1、存量的市場中一旦出現(xiàn)一個(gè)競爭力較強(qiáng)的主題方向，被剩下的部分就會(huì)變得非常熊，非常痛苦。

2、今天的中國股票市場，盡管 TMT、數(shù)字經(jīng)濟(jì)所代表的方向是一個(gè)明顯的risk on狀態(tài)，但是新能源和大消費(fèi)落入明顯的risk off的空頭排列。市場之所以如此分裂，背后原因就是存量市場。

3、中國經(jīng)濟(jì)目前的困境，核心問題是微觀信用基礎(chǔ)的崩壞，實(shí)質(zhì)性是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，特別是家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

4、對(duì)中國來講，恐怕要進(jìn)入一個(gè)財(cái)政和貨幣合流，突破常規(guī)方式的宏觀政策的時(shí)間窗口。

5、從存量怎么變成增量的核心就是接下來的政策思路能不能突破常規(guī)的方式，能不能打出一套強(qiáng)有力的反通縮組合拳，給市場構(gòu)建一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)健的底層邏輯。

6、如果能構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)健的底層邏輯，今年這個(gè)市場可能很快從存量的狀態(tài)過渡到增量的狀態(tài)，這個(gè)市場會(huì)迎來一個(gè)快牛，甚至是大牛。

本文為劉煜輝在華夏基金25周年多資產(chǎn)全能平臺(tái)策略會(huì)上分享的觀點(diǎn)整理。劉煜輝指出，中國經(jīng)濟(jì)通縮信號(hào)出現(xiàn)，在此背景下，市場變成了一個(gè)存量市場，主題主導(dǎo)風(fēng)格。而破局的核心，在于政策能不能打破常規(guī)，打出一套強(qiáng)有力的反通縮組合拳，給市場構(gòu)建一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)健的底層邏輯。他認(rèn)為，如果能構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)健的底層邏輯，讓市場從存量過渡到增量狀態(tài)，將很快迎來一個(gè)快牛，甚至大牛。

需求端主要矛盾：家庭部門的高負(fù)債

中國眼下的經(jīng)濟(jì)形勢一句話來講，通縮開始了，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)落入衰退象限。在之前的15個(gè)月，我們進(jìn)行了高強(qiáng)度的貨幣信用投放，M2增長了40萬億以上。3月份的數(shù)據(jù)馬上要出來，我估計(jì)應(yīng)該是突破40萬億了。但是我們依然沒有阻止經(jīng)濟(jì)滑向通縮。

從具象上來看，這一回需求端的突出矛盾是什么？家庭部門確實(shí)沒錢，6個(gè)荷包確實(shí)癟下去了。中國14億人，按照央行的統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在是7億人負(fù)債，如果把小孩子和老年人剔除，接近全民負(fù)債了。家庭部門的總負(fù)債占其可支配收入的比例已經(jīng)高達(dá)137.9%，同期美國家庭的債務(wù)率的水平大概是90%。我們和美國之間有40多個(gè)點(diǎn)的落差了。這和我們的想象是不太一樣的。今天中國居民的負(fù)債水平已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)高的程度，為應(yīng)對(duì)這樣的負(fù)債，每年支付的利息已經(jīng)占可支配收入近15%。同期美國這個(gè)數(shù)據(jù)是7%。因?yàn)楦邆鶆?wù)，家庭部門的支付能力受到明顯的抑制。今年1~2月份，中國家庭部門的信貸總量只有2,900億，不到3,000億。正常情況下，比方說2021年，一個(gè)季度家庭部門的信貸投放應(yīng)該是3萬億水平，也就是每個(gè)月將近1萬億。今天房地產(chǎn)股有一個(gè)明顯的反彈，是不是3月份家庭部門的貸款數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著反彈，不得而知，大家進(jìn)一步觀察。但從一二月份的數(shù)據(jù)來看，老百姓不買房，而且大量的提前還款。老百姓如果不買房，開發(fā)商就不會(huì)買地，土地創(chuàng)造信用、財(cái)政形成收入這一套中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的模式就很難重啟。這是從需求端看突出的矛盾。

