就是以下兩個方向。一個就是所謂的財政溢價。我們今天講的數(shù)字經(jīng)濟也好、國企改革也好，背后底層的邏輯都來自于政治經(jīng)濟學(xué)。政治經(jīng)濟學(xué)的核心是財政。中國經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個強力推進數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)的打造階段。在經(jīng)濟生態(tài)中，數(shù)據(jù)作為新型的生產(chǎn)要素，它的收入能不能有效轉(zhuǎn)化為新政府的財政新資助？這對于新政府來講的是首要面臨的問題。

關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟的生態(tài)，從數(shù)據(jù)確權(quán)到數(shù)據(jù)資產(chǎn)，到數(shù)據(jù)處理，背后是算力到應(yīng)用的場景。資本市場已經(jīng)圍繞數(shù)字經(jīng)濟的生態(tài)進行了一次充分的演繹，成為資本市場眼下最大的一個溢價風(fēng)口。

當然，財政靠數(shù)字要素的收入轉(zhuǎn)化是遠遠不夠的。因為我們從過去的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期走過來，財政的資助、土地要素的收入這一塊斷崖式下跌所形成的缺口，數(shù)據(jù)要素的收入可能遠遠不夠。

所以，國企和國資體系的改革就提上了日程，要把這一塊低效率運行的國資和國企部門的資產(chǎn)收益率有效激活。用什么辦法激活？現(xiàn)實的辦法是中央信用的注入，要激活整個資本市場才能得以實現(xiàn)。如果把這一塊的資產(chǎn)收益率從1-2%的低效率水平顯著提到6%，眼見的就能產(chǎn)生10萬億財政的效果，這對于今天中國巨大的土地財政缺口的壓力來講，是一個有效的緩解。

另外一塊溢價叫安全溢價。我建議大家仔細去研讀總書記在兩會期間參加江蘇代表團和工商聯(lián)代表團討論的一系列發(fā)言，逐字逐句體會。我學(xué)習(xí)以后的體會是，當下講的高質(zhì)量發(fā)展，背后的本質(zhì)就是“發(fā)展和安全”并舉，安全成為新時代下的第一要素。在百年未有之大變局下，對于中國來講，安全的約束集中在科技領(lǐng)域。如果沒有一個安全的量的擴張，都是虛無縹緲的，都是低質(zhì)量的。所以，對于今天中國的資本市場來講，通過科技的創(chuàng)新求安全，要靠資本市場，解決財政的錢袋子，也要靠資本市場。今天中國的資本市場前所未有之重要。

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（劉煜輝系中國社會科學(xué)院教授 、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）