吳信坤、劉穎、荀玉根

核心結論：①從大類資產比較指標看，股市情緒顯著低于債市。②強周期板塊股價創(chuàng)新低，說明市場對經濟預期已降至去年10月水平。③從資金面看，公募基金發(fā)行處歷史低位，外資階段性流出。④借鑒歷史，這次市場調整已顯著，情緒有望糾偏。關注數(shù)字經濟中有業(yè)績的領域。

當前市場情緒到底怎么樣？

6月2日市場迎來了久違的中陽線，滬深300漲幅1.4%、上證綜指為0.8%，但其實最近一段時間市場情緒較為低迷。那么當前市場情緒到底到什么程度了？本文從大類資產比較、基本面預期以及資金面等多個維度出發(fā)，對比當前與去年10月底，分析當前市場情緒的真實情況。

1.大類資產比較看情緒：股市較債市情緒弱

近期市場調整已經較明顯，上證指數(shù)于5月9日到達年內高點后開啟回調，萬得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指2月以來就開始調整。上證綜指最大跌幅為7.3%，萬得全A為8.3%，滬深300為11.4%，創(chuàng)業(yè)板指為18.1 %，上證50為14.1%。其中，創(chuàng)業(yè)板指于5月30日跌至最低2180點，已低于去年10月底的低點2227點。

隨著市場經歷了調整，當前股市情緒已明顯弱于債市。從大類資產比價指標看，股市性價比已經較高。截至2023/06/02（下同），當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為2.89%、處05年以來從高到低28.0%分位，已經高于05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.74、處05年以來從高到低2.9%分位，已經處在05年以來均值+2倍標準差（3年滾動），接近去年10月底水平，可見當前市場對股市的風險偏好已處在低位。從破凈率看，當前市場破凈率為8.2%，而去年10月底時市場破凈率為9.9%，破凈率也處在較高水平。

從絕對估值看，盡管當前多數(shù)指數(shù)估值水平與去年10月底仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截至2023/6/2，全部A股PE（TTM，下同）為17.9倍、處05年以來38.6%分位（22/10/31為15.8倍、23.2%），上證綜指為13.1倍、31.4%（11.4倍、13.2%），滬深300為11.8倍、28.0%（10.3倍、10.9%），上證50為9.8倍、28.0%（8.3倍、8.1%）。創(chuàng)業(yè)板指估值已經低于去年10月底時的水平，當前創(chuàng)業(yè)板指PE為32.1倍、處13年以來3.8%（37.4倍、6.6%）。

5月以來交易熱度已下滑明顯，市場情緒已在低位。隨著市場進入牛市初期第一波上漲后的休整階段，交易情緒大幅降溫，部分交易指標甚至已接近去年10月底時的水平。從周換手率看，周換手率于5月開始回落，當前周換手率（年化）為270%、已經低于去年10月底時市場周換手率水平（276%）。從融資交易占比來看，A股的融資交易占比在去年10月底時達到6.6%，目前7.2%，但仍處于13年以來17%的歷史低位。從成交情況來看，全部A股成交量和成交額均已從5月初高點回落，截至2023/6/2，全A成交量（成交額）為702億股（9421億元），已經接近去年10月底時市場成交量699億股（8837億元）。綜合來看，當前A股整體情緒已回落至低位。

2.基本面預期看情緒：類似去年10月底水平

隨著市場整體走弱，行業(yè)指數(shù)中煤炭、基礎化工、有色、地產等強周期板塊已經跌破去年10月低點。那么這背后反映市場怎樣的基本面預期？下文我們將對此作一分析。

強周期板塊創(chuàng)新低說明市場對經濟預期可能已過度悲觀。近期隨著市場陷入調整，部分行業(yè)指數(shù)已經創(chuàng)了去年10月底市場反轉以來的新低，其中多數(shù)行業(yè)屬于強周期板塊，如煤炭（較去年10月低點日最大跌幅-9.3%，下同）、基礎化工（-6.3%）、有色金屬（-2.9%）、房地產（-2.0%）等行業(yè)。由于強周期板塊與宏觀經濟高度相關，強周期板塊的股價創(chuàng)新低反映出當前大家對宏觀經濟的預期已經接近去年10月的水平。對比去年基本面情況來看，在疫情擾動壓制宏觀基本面的情況下，22Q3、Q4 GDP當季同比增速僅為2.9%、3.9%，那么當前強周期板塊的股價水平可能已經隱含了過度悲觀的經濟預期。