供給端主要矛盾：價(jià)格的內(nèi)卷

從供給端看的突出矛盾是價(jià)格的內(nèi)卷。年初特斯拉輕飄飄的一聲降價(jià)，把整個(gè)中國的車鏈帶入了嚴(yán)重的內(nèi)卷，從終端車一直到上游的鋰礦。鋰鹽去年最高峰的價(jià)格60萬一噸，三個(gè)月掉到25萬，所以價(jià)格的內(nèi)卷正在蔓延，不光是車輛。老百姓不買房，房地產(chǎn)要去庫存，如果車輛再出問題，房和車兩個(gè)加在一起，差不多就是整個(gè)制造業(yè)的70%，所以今天我們還是比較緊張“縮”的。中國能不能找到一套反通縮的組合拳，讓投資人構(gòu)建一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底層邏輯，恐怕是擺脫當(dāng)下存量市場困局的關(guān)鍵所在。因?yàn)榻裉爝@個(gè)市場，我的感覺是比較難受的，有點(diǎn)像《三體》中的“黑暗森林法則”，對(duì)于機(jī)構(gòu)來講，生存是它的第一性原則，但是整個(gè)市場的資金量非常有限。存量的市場中一旦出現(xiàn)一個(gè)競爭力較強(qiáng)的主題方向，被剩下的部分就會(huì)變得非常熊，非常痛苦。今天的中國股票市場，盡管 TMT、數(shù)字經(jīng)濟(jì)所代表的方向是一個(gè)明顯的risk on狀態(tài)，但是新能源和大消費(fèi)落入明顯的risk off的空頭排列。市場之所以如此分裂，背后原因就是存量市場。整個(gè)市場的“心”動(dòng)不起來，動(dòng)不起來的原因來自于宏觀。

中國經(jīng)濟(jì)主要看兩個(gè)周期

今天中國資產(chǎn)和中國經(jīng)濟(jì)主要看兩個(gè)周期：第一個(gè)就是美元周期。去年美國高通脹，下半年美國啟動(dòng)了暴力加息，高強(qiáng)度縮表，帶來離岸美元信用流的緊縮。離岸美元信用流是全球金融資產(chǎn)定價(jià)的血液，所以給全球利率敏感性的市場造成了極大的影響。包括中國資產(chǎn)對(duì)美元周期非常敏感的部分，比方說中概股、港股都受到重挫。

另外就是中國周期。中國周期今天已經(jīng)在滑向通縮。我們能不能反通縮成功，把中國經(jīng)濟(jì)有力度地從底部拉起，走出通縮的陰霾，打出一套反通縮的組合拳，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底層邏輯，這是我們中國周期要解決的主要問題。

這一輪美元周期是一個(gè)政治周期

先看美元周期，要建立一個(gè)觀念，這一輪美元周期跟以往歷史是不太一樣的，某種意義上講，它是一個(gè)政治周期。為什么會(huì)發(fā)生這么高的通脹？過去30年的全球化浪潮中，以美國代表的西方一直享受著非常舒服的低通脹。盡管次貸危機(jī)發(fā)生后的15年，美國啟動(dòng)了高強(qiáng)度的量化寬松，甚至最近三年直接啟動(dòng)了MMT，財(cái)政赤字貨幣化，但美國的通貨膨脹依然保持在一個(gè)非常舒服的水平。為什么去年一下子通貨膨脹接近10%呢？核心原因是背后有一個(gè)強(qiáng)大的政治意志的驅(qū)動(dòng)，使得全球供應(yīng)端的兩段婚姻都受到嚴(yán)重破損。

第一個(gè)是中美之間進(jìn)入離婚狀態(tài)。中國出口數(shù)據(jù)從去年四季度開始斷崖式下跌，背后原因并不是美國和西方經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，而是中國出口到美國的訂單大量出現(xiàn)了漂移，漂移到亞太，中國的那些備胎，漂移到墨西哥。去年中國從美國的第一出口國一下子落到第三位，這是美國驅(qū)動(dòng)的。

