市場在美聯(lián)儲會議之前對加25個基點的確認程度極高，因為會前發(fā)布的新增崗位數(shù)據(jù)、工資成本數(shù)據(jù)和失業(yè)率等經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然偏熱，顯示通脹壓力明顯，美聯(lián)儲沒有理由立刻鳴金收兵。但同時連續(xù)大幅加息的經(jīng)濟并發(fā)癥進一步顯現(xiàn)，已經(jīng)有三家銀行進入破產(chǎn)程序，還有幾家區(qū)域銀行的股價近期大幅下跌，讓人忍不住聯(lián)想到十幾年前的金融危機，在爆發(fā)之前也有一段小火慢燉的日子。

銀行系統(tǒng)面對流動性風險采取收緊信貸標準的行動，會不會帶來嚴重經(jīng)濟衰退？面對這種風險前景，美聯(lián)儲會不會改變貨幣政策立場？加息行動算是到頭了嗎？經(jīng)濟衰退這個對于大街上百姓的壞消息，會不會迫使美聯(lián)儲啟動降息變成對華爾街資本家的好消息？美國政府債務(wù)上限問題這次會在兩黨政治博弈中被玩脫手嗎？

從記者提問點陣圖來看，通脹已經(jīng)成為后視鏡中的一個小黑點，銀行危機是籠罩在眼前壓力山大的一片烏云。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與加息路徑

今天會議決定加息25個基點，沒有決定暫停加息。3月份政策聲明說“委員會預期進一步政策加固是合適的。”這次我們把這句話改為“委員會需要綜合各種因素來決定何種政策加固將有助于把通脹降低到2%。”這個修改有意義，它說明我們不再預期什么，今后政策將由數(shù)據(jù)驅(qū)動。美聯(lián)儲專家的經(jīng)濟預測是獨立的，我也有自己的看法，我認為經(jīng)濟會繼續(xù)成長但速度將放緩。委員會其他成員和地區(qū)聯(lián)儲主席也有各自觀點。有不同意見而不是相互照抄對方想法，這是健康的。專家們預測反映未來將有溫和衰退，意思是本次衰退造成失業(yè)率上升將會低于近代幾次經(jīng)濟衰退時的失業(yè)情況。

要精確估算信貸緊縮效果幾乎是不可能的，原則上它的效果跟貨幣政策相似，因為提高政策利率就是提高信貸價格，高價格會限制信貸使用，經(jīng)濟系統(tǒng)中的定價機制會逐漸反映出它的效果。銀行提高信貸標準總體上有類似效果，但要清晰明確地把它們兩個的效果進行換算，老實講這很難做到。這讓我們達到足夠限制性的貨幣政策目標變得更復雜。從概念上講，如果不出現(xiàn)銀行信貸緊縮，美聯(lián)儲可能必須把利率升到更高。對于后續(xù)是否需要進一步采取貨幣政策加固，我們將在每次會議中做出評估。我們對貨幣政策有總體認識，但信貸緊縮是不同的事物，我們不清楚它的效果以及在經(jīng)濟系統(tǒng)中傳導需要多久，我們需要觀察實際信貸情況和貸款數(shù)據(jù)并將它們考慮到政策決策中去。

貨幣政策是否達到足夠限制性水平需要持續(xù)評估，我們需要數(shù)據(jù)積累來做出判斷?，F(xiàn)在還不能確信我們已經(jīng)達到那個水平。當然3月份經(jīng)濟預測中位數(shù)顯示目前利率水平就是最終水平，但我們到6月份議息會議還要再做評估，需要更多數(shù)據(jù)支持和分析才能做出決定。我們會在5月8日發(fā)布《資深信貸官意見調(diào)查報告》（SLOOS），報告大致符合我們之前的看法以及褐皮書和銀行業(yè)績報告反映的情況，中型銀行已經(jīng)收緊信貸標準，總體信貸還在增長但是增速從去年下半年開始就放緩了。

