一、GDP：疫情未改變長期趨勢

根據(jù)統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù)，一季度不變價GDP同比增速為4.5%，季調(diào)后的環(huán)比增速為2.2%。由于一季度通脹偏弱，平減指數(shù)偏低，僅為0.45%，一季度名義GDP同比增速約為4.95%。

從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，一季度2.2%的環(huán)比增速遠高于2022年四季度的0.6%，也高于疫情前的平均水平，且基于季調(diào)環(huán)比的GDP指數(shù)已經(jīng)回升至2010至2019年的趨勢值以上，這意味著持續(xù)三年的疫情并未使中國經(jīng)濟增長偏離其長期趨勢。我們預期今年后三個季度的GDP環(huán)比增速將低于2.2%，這主要是由于今年一季度的環(huán)比高增長是在去年四季度低基數(shù)基礎上的反彈，而后續(xù)經(jīng)濟的環(huán)比增長動能將有所下降。如果今年年內(nèi)GDP增長整體在長期趨勢線上運行，那么我們預期后三個季度的環(huán)比增速分別為0.7%、1.1%和1.1%。

從同比增速來看，今年一季度GDP增速略低于2020至2022年三個一季度的復合年化增速，疫情三年一季度的GDP平均增速為5.0%。這背后一個重要因素是今年工業(yè)增速的放緩，今年一季度工業(yè)同比增速僅為2.9%，而疫情三年工業(yè)的復合同比增速為6.8%，且從過去20年的數(shù)據(jù)來看，工業(yè)對于GDP增速的貢獻率一般達到40%以上。

第三產(chǎn)業(yè)的GDP增長快于第二產(chǎn)業(yè)，在擺脫疫情的影響之后，一些人員接觸類、勞動密集類行業(yè)的表現(xiàn)是一季度經(jīng)濟的亮點。其中，一季度建筑業(yè)GDP增速為6.7%，而疫情三年的復合增速僅為0.3%；一季度批發(fā)和零售業(yè)GDP增速為5.5%，疫情三年的復合增速僅為2.7%；一季度住宿和餐飲業(yè)GDP增速為13.6%，而疫情期間的復合增速僅為-4.4%。

二、工業(yè)：增長平穩(wěn)，汽車產(chǎn)量同比反彈

一季度，工業(yè)增加值累計同比增速為3%，較2月的2.4%有所改善。其中，一季度采礦業(yè)同比增速回落至3.2%，制造業(yè)同比增速上升至2.9%，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)同比增速上升至3.3%，高技術產(chǎn)業(yè)同比增速上升至0.9%，裝備制造業(yè)表現(xiàn)較為亮眼，同比累計增速由2月的1.8%上升至4.3%。

然而，從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，今年1月、2月、3月工業(yè)增加值季調(diào)后的環(huán)比增速分別為0.26%、0.12%和0.12%，遠低于2020至2022年期間的均值0.83%。在過去三年的疫情中，由于第三產(chǎn)業(yè)多受限于場景，工業(yè)成為拉動GDP增長的主要動力，但從今年來看，工業(yè)對GDP增長的貢獻將顯著下降。

工業(yè)或存在產(chǎn)能過剩的情況。從產(chǎn)銷率來看，3月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率降至95.2，是自去年11月以來連續(xù)第5個月下降，也是歷史最低水平。從工業(yè)品價格來看，3月PPI累計同比增速降至-1.6%，是自去年2月以來連續(xù)第14個月增速下降。

主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速普遍較2月改善。從原材料來看，3月粗鋼和水泥的累計同比增速分別升至6.1%和4.1%，這與房地產(chǎn)市場的回暖相關；從終端產(chǎn)品來看，3月汽車累計同比增速由2月的-14%上升至-5.1%，新能源汽車累計同比增速上升至22.5%，智能手機的表現(xiàn)相對不理想，累計同比增速為-13.8%。

三、投資：增速回落，基建投資“前高后低”

一季度，固定資產(chǎn)投資累計同比增速回落至5.1%。3月主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速均較2月邊際下滑，其中制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比增速由2月的8.1%下降至7.0%。雖然工業(yè)增加值中裝備制造業(yè)的表現(xiàn)亮眼，但從投資數(shù)據(jù)來看，3月通用設備制造和專業(yè)設備制造的累計同比增速均較2月有所下滑，分別下降了2.9個百分點和1.6個百分點至7.6%和10.6%。3月工業(yè)產(chǎn)銷率降至歷史最低水平，表明工業(yè)生產(chǎn)可能存在過剩的情況，在此背景下，制造業(yè)投資增速重回上升通道需要一定時間。3月，高技術產(chǎn)業(yè)投資累計同比增速由2月的15.1%上升至16%，其中高技術制造業(yè)投資增速下降1個百分點至15.2%，高技術服務業(yè)投資增速上升5.5個百分點至17.8%。