另外，地緣政治的俄烏沖突，結(jié)果是歐洲和俄羅斯的婚姻破裂了，美國把這一段婚姻拆掉了。

中美國為世界提供的是廉價(jià)的商品，俄歐陸為世界提供廉價(jià)的能源，一下子廉價(jià)的商品和廉價(jià)的能源同時(shí)都沒有了，受到嚴(yán)重的損傷。美國又印了那么多鈔票，過去三年新冠大流行，美國直接MMT，印了5萬億美金的鈔票，所以這一回壓不住了，整個(gè)通脹釋放。

這一回的通脹，某種意義上是一個(gè)政治的通脹，所以今天美國人也遇到麻煩了，遇到了一個(gè)不可能三角。如果繼續(xù)加息，對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的傷害越來越顯性化，已經(jīng)不穩(wěn)定了，直接破壞美國的金融穩(wěn)定。像瑞銀、摩根大通，陸陸續(xù)續(xù)都出現(xiàn)了各種各樣的問題，它的背后是長期的利率高企，長時(shí)間的長短期利率倒掛，使得很多金融機(jī)構(gòu)的底層資產(chǎn)承受了巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)沖擊。如果把加息停下來，重新從縮表轉(zhuǎn)向擴(kuò)表，意味著通貨膨脹又控制不了。如果你要控制通貨膨脹，那就要回到通貨膨脹的底層邏輯，它是個(gè)政治的通脹。怎么緩和和中國的關(guān)系，外延更擴(kuò)大一點(diǎn)，怎么樣從俄烏戰(zhàn)爭的泥潭中間脫身，恐怕是美國控制通脹的關(guān)鍵。

所以美國面臨的不可能三角，對(duì)中國的外部條件來講，從邏輯上講不算一個(gè)壞事，意味著我們今年面對(duì)的嚴(yán)峻外部條件，存在著邊際改善的可能性。

中國經(jīng)濟(jì)核心問題是微觀信用基礎(chǔ)的崩壞，實(shí)質(zhì)性是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退

今年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的焦點(diǎn)，核心依然是落在中國周期。在外部條件可能邊際改善的情況下，我們能不能通過政策打出一套反通縮的組合拳，構(gòu)建起經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的底層邏輯，這是我們拭目以待的方向。

過去15個(gè)月，我們高強(qiáng)度的投放了四十萬億的M2，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脈搏依然很微弱，房地產(chǎn)沒什么反應(yīng)，金融資產(chǎn)也沒漲。股票是個(gè)存量市場，基金也賣得不好。這么多錢到哪地方去了？

對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)下遇到的問題，我們必須要做出正確的診斷。

中國經(jīng)濟(jì)目前的困境，核心問題是微觀信用基礎(chǔ)的崩壞，實(shí)質(zhì)性是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，特別是家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

今天中國人口已經(jīng)告別了金字塔形的人口紅利結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在已經(jīng)變成了一個(gè)“鐘”，人口學(xué)里面有一個(gè)專業(yè)名詞，叫“兒童人口鐘”，這個(gè)時(shí)間窗口中國已經(jīng)打開了，這是長期因素。短期因素是負(fù)債率過高。今天家庭部門的負(fù)債率已經(jīng)高達(dá)137.9%，這是一個(gè)很高的比例。2015年我們房地產(chǎn)要去庫存，號(hào)召6個(gè)錢包出來加杠桿去庫存，那時(shí)候家庭部門的負(fù)債率不到80%，70%多。7年時(shí)間負(fù)債比例翻了一倍。今天中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)突出的矛盾是什么？因?yàn)閭€(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表的原因，整個(gè)系統(tǒng)中間的各個(gè)主體的信用能力和信用意愿都在快速坍塌。

中央的信用必須要站到前頭

對(duì)于今天中國的宏觀決策來講，首要的問題是，一定要從這個(gè)系統(tǒng)里面找出一個(gè)有強(qiáng)健信用意志和信用能力的主體，站出來作為頂梁柱，把要坍塌的天花板支撐起來。說得更直白一點(diǎn)，中央的信用必須要站到前頭，千方百計(jì)把中央信用加入經(jīng)濟(jì)體，幫助經(jīng)濟(jì)體里面資產(chǎn)負(fù)債表損傷的主體進(jìn)行有效修復(fù)。這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)政策下去以后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的循環(huán)才能夠重啟。不然我們看到的就是大水漫灌以后不起作用，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒什么反應(yīng)，房地產(chǎn)也不反應(yīng)，金融資產(chǎn)也不漲。

