疫情結(jié)束以后，一季度經(jīng)濟有明顯恢復。與此同時，通脹水平依然很低CPI和核心CPI只有0.7%；失業(yè)率依然偏高，特別是16-24歲的青年失業(yè)率達到了19.6%，農(nóng)民工工資增速只有1.5%。

綜合來看，低迷的物價、低迷的勞動力市場和較低的經(jīng)濟增速反映出，當前經(jīng)濟處在一個非常典型的需求不足局面。

需求不足主要表現(xiàn)為兩個方面。一方面是消費恢復乏力。消費恢復取決于兩個方面：一是居民可支配收入，一季度城鎮(zhèn)居民可支配收入增長4%，遠低于疫情前增速；二是消費傾向，這是說給定收入水平上的支出，一季度城鎮(zhèn)居民的平均消費傾向57%（每一百元可支配收入花掉57元），低于疫情之前的62%, 也沒比疫情期間有顯著提高。

另一方面是投資不足，尤其是民間投資增速較低，一季度增速只有0.6%。民營投資是創(chuàng)造新增就業(yè)和生產(chǎn)率增長最重要的引擎，民營投資沒有恢復，經(jīng)濟恢復就很難有后勁。

如何擴大消費和投資，增加需求呢？消費不足等于過度儲蓄。換句話說，如何減少儲蓄，增加投資呢？

市場經(jīng)濟還是應該靠價格手段解決問題。減少儲蓄，增加投資，對應的價格手段就是降低利率。央行通過降低政策利率，傳遞并帶動各種存貸款利率、債券利率下降，從而發(fā)揮鼓勵投資，降低儲蓄的作用。

降低利率可以通過多個渠道擴大投資和消費，不僅是降低債務成本，還包括提高資產(chǎn)估值，適當?shù)呢泿刨H值，減少政府債務壓力和增加財政支出空間等等。我們基于歷史數(shù)據(jù)粗略估算，政策利率下降100個BP，僅僅是節(jié)省現(xiàn)金流一項，就可以為居民、企業(yè)和政府節(jié)省1萬億現(xiàn)金流，并帶來1.2個百分點的GDP增長。

有很多人擔心，降低支出利率效果不大。從國際經(jīng)驗來看，只要利率足夠低，對擴大需求還是有用的，美國和歐洲都通過低利率政策實現(xiàn)了就業(yè)目標和合意的經(jīng)濟增長，日本憑借比較極端的低利率走出了“失去的二十年”。大家也可以想象一下，如果我們企業(yè)貸款利息、債券利息、房貸的利息少了一半甚至更多，住房和資產(chǎn)價格得到支撐，股票價格上漲，這些加在一起會不會改善我們的資產(chǎn)負債表，對消費和投資有沒有作用。

最近市場對于貨幣政策的另一種疑慮是，一季度M2增速很高，但經(jīng)濟似乎沒有達到預期的那么好，貨幣擴張是不是沒有作用？

這里需要做兩點澄清。

第一，一季度并沒有更加寬松。今年一季度M2增速12.7%，過去5年的高點，但是一季度社融增速9.9%，是過去五年來的低點。社融數(shù)據(jù)告訴我們，全社會并沒有更多借貸。為什么會這樣呢？城投平臺公司過去靠發(fā)行債券融資，這會增加社融，但不會增加M2，最近平臺公司更多靠銀行貸款替代發(fā)債融資，這會增加M2，但不會額外增加社融。

第二，發(fā)出去的貨幣無法形成足夠的需求擴張。通過銀行貸款創(chuàng)造需求，標準的方式是通過降低利率，讓貸款人能夠借得起錢，貸款人拿到資金以后要消費，這樣才能形成需求，形成下一輪的收入增長。但現(xiàn)實中，我們并沒有普遍性地降低利率，而是讓銀行對部分行業(yè)以較低的利率進行貸款，對其他行業(yè)而言，貸款利率可能依然偏高。這樣帶來的問題是，很多享受優(yōu)惠貸款利率的企業(yè)拿到貸款以后，未必愿意形成支出，特別是制造業(yè)企業(yè)不會因為一時的貸款多少作為是否擴大投資的依據(jù)，而是基于更長遠的考慮。還有部分企業(yè)在拿到低利率的貸款以后，轉(zhuǎn)手又存起來，以此獲取利差。而更大一部分愿意支出的企業(yè)和個人，因為資金價格原因，留在了“門外”。這種方式的信貸增長和貨幣增長，對需求擴張的作用就打了折扣。

一些人對降低利率的另一個疑慮是利率降低了，匯率怎么辦？

首先，利率降低，人民幣匯率是否一定會貶值？基于過去的經(jīng)驗看，未必是這樣。中美利差是影響匯率和資本流動的因素，但是比中美利差更重要的影響因素是國內(nèi)的經(jīng)濟基本面。過去幾年，中美利差由正轉(zhuǎn)負，人民幣匯率并沒有發(fā)生很大程度的貶值。由此看出，中美利差對匯率的影響沒那么大。通過降低利率，改善國內(nèi)經(jīng)濟基本面，人民幣未必貶值。

其次，即便人民幣貶值，是小幅貶值還是大幅貶值？小幅貶值對出口有利，對擴大需求有利，未必是壞事。那會不會大幅貶值呢？中國是貿(mào)易順差國，沒有很高的通脹壓力，如果人民幣面臨巨大貶值壓力，那大概率不會是因為利差，而是中國經(jīng)濟基本面出了嚴重問題或者中美關(guān)系出現(xiàn)新問題。用降低利率改善經(jīng)濟基本面，恰恰是保護匯率，而不會給匯率帶來壓力。

貨幣當局經(jīng)常說要更多采取價格手段引導市場，這非常重要。通過更多采取價格手段解決需求不足問題，就可以減少對非價格手段的依賴，無論是政策效果還是政策成本都會有更好的表現(xiàn)。

（張斌為中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所副所長，本文為作者在2023清華五道口首席經(jīng)濟學家論壇上的發(fā)言）