自去年6月央行牽頭政策性銀行設立政策性開發(fā)性金融工具以來，基建投資是拉動去年下半年投資和信貸增長的主要動力，然而今年這一情況將發(fā)生變化，我們預期今年基建投資增速將呈現(xiàn)“前高后低”的景象。一季度，基建投資累計同比增速下降至10.82%，不含電力的基建投資累計同比增速下降至8.8%。從傳統(tǒng)基建行業(yè)來看，3月電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)累計同比增速由2月的25.4%下滑至22.3%；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)累計同比增速由9.2%下降至8.9%；水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)累計同比增速由9.8%下降至7.8%。雖然近期召開的央行貨幣政策委員會一季度例會上再次提到“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持和帶動基礎設施建設”，但在未有實際增量政策支持的情況下，今年基建投資增速難以復制去年下半年2位數(shù)的高增長。

此外，3月民間投資累計同比增速由2月的0.8%下滑至0.6%，這是自去年3月以來連續(xù)第12個月增速下滑。

四、房地產(chǎn)：價格先行企穩(wěn)，庫存依然高企

一季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資的復蘇腳步有所放緩。3月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速較2月下降0.1個百分點至-5.8%。其中，住宅開發(fā)投資累計同比增速由-4.6%上升至-4.1%，辦公樓開發(fā)增速由-7.6%下降至-11.5%，商業(yè)營業(yè)用房投資增速由-17%下降至-17.1%。

從房地產(chǎn)開發(fā)流程來看，目前中國房地產(chǎn)仍處于這一輪房地產(chǎn)周期去庫存的早期階段。3月，房屋新開工面積累計同比增速較1-2月下降9.8個百分點至-19.2%，住宅新開工面積同比增速較1-2月下降9.1個百分點至17.8%；在保交樓政策的呵護下，3月房屋竣工面積累計同比增速上升6.7個百分點至14.7%，住宅竣工面積同比增速上升7.1個百分點至16.8%；3月房屋施工面積累計同比增速下降0.8個百分點至-5.2%，住宅施工面積同比增速下降0.7個百分點至-5.4%。從房地產(chǎn)銷售來看，3月商品房銷售面積累計同比增速進一步收窄至-1.8%，住宅面積累計同比增速回升至1.4%。

我們通過商品房待售面積來計算狹義房地產(chǎn)庫存，用待售面積與施工面積的總和來計算廣義的房地產(chǎn)庫存，并除以月均銷售面積來計算狹義和廣義的房地產(chǎn)去化周期。截至今年3月，狹義去化周期為3.1個月，廣義去化周期為60.4個月。從趨勢上來看，最近一輪房地產(chǎn)庫存的上升周期始于2021年6月，并于2023年2月見頂。若后續(xù)房地產(chǎn)信貸和銷售數(shù)據(jù)持續(xù)回暖，房地產(chǎn)庫存有望進一步下降。

房地產(chǎn)價格也呈現(xiàn)同步企穩(wěn)的狀態(tài)。從70個大中城市新建商品住宅銷售價格指數(shù)來看，3月僅有5個城市住宅銷售價格環(huán)比下降，而在去年12月，價格環(huán)比下降的城市達到55個；在二手住宅銷售價格指數(shù)中，3月共有13個城市銷售價格環(huán)比下降，而去年12月該數(shù)值達到63個。

五、消費：日常消費回暖，仍需后續(xù)政策接力

一季度，消費改善的幅度較大。3月社消零售總額同比增速達到10.6%，是自2021年7月以來的最高值，前3個月社消零售總額累計同比增速上升至5.8%。從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，3月消費增速較今年前兩個月有所放緩，1月和2月社消零售環(huán)比增速分別為0.31%和0.67%，而3月消費環(huán)比增速僅為0.15%。

從消費結構來看，網(wǎng)上消費與場景接觸類消費同步增長。3月，餐飲收入累計同比增速由2月的9.2%上升4.7個百分點至13.9%，網(wǎng)上商品和服務零售累計同比增速由5%上升4.1個百分點至9.1%。在網(wǎng)上商品零售方面，3月，吃、穿、用等日常消費累計同比增速均較2月有所提高，其中“吃”由5.3%上升至7.3%，“穿”由4%上升至8%，“用”由5.7%上升至6.9%。

日常消費與大宗消費呈現(xiàn)分化走勢。今年年內(nèi)，日常消費在經(jīng)歷了去年的低迷增長之后開始企穩(wěn)反彈，除汽車外的消費累計同比增速由去年底的-0.8%回升至3月的6.3%，而去年四季度表現(xiàn)相對穩(wěn)健的汽車消費增速則有所下滑，由去年底的4.5%下降至0.8%。

從今年來看，在基建投資增速下滑、房地產(chǎn)市場弱復蘇的背景下，消費有望回到經(jīng)濟增長的主導地位。在國家發(fā)改委近日舉行的新聞發(fā)布會上，發(fā)言人提到“國家發(fā)展改革委等部門正在抓緊研究起草關于恢復和擴大消費的政策文件，著力破解制約消費的體制機制問題”，而1月底的國常會也提到“促進汽車等大宗消費政策全面落地、促進接觸型消費加快恢復、合理增加消費信貸”等措施。年內(nèi)消費復蘇仍需后續(xù)政策接力。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

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文 | 劉昕  第一財經(jīng)研究院研究員

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