水都到哪個(gè)地方去了，這是我們必須要解決的問題。接下來中央肯定要根據(jù)一季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，重新研究、重新預(yù)判，部署剩余時(shí)間的經(jīng)濟(jì)政策。所以，現(xiàn)在處在一個(gè)非常關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)，“我們?cè)趺崔k？”、“怎么改變？”。中國的宏觀政策可能要面臨常規(guī)方式的突破，要改變方法。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在面臨的突出矛盾是資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。

從某種意義上講，現(xiàn)在中國現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)就是15年前的美國，30年前的日本。這個(gè)時(shí)點(diǎn)是什么？是2008年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美國的資產(chǎn)負(fù)債表受到極大的損傷，美國花了15年的時(shí)間（調(diào)整）。這15年宏觀政策的核心任務(wù)就是資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，為此它形成了一整套完備的理論體系和豐富的政策實(shí)踐。簡單講，中國只不過比美國晚了15年來到了一個(gè)非正常宏觀政策的時(shí)間，從宏觀政策的角度來講，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的核心就是財(cái)政和貨幣的合流。所以，對(duì)中國來講，恐怕要進(jìn)入一個(gè)財(cái)政和貨幣合流，突破常規(guī)方式的宏觀政策的時(shí)間窗口。

從技術(shù)條件來講，中國是滿足的。因?yàn)榇碇醒胄庞玫膬蓚€(gè)主體的表是強(qiáng)健的，中央財(cái)政的負(fù)債率只有21%，中央銀行規(guī)模占經(jīng)濟(jì)體量的比例只有33%，有足夠的操作空間。而且，中國還有體制設(shè)計(jì)的優(yōu)勢，我們有國開行代表的政策性金融部門，某種意義上講，政策性金融部門是一個(gè)天然的財(cái)政和貨幣合流操作的SPV平臺(tái)。

解決存量問題的三個(gè)方向：房地產(chǎn)去庫存、地方政府的平臺(tái)債務(wù)、龐大的國資和國企體系

歷史上，我們利用這個(gè)機(jī)制也做過，2015年中國面臨嚴(yán)重房地產(chǎn)去庫存，當(dāng)時(shí)中央銀行的信用支持是國開行發(fā)行了3萬億的PSL，把整個(gè)房地產(chǎn)的周期激活了。當(dāng)然，我們今天面臨的情況遠(yuǎn)比2015年要復(fù)雜得多。我們面臨著增量的金融支持，因?yàn)?ldquo;二十大”擴(kuò)化了中國式現(xiàn)代化的藍(lán)圖，對(duì)應(yīng)的是未來四個(gè)方向資本形成的增量，包括雙碳的能源體系轉(zhuǎn)型、數(shù)字化中國、國家安全戰(zhàn)略體系的建設(shè)和鄉(xiāng)村振興。但我們更需要解決復(fù)雜的存量問題。去年 M2的凈增長達(dá)到28萬億人民幣，我們只獲得了6萬億的GDP，這么多錢到哪去了？大量的貨幣信用都消耗到了低效率的存量經(jīng)濟(jì)所溢出的巨量沉淀成本上，我們必須要把沉淀成本顯著降低。

具體來看，主要有三個(gè)方向：

第一，房地產(chǎn)面臨去庫存。2021年中國房地產(chǎn)在建規(guī)模高達(dá)80萬億，今年和明年陸陸續(xù)續(xù)會(huì)變成庫存的釋放，必須有一個(gè)主體站出來承接。2015年是中國的家庭部門站出來支撐了房地產(chǎn)去庫存，但今天中國的家庭部門面臨資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，站不出來了，但必須有個(gè)主體站出來。如果沒有主體站出來，意味著整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)將面臨災(zāi)難，因?yàn)樗鼈兯鎸?duì)的是各種復(fù)雜的債務(wù)鏈、應(yīng)收賬款等等。