美聯(lián)儲貨幣政策措施就是要達到足夠限制性水平并把它保持一段時間來把通脹壓低到2%。放慢加息節(jié)奏能讓我們看到更多數(shù)據(jù)。我們始終需要平衡加息不足不能壓低通脹的風險和加息過大造成經(jīng)濟活動下降過多的風險，本次加息結(jié)合政策聲明調(diào)整就體現(xiàn)了這個平衡。評估政策立場是個持續(xù)過程，過去一年里通脹數(shù)據(jù)反復上下波動，所以要看連續(xù)幾個月的情況才能知道政策是否合適。美聯(lián)儲已經(jīng)加息了500個基點，如果把名義利率減去一年期通脹比如3%，真實利率就是顯著的2%，這已經(jīng)超過了很多人估計的中性利率，因此它已經(jīng)達到了限制性水平，經(jīng)濟系統(tǒng)中對利率敏感行業(yè)已經(jīng)發(fā)生反應，更多行業(yè)也將發(fā)生反應，如果再考慮到銀行信貸緊縮和美聯(lián)儲持續(xù)出售證券資產(chǎn)（QT），我們離最終目標很可能不遠甚至可能已經(jīng)達到了。

美聯(lián)儲既觀察數(shù)據(jù)也根據(jù)數(shù)據(jù)做預測，數(shù)據(jù)范圍覆蓋通脹、工資、經(jīng)濟成長、就業(yè)市場等，在最近幾周里我們著重分析信貸緊縮情況，中小銀行提高信貸標準對于借貸的影響以及對貨幣政策的作用。我們已經(jīng)加息5個百分點同時在縮減資產(chǎn)負債表，目前的信貸緊縮并非常規(guī)的而是超常緊縮，我們需要綜合所有這些因素來判斷貨幣政策是否達到足夠限制性水平，而且還要考慮貨幣政策存在較長且不確定的生效時滯，這是很有挑戰(zhàn)的工作。美聯(lián)儲內(nèi)部意見認為通貨膨脹會下降但速度不快，依照這個看法那么降息就是不合適的。人們對未來有很多不同的預期，資產(chǎn)定價反映出市場認為通脹將很快下降因此降息會很快到來，這不符合美聯(lián)儲的看法。過去兩年通脹數(shù)據(jù)并未下降很多，不包括房屋的服務(wù)類價格沒有下降，勞動力市場需要更多軟化，在這樣的場景下說降息是不合適的。

今天加息25個基點得到了委員會普遍而強烈的支持，一些委員談到了暫停加息但不是會議重點，我們認識到政策利率已經(jīng)非常接近利率目標甚至可能已經(jīng)達到了，但這需要綜合各種因素持續(xù)進行評估分析。美聯(lián)儲以較快速度完成大幅加息，這讓我們現(xiàn)在有時間觀察數(shù)據(jù)，仔細分析。

零度點評：鮑威爾明確指出“政策聲明修改有意義”，的確如此，現(xiàn)在除了階段性發(fā)布的經(jīng)濟預測（SEP），短期政策行動將完全隨行就市，根據(jù)數(shù)據(jù)相機決策而不再有指引性的預期。這相當于宣告抗通脹取得了初步進展，PCE比最高點下降了超過兩個百分點到了4.2%，真實利率進入正值能對經(jīng)濟活動形成降溫壓力，同時也預示著貨幣政策和經(jīng)濟系統(tǒng)價格機制進入中盤拉鋸，鮑威爾不松口暫停加息，希望保留各種政策手段，不給市場留下太大希望，畢竟沒人知道下次公布的數(shù)據(jù)會怎么樣。銀行為保存流動性而收緊信貸，這是一張百搭牌，打好了跟貨幣政策湊成王牌打死通脹，打壞了把經(jīng)濟陷入嚴重衰退那就會要貨幣政策回頭救場。不過話里話外，鮑威爾似乎寄希望于挺過6月份，然后到9月份能夠確認通脹勢頭被扭轉(zhuǎn)，甚至看看能不能“胡一把”軟著陸。不過6月份政策會如何，真不好猜，大家就一起開盲盒吧。

美國債務(wù)上限

債務(wù)上限問題屬于政府財政，應該由國會和政府也就是民選官員來處理。我只想說應該及時提高債務(wù)上限以保證美國政府能按時支付所有賬單。如果發(fā)生違約那將是史無前例，對美國經(jīng)濟的影響是負面的而且難以估量。美聯(lián)儲不給任何一方提建議，不要有人指望美聯(lián)儲可以在發(fā)生違約情況下保護美國經(jīng)濟的短期和長期不受影響，因為不確定性太大了。我們都不該討論美國會無力支付賬單這種情況。委員會談?wù)摿藢?jīng)濟前景面臨的各種風險，但我覺得債務(wù)上限問題沒有對貨幣政策決定造成重大影響。

我們不該去談?wù)撁绹鵁o法支付賬單會怎么樣，這不值得。不要有人覺得美聯(lián)儲可以保護美國的經(jīng)濟、金融系統(tǒng)還有全球聲譽不受這種事件的損害。

