5月15日，央行公布了一季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告中強調(diào)穩(wěn)健貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，總體凸顯出貨幣金融工作穩(wěn)節(jié)奏、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)物價的政策要求。

對國內(nèi)外形勢的分析中，央行認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，而外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻。今年以來我國經(jīng)濟增長好于預(yù)期，市場需求逐步恢復(fù)，居民就業(yè)、收入、消費場景的改善將進(jìn)一步推動內(nèi)需潛力釋放；基建項目穩(wěn)步推進(jìn)、制造業(yè)技術(shù)改造投資力度加大、房地產(chǎn)企穩(wěn)等將對穩(wěn)增長形成較強支撐；出口發(fā)揮結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢；宏觀政策加大對實體經(jīng)濟的支持力度；二季度我國經(jīng)濟增速將可能明顯回升。同時，也強調(diào)了今后經(jīng)濟發(fā)展所面臨的問題，如青年人就業(yè)壓力較大、消費復(fù)蘇可持續(xù)性有挑戰(zhàn)、撬動社會投資有制約、內(nèi)生動能還不強、外需持續(xù)承壓、國際金融動蕩、難料因素較多等。但我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，具有市場規(guī)模巨大、產(chǎn)業(yè)體系完備、人力資源豐富等優(yōu)勢條件，長期向好的基本面沒有改變。

對物價的判斷方面，央行認(rèn)為物價水平將溫和上行，下半年可能逐步回升，不存在通縮基礎(chǔ)。今年以來，物價下行超過預(yù)期，4月CPI同比將至0.1%,PPI同比跌幅擴大至-3.6%，市場上有觀點認(rèn)為可能會通縮。此次報告對物價變動問題進(jìn)行了專欄分析，央行認(rèn)為當(dāng)前我國供需總體平衡，物價水平保持基本穩(wěn)定，通脹水平處于溫和區(qū)間。今年的物價漲幅出現(xiàn)階段性回落，主要與供給能力恢復(fù)快、需求恢復(fù)慢和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。在高基數(shù)效應(yīng)下，5-7月CPI還將階段性保持低位，預(yù)計下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。當(dāng)前我國經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮，核心CPI穩(wěn)定在0.7%左右，M2與社融增長較快，經(jīng)濟運行持續(xù)好轉(zhuǎn)，不符合通縮的三個特性；中長期來看，我國也不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。

下一階段主要政策思路，有五個方面值得特別關(guān)注。

一是繼一季度例會首次提出后，央行再度強調(diào)了“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”。穩(wěn)健貨幣政策精準(zhǔn)有力的同時也要把握好信貸投放的節(jié)奏和力度，做好四個季度間信貸額度的合理分配，增強總量增長的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，增強對實體經(jīng)濟提供有力、穩(wěn)固的金融支持。報告再度重申了要綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟增速基本匹配。

二是更加重視物價的社會預(yù)期。報告將保持物價穩(wěn)定的相關(guān)政策要求提到了利率政策之前，央行更加重視當(dāng)前物價問題。此次首次提出“關(guān)注物價走勢邊際變化，引導(dǎo)穩(wěn)定社會預(yù)期”。近三個月物價數(shù)據(jù)持續(xù)低于預(yù)期，引發(fā)了市場對國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)通縮的擔(dān)憂，但通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前物價表現(xiàn)為基數(shù)拖累下的結(jié)構(gòu)性下行而非全面下行，今后的物價下行不具備持續(xù)性，5月CPI預(yù)計開啟上行，PPI下行也已接近尾聲。報告還提到要“支持構(gòu)建糧食、能源等保供穩(wěn)價體制機制”，由此前的保供穩(wěn)價要求提升到建立體制機制層面，說明中央對物價的高度重視，未來可能會有在體制機制方面做一些調(diào)整。