第二，地方政府65萬億的平臺(tái)債務(wù)。這些債務(wù)都面臨信用和流動(dòng)性的坍塌，陷入“僵尸”的狀態(tài)。所以，我們必須要啟動(dòng)注入中央的信用，要把利率顯著降低，因?yàn)檫@些債務(wù)滾動(dòng)的存續(xù)成本高達(dá)4%以上。我們恐怕要大面積、系統(tǒng)性地啟動(dòng)這些平臺(tái)債務(wù)的利率置換，通過中央信用注入，把地方政府債務(wù)平臺(tái)的利率顯著降下來，恢復(fù)它們的信用和流動(dòng)性。

第三，龐大的國資和國企體系。有兩個(gè)統(tǒng)計(jì)，有的說是270萬億，有的說350萬億，但不管怎么說，最龐大的經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)部分，目前處于低效率的運(yùn)行狀態(tài)，一年的資產(chǎn)回報(bào)率只有1-2%的。如果通過中央信用下去，借助中國的資本市場，把這一部分的收益率比方說提升到4-6%以上，就是10萬億的現(xiàn)實(shí)財(cái)政。這對(duì)于眼下中國土地要素收入的銳減所形成的財(cái)政斷崖式缺口壓力是極大的緩解，這是我們要面臨的任務(wù)。

我們必須正視外部條件的變化

目前中國所面臨的是嚴(yán)峻的、顛覆性的外部條件，G2處在一個(gè)硬脫鉤的狀態(tài)，客觀上也意味著中國完全可能實(shí)施更大膽、更激進(jìn)、突破性的宏觀政策。因?yàn)橹袊谶^去30年形成了一個(gè)對(duì)外3.4萬億美金的供給端凈敞口，如果G2進(jìn)入一個(gè)趨勢性的硬脫鉤狀態(tài)，意味著這3.4萬億美金的供給端凈敞口需要一個(gè)強(qiáng)勁的內(nèi)需增長，才能予以對(duì)沖。

如果內(nèi)需的增長受困于資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，意味著從產(chǎn)業(yè)層面來講，中國未來面臨的主要矛盾是從過去的通貨膨脹變成通貨緊縮。為什么我們投放了這么多高強(qiáng)度的貨幣信用以后，一點(diǎn)效果都沒有，通貨膨脹都沒出來？我們必須正視外部條件的變化，回到市場，今天的股票市場反映了今天中國宏觀政策的困局，反映了困局的現(xiàn)實(shí)。

“風(fēng)動(dòng)、幡動(dòng)、心動(dòng)”，這是禪宗的一個(gè)段子。用來做比喻目前中國的宏觀狀態(tài)就是“風(fēng)吹幡不動(dòng)”，風(fēng)已經(jīng)刮得很大、水已經(jīng)放了很多，但是經(jīng)濟(jì)沒有反應(yīng)，資產(chǎn)端沒有反應(yīng)，房地產(chǎn)沒有反應(yīng)。所以，依然不能阻擋經(jīng)濟(jì)滑向通縮。如果“風(fēng)吹幡不動(dòng)”，這個(gè)市場就是一個(gè)存量市場?；氐矫懒滞顿Y時(shí)鐘，簡單講，今天落在了衰退的象限，盡管我們啟動(dòng)了高強(qiáng)度的貨幣信用投放，但我們依然不能驅(qū)動(dòng)投資的輪子轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的象限。所以市場的選擇就落在存量市場，以主題主導(dǎo)風(fēng)格。美國硅谷的創(chuàng)新在美國的反應(yīng)平淡無奇，但在中國掀起了科技股的浪潮，它的背后就是投資時(shí)鐘的成就，因?yàn)橥顿Y時(shí)鐘落在一個(gè)衰退的象限，決定了這是一個(gè)存量的市場。

市場轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵點(diǎn)是，政策能不能打出一套強(qiáng)有力的反通縮組合拳

這個(gè)狀態(tài)怎么突破？從存量怎么變成增量的核心就是接下來的政策思路能不能突破常規(guī)的方式，能不能打出一套強(qiáng)有力的反通縮組合拳，給市場構(gòu)建一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)健的底層邏輯。