零度點評：這個話題讓鮑威爾很不耐煩，如何解決債務(wù)上限明顯超出了他的職責范圍，但是萬一政客們玩脫手了，鮑叔想撂挑子完全不管擦屁股的事又是不可能的。相信美聯(lián)儲專家們一定會為各種風險情景設(shè)置發(fā)生概率和應急準備。哪怕不出現(xiàn)違約，在上限到期之前華爾街玩家們各種下注對賭造成市場波動也可能發(fā)生風險溢出。在回答記者問題時，鮑威爾知道他如果說得太多會讓人覺得美聯(lián)儲在認真考慮違約風險，這又會讓市場擔心，所以他索性宣布“這是個不該和不值得討論的問題”。管理預期比什么都重要。說一百次沒有狼來，狼就不會來了。真的嗎？

銀行危機與監(jiān)管

2月份關(guān)于銀行業(yè)存在利率相關(guān)風險的報告是面向委員會全體的信息通報，其中有一頁關(guān)于硅谷銀行的資產(chǎn)組合按照市場定價出現(xiàn)損失，但是沒有提及可能出現(xiàn)擠兌風險，報告結(jié)論是監(jiān)管部門將對銀行進行全面評估，沒有特別指出有緊急或者危險情況，指出有些銀行存在風險，但是監(jiān)管部門將采取應對措施。這是信息通報而不需要任何決策。目前銀行自己十分注重流動性，抓緊機會改善流動性。我們認為在處理銀行危機中貨幣政策工具和金融穩(wěn)定政策工具不矛盾，可以相互配合。我們通過借貸便利支持銀行穩(wěn)定性，通過貨幣工具實現(xiàn)最大就業(yè)和價格穩(wěn)定。

美聯(lián)儲沒有打算推動銀行整合，美國銀行業(yè)整合一直都在發(fā)生已經(jīng)持續(xù)了三十多年，我們曾經(jīng)有14000多家銀行現(xiàn)在是4000多家。我一直認為有大、中、小各種規(guī)模的銀行對銀行系統(tǒng)很重要，社區(qū)銀行和地區(qū)銀行針對各自客戶提供良好服務(wù)，不同規(guī)模的銀行各司其職是非常健康的情況。至于說摩根大通銀行收購第一共和銀行，這是聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）操作的流程，他們負責關(guān)停和出售破產(chǎn)銀行，我不予置評。FDIC依照法律要求必須接受最低成本的收購報價。作為一項政策，我們可以不希望最大銀行不斷收購其他大型銀行，但現(xiàn)在是要處理一家破產(chǎn)銀行，收購對銀行系統(tǒng)是好事，當然如果由一家地區(qū)銀行來收購也是好事，不過破產(chǎn)銀行處理流程要符合法律要求，那就是要接受最低成本的收購報價。

我們跟蹤隔夜逆回購賬戶情況，它曾經(jīng)下降但是已經(jīng)恢復到之前水平還略有增長。之前發(fā)生巨額存款移動現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)定了，當時機構(gòu)儲戶把未保險存款移出銀行轉(zhuǎn)入貨幣市場基金來購買房屋貸款銀行的票據(jù)等。從去年開始個人投資者把存款轉(zhuǎn)向高收益產(chǎn)品比如銀行存單或者貨幣市場基金，這種轉(zhuǎn)移很緩慢而且在每個緊縮周期都會發(fā)生。這次特殊在于機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移未保險存款的行動。這種情況對隔夜逆回購工具沒有太大影響，它原本是為保持政策利率水平而設(shè)立，這個用途它做到了。

巴爾副主席關(guān)于銀行危機的調(diào)查報告很有說服力。一家大型銀行非常突然而出人意料地破產(chǎn)，對金融系統(tǒng)造成了風險擴散的威脅，我首要關(guān)心的是哪出了問題，發(fā)生了啥情況，我們要做些什么？可能是技術(shù)進步需要跟上，可能是規(guī)章和監(jiān)管政策需要調(diào)整，總之我們要識別措施并實施它們。我的責任就是保證該做的要做到。

3月份有三家大型銀行發(fā)生風險，那段時間形勢非常嚴峻，現(xiàn)在它們都得到了妥善解決，儲戶得到保護。第一共和銀行的出售相當于劃下結(jié)束風險嚴峻階段的分界線。美聯(lián)儲注重于確保信貸資金供應，褐皮書和《資深信貸官意見調(diào)查報告》都反映中小銀行在收緊信貸，保存流動性。我們要評估它對宏觀經(jīng)濟的影響。我們緊密觀察這方面的發(fā)展并在后續(xù)政策中把它考慮進去。