三是用好當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性工具，再度大規(guī)模創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性工具可能性下降。報告提出要“保持再貸款再貼現(xiàn)工具的穩(wěn)定性，運用好實施期內(nèi)的階段性工具”。央行對結(jié)構(gòu)性工具的有退有進(jìn)做了較為明確的安排。根據(jù)目前的工具來看，支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)、抵押補充貸款、普惠小微貸款支持工具將持續(xù)使用，近幾年內(nèi)可能不會停用。近兩年創(chuàng)設(shè)的碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用、交通物流等專項再貸款已于今年初延續(xù)執(zhí)行，普惠養(yǎng)老再貸款也將階段性使用?？萍紕?chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造專項再貸款、保交樓貸款支持計劃等工具實施期已于3月末結(jié)束。今年新設(shè)立的800億元房企紓困專項再貸款、1000億元租賃住房貸款支持計劃預(yù)計也將階段性使用，但未來待房地產(chǎn)市場恢復(fù)后，也將可能退出。

四是激發(fā)民間投資活力。自去年3月以來，我國民間固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)走低，今年3月累計同比增速已降0.6%，加快經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展需要提升民間投資熱情。報告提出將“更好地撬動有效投資”調(diào)整為“增強政府投資和政策激勵的引導(dǎo)作用，有效帶動激發(fā)民間投資”，這與去年底發(fā)改委發(fā)布的加大力度支持民間投資發(fā)展21條舉措相協(xié)調(diào)；后續(xù)將繼續(xù)加大對民間投資的金融支持，用市場辦法、改革舉措激發(fā)民間投資活力，調(diào)動各方投資積極性，加快經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展。

五是強調(diào)了“強化金融穩(wěn)定保障制度，防范境外風(fēng)險向境內(nèi)傳導(dǎo)”。做好風(fēng)險防范化解，需要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，提高系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測、評估與預(yù)警能力；健全金融控股公司監(jiān)管制度框架；加快推進(jìn)金融穩(wěn)定保障體系建設(shè)；完善金融穩(wěn)定立法和金融穩(wěn)定保障基金制度；發(fā)揮存款保險功能，健全金融風(fēng)險問責(zé)機制，將來也更加重視金融風(fēng)險處置工作。國家金融監(jiān)管管理局將可能出臺新的措施或設(shè)立金融機構(gòu)用于防范、化解、處置相關(guān)金融風(fēng)險。

此外，央行此次并未提及“堅持不搞大水漫灌”不代表今后要大規(guī)模“放水”；在經(jīng)濟下行壓力大的時候可以適度調(diào)高M(jìn)2增速，在經(jīng)濟增長過快時適度調(diào)降M2增速，保持流動性合理適度，總體保持M2、社融與名義GDP增速基本匹配。報告再度強調(diào)貨幣政策要兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡；匯率政策要繼續(xù)增強人民幣匯率彈性，優(yōu)化預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

報告專欄分別對利率水平、M2與存款增長、硅谷事件啟示、通脹水平四個方面進(jìn)行了分析。一是央行利率政策將繼續(xù)保持利率水平合理適度，健全利率傳導(dǎo)機制。今年3月我國新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為4.34%，其中企業(yè)貸款利率為3.95%，較去年12月小幅下降2bp。我們認(rèn)為今年將繼續(xù)維持較低利率水平，但進(jìn)一步降息的空間有限。二是今年以來M2與人民幣存款延續(xù)快速增長態(tài)勢，其受宏觀政策充分發(fā)力使得資金先行到位、商業(yè)銀行加大信貸投放與市場債券投資加快、企業(yè)與居民理財回流、疫后貨幣流通速度降低等多方面因素綜合影響，要理性合理看待。三是對硅谷銀行事件的經(jīng)驗教訓(xùn)進(jìn)行了總結(jié)反思，央行認(rèn)為貨幣政策要避免大收大放，要重視中小金融機構(gòu)監(jiān)管，風(fēng)險處置要迅速且強力，要重視銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性等。四是當(dāng)前物價漲幅是階段性回落，通脹水平處在溫和區(qū)間。

（王運金為植信投資研究院高級研究員）