如果能構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)健的底層邏輯，今年這個(gè)市場可能很快從存量的狀態(tài)過渡到增量的狀態(tài)，這個(gè)市場會(huì)迎來一個(gè)快牛，甚至是大牛。因?yàn)槲覀冞^去15個(gè)月高強(qiáng)度的貨幣信用已經(jīng)投放出去了，40萬億的M2，只是這些M2沒有對(duì)應(yīng)于強(qiáng)健的GDP商業(yè)資本的形成。這些錢散落在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的各個(gè)角落，他們每時(shí)每刻都在盯著資產(chǎn)收益率的廣義頻譜，就看哪一塊資產(chǎn)率先出現(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)量的賺錢效應(yīng)。這些散落在經(jīng)濟(jì)各個(gè)角落的資金，就會(huì)像嗜血的鯊魚一樣兇猛地?fù)溥^去，這個(gè)市場很快就能點(diǎn)燃。所以，市場轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵點(diǎn)是政策能不能打出一套強(qiáng)有力的反通縮組合拳，把中國經(jīng)濟(jì)從通縮的泥潭中間拉起來，我們拭目以待。

今天中國的資本市場前所未有之重要

如果“風(fēng)吹幡不動(dòng)”，整個(gè)市場能夠產(chǎn)生溢價(jià)的就是以下兩個(gè)方向。一個(gè)就是所謂的財(cái)政溢價(jià)。我們今天講的數(shù)字經(jīng)濟(jì)也好、國企改革也好，背后底層的邏輯都來自于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心是財(cái)政。中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)強(qiáng)力推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)生態(tài)的打造階段。在經(jīng)濟(jì)生態(tài)中，數(shù)據(jù)作為新型的生產(chǎn)要素，它的收入能不能有效轉(zhuǎn)化為新政府的財(cái)政新資助？這對(duì)于新政府來講的是首要面臨的問題。

關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的生態(tài)，從數(shù)據(jù)確權(quán)到數(shù)據(jù)資產(chǎn)，到數(shù)據(jù)處理，背后是算力到應(yīng)用的場景。資本市場已經(jīng)圍繞數(shù)字經(jīng)濟(jì)的生態(tài)進(jìn)行了一次充分的演繹，成為資本市場眼下最大的一個(gè)溢價(jià)風(fēng)口。

當(dāng)然，財(cái)政靠數(shù)字要素的收入轉(zhuǎn)化是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)槲覀儚倪^去的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化周期走過來，財(cái)政的資助、土地要素的收入這一塊斷崖式下跌所形成的缺口，數(shù)據(jù)要素的收入可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

所以，國企和國資體系的改革就提上了日程，要把這一塊低效率運(yùn)行的國資和國企部門的資產(chǎn)收益率有效激活。用什么辦法激活？現(xiàn)實(shí)的辦法是中央信用的注入，要激活整個(gè)資本市場才能得以實(shí)現(xiàn)。如果把這一塊的資產(chǎn)收益率從1-2%的低效率水平顯著提到6%，眼見的就能產(chǎn)生10萬億財(cái)政的效果，這對(duì)于今天中國巨大的土地財(cái)政缺口的壓力來講，是一個(gè)有效的緩解。

另外一塊溢價(jià)叫安全溢價(jià)。我建議大家仔細(xì)去研讀總書記在兩會(huì)期間參加江蘇代表團(tuán)和工商聯(lián)代表團(tuán)討論的一系列發(fā)言，逐字逐句體會(huì)。我學(xué)習(xí)以后的體會(huì)是，當(dāng)下講的高質(zhì)量發(fā)展，背后的本質(zhì)就是“發(fā)展和安全”并舉，安全成為新時(shí)代下的第一要素。在百年未有之大變局下，對(duì)于中國來講，安全的約束集中在科技領(lǐng)域。如果沒有一個(gè)安全的量的擴(kuò)張，都是虛無縹緲的，都是低質(zhì)量的。所以，對(duì)于今天中國的資本市場來講，通過科技的創(chuàng)新求安全，要靠資本市場，解決財(cái)政的錢袋子，也要靠資本市場。今天中國的資本市場前所未有之重要。

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（劉煜輝系中國社會(huì)科學(xué)院教授 、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）