我擔任美聯(lián)儲主席五年多，我承認我們犯過錯誤，學到了新東西而且需要把工作做得更好。副主席巴爾的調(diào)查報告很深入，我同意也支持其中的措施建議。我個人負有責任把這些措施落實到位。銀行業(yè)監(jiān)管副主席是個特殊的依照法令設(shè)立的崗位，它“負責實施政策措施，向美聯(lián)儲委員會做出規(guī)范和監(jiān)管儲蓄機構(gòu)的政策建議，監(jiān)督對此類公司的規(guī)范和監(jiān)管”。這個四年任期的崗位是國會設(shè)立，由委員會副主席擔任，不是主席，由他負責向美聯(lián)儲委員會提出監(jiān)管工作任務(wù)清單。國會希望由這個崗位操作監(jiān)管任務(wù)工作清單對國會負責。我同巴爾副主席保持良好工作關(guān)系，會私下給他提供個人意見并希望做出建設(shè)性貢獻。我尊重國會授予副主席的相關(guān)職權(quán)。這種工作關(guān)系和方式是合適的因為它是法律所要求的。我的角色是提供自己的看法并同副主席充分討論發(fā)生的情況以及為何發(fā)生，然后由他來向委員會提出工作任務(wù)清單并對監(jiān)管工作全權(quán)負責。

要說后悔我還真有幾個（記者們都笑了），誰能回顧過去而沒有幾件事希望能換個方式重頭來過的呢，但這是不可能的。我的一位導師總是告訴我，把握那些能把握的事情?，F(xiàn)在我們能把握的就是客觀分析情況，總結(jié)正確的經(jīng)驗，找到糾錯的措施并堅決貫徹它們。巴爾副主席的調(diào)查報告是個很好的開始，我們必須把措施落實下去。

本次銀行風險的教訓首先就是硅谷銀行爆雷毫無征兆，擠兌速度之快前所未有，這要在今后規(guī)范和監(jiān)管中得到反映。我們現(xiàn)在知道這是可能發(fā)生的，之前沒人覺得風險爆發(fā)速度會這么快。巴爾副主席會負責設(shè)計處理類似情況的辦法，我們肯定要加強此類規(guī)模銀行的規(guī)范和監(jiān)管，我們正在采取必要的行動。

零度點評：這次美國銀行系統(tǒng)接連出現(xiàn)破產(chǎn)事件并非源起金融衍生品垃圾資產(chǎn)，而是由于利率大幅上升壓垮銀行資產(chǎn)端價值引起了極速擠兌。它揭示了一個簡單不過的金融市場真理，超長時間的趨勢（市場利率下降四十年）會形成心理惰性，讓人忘記風險隨時可能回歸并壓垮過去一貫成功的業(yè)務(wù)模式（高估值的資產(chǎn)會繼續(xù)高估）。這就是明斯基總結(jié)的金融不穩(wěn)定性。巴菲特在被問及如何看待最近的銀行危機時說，銀行知道各種虧錢的方法而且還在不斷嘗試新方法。老巴想說的是，如果銀行經(jīng)營者不會因為破產(chǎn)而輸光褲子的話，風險就無法從根子上得以消除。鮑威爾知道讓最大銀行變得更大就如同防止核武器擴散靠的是制造更大當量的核彈，但他也無可奈何。

通貨膨脹

美聯(lián)儲通脹目標一貫就是2%，不會看到通脹到了3%就放下手中的工具。我們知道要實現(xiàn)2%目標需要時間而且不會一帆風順，政策立場需要保持一段時間。如果到了3%，繼續(xù)壓低通脹和保持充分就業(yè)兩個目標可以同等對待，但現(xiàn)在勞動力市場依然異常緊張，工作崗位即便下降依然讓每個失業(yè)人員有1.6個招聘崗位，失業(yè)率接近50年最低。上周公布的工資數(shù)據(jù)依然比符合2%通脹的水平高了大約兩個百分點。所以我們當前重點依然是壓低通脹，幸運的是失業(yè)率沒有上升。

零度點評：美聯(lián)儲管理通脹目標是2%。新西蘭央行是最早采納通脹目標的央行，當時表述是控制通脹目標1%加減1個百分點，目標就是0%~2%區(qū)域。后來索性向上靠變成了2%，包含了支持經(jīng)濟活動的態(tài)度。只要失業(yè)率穩(wěn)定在低位，鮑叔就會始終堅持2%的目標，連他自己也認為這是一種幸運。等到了通脹和就業(yè)需要同等對待的時候，那大概會在2024年，鮑叔會否對就業(yè)率更有偏愛，會否受到美國大選年政治氣候的影響？那才是真正的考驗。也許經(jīng)濟學界到那時也會發(fā)現(xiàn)解釋通脹目標應該是3%的新理論。

經(jīng)濟前景與勞動力市場

我依然認為這次情況不同往常，因為勞動力市場中有大量過剩需求。我們在14個月里加息5個百分點，失業(yè)率依然在3.5%附近甚至比加息前水平還低。很多跡象表明就業(yè)市場開始降溫但非常緩慢，很難想象空缺崗位數(shù)量下降這么多而失業(yè)率水平?jīng)]有上升，但這的確發(fā)生了。我不能保證什么，但就業(yè)市場繼續(xù)降溫而失業(yè)率不出現(xiàn)顯著上升這種可能性是存在的，當然這不符合歷史規(guī)律這點我承認。現(xiàn)在工資漲幅開始下降，這是好事，不發(fā)生經(jīng)濟衰退的可能性更大。我并不否認可能發(fā)生經(jīng)濟衰退但很可能是溫和衰退。

判斷工資水平是否符合長期通脹目標需要一系列數(shù)據(jù)，理論上工資漲幅應該等于勞動生產(chǎn)率提高加上通貨膨脹，通過跟蹤雇傭成本指數(shù)、平均小時工資、工資跟蹤報告、小時收入報告這四個基本數(shù)據(jù)，觀察它們歷史上與通脹2%水平的相互表現(xiàn)可以得出判斷。要做到精確判斷是很難的，目前工資漲幅在5%，我們判斷工資漲幅3%是基本接近長期通脹水平2%的水平。說明一點，我不認為工資是通脹的主要驅(qū)動因素，它們往往同方向變化，很難說清楚究竟是誰帶動了誰，說主要是工資帶動了通脹是不對的。

企業(yè)享受高利潤往往是因為供需不平衡，需求高漲而供應不足。一旦供應能力是固定的或者彈性不夠，面對需求高漲市場就通過價格上漲來實現(xiàn)出清。隨著商品供應恢復正常應該會看到價格回落，企業(yè)毛利也會隨之下降，因為供需匹配就進入了充分競爭狀態(tài)，我預期會出現(xiàn)這種情況。

零度點評：鮑威爾對于什么是工資合理漲幅的解釋無疑將吸引市場目光聚焦于下次工資數(shù)據(jù)報告，看它的漲幅何時回落到3%來預判美聯(lián)儲的下個政策動作。鮑叔描述的軟著陸或者溫和衰退對美國老百姓聽起來是個好消息，但當前低失業(yè)率的背景是實際通脹比目標通脹2%超出一倍還多，如果下個階段通脹變得頑固也就是出現(xiàn)通脹黏性，美聯(lián)儲敢不敢繼續(xù)下刀子，下刀子會不會引起大出血，依然是巨大的未知數(shù)。鮑叔講“不符合歷史規(guī)律”的好事就是老百姓嘴里說的“好到不像是真的”。那不就是假的咯？

零度總結(jié)：加息500個基點是美聯(lián)儲對抗通脹下的猛藥，通脹重癥階段算是被壓住了，但用藥副作用和并發(fā)癥也開始出現(xiàn)，比如銀行倒閉，信貸收緊，經(jīng)濟衰退擔憂。鮑叔沒有明說，但加息應該進入了暫停模式，用他的話講“需要幾個月數(shù)據(jù)積累”，這就是說6月份將不具備繼續(xù)加息的條件。除非通脹出人意料地顯著抬頭向上。國會老爺們自作聰明地在美聯(lián)儲設(shè)置了監(jiān)管副主席一職，也許本想削弱美聯(lián)儲的獨立性，但沒想到給了鮑叔一個籃球場大小的甩鍋場地。華爾街預期年內(nèi)降息，看來資本精英們不知道中國有句老話，病來如山倒，病去如抽絲。在這出宏觀經(jīng)濟管理的懸疑劇中，還有兩個重大疑點有待揭開，一個是美國經(jīng)濟的韌性究竟從何而來，它跟通脹會如何互動？另一個是全球央行對本次通貨膨脹的形成機制有什么新認識，它會否影響央行調(diào)整通脹目標？

何為“零度解讀”？作者摒棄對內(nèi)容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經(jīng)濟管理巫術(shù)，不做經(jīng)濟理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）