此外，我們也可以從行業(yè)層面來觀測市場情緒結構：從行業(yè)估值看，當前三成行業(yè)估值低于去年10月底水平。若我們從行業(yè)視角比較當前與去年10月底時市場的情緒，可以發(fā)現(xiàn)申萬一級行業(yè)中PE低于去年10月底水平的行業(yè)數(shù)量占比為28%，PB低于去年10月底的行業(yè)數(shù)量占比為32%，可見當前已有相當一部分行業(yè)估值已經創(chuàng)了新低。從交易指標看，近七成行業(yè)交易熱度低于去年10月底水平。對比去年10月底來看，當前申萬一級行業(yè)中年化周均換手率（成交額占比）低于去年10月底水平的行業(yè)數(shù)量占比為68%（65%），近七成行業(yè)交易指標已低于去年10月底市場低點時的水平。當前申萬一級行業(yè)年化周換手率中位數(shù)為37%（去年10月底時為46%），成交額占比為19%（去年10月底為24%），行業(yè)交易指標中位數(shù)已經低于去年10月水平。

3.資金面看情緒：公募新發(fā)處低位徘徊

除了從大類資產比較、基本面預期考察市場情緒變化以外，資金指標也是重要的觀察投資者情緒變化的窗口，下面我們將從公募、外資兩類主要投資者來看市場當前的情緒狀況。

公募基金方面，當前基金發(fā)行仍未有起色，5月基金發(fā)行處歷史低位。過去19-21年時公募基金曾是推動市場行情的最主要增量資金，當前基金倉位仍在高位，但去年10月以來基金發(fā)行則仍在低位徘徊，4、5月偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別為261億元、336億元。從歷史數(shù)據看，13年以來基金發(fā)行存在明顯的月度效應，平均每月發(fā)行規(guī)模在642億元，盡管每年二季度是基金發(fā)行的淡季，4月和5月平均發(fā)行規(guī)?？傤~的均值仍分別為501億元、554億元，當前基金發(fā)行明顯低于歷史同期。

外資方面，4月、5月外資由流入轉為流出。去年以來隨著防疫政策優(yōu)化、地產政策轉向積極，提振了市場的信心，在此背景下外資成為本次市場從底部反轉以來率先流入的資金，22/10/31-23/1/31期間北上資金累計凈流入超2300億元，其中23年1月外資凈流入水平超1400億元，已經超過了22年全年水平。但2月以來外資流入顯著放緩，2、3月北上資金分別流入92.6億元、354.4億元，4月底以來人民幣匯率持續(xù)貶值，1美元兌人民幣匯率由4月14日的低點6.84升至6月1日的高點7.12，推動外資由流入轉向流出，4、5月北上資金流出分別為45.5億元、121.4億元。從歷史上來看，自16年12月深港通開通以來，歷年平均年凈流入額為2628億元，而今年以來外資流入在1760億元，因此對比歷史看當前外資流入仍有較大的空間，未來隨著基本面回暖，外資有望繼續(xù)回流。

4.當前可以積極思考這個市場

巴菲特曾說過，“別人恐懼我貪婪”。這句話其實說的是投資需要反向思考，尤其是在市場情緒普遍低迷和恐懼的時候。正如我們在前文中所分析的，當前市場情緒已經很低迷了，或許這說明我們已經到了可以反向思考的時期。

從基本面來看，基本面預期有望得到糾偏，關注增量政策的出臺。往后看，對經濟過度悲觀的預期有望隨著政策出臺和經濟內生性的修復得到修正。今年兩會提出我國GDP增速目標為5%左右，歷史上1990年至今的33年間，除1990、1998、2022年外，其余年份實際GDP增長均能實現(xiàn)或超越政府所定預期目標。今年一季度實際GDP同比增速為4.5%，二季度以來經濟修復斜率放緩，我們認為實現(xiàn)穩(wěn)增長目標或還需要更大力度的政策支持，需密切關注是否有增量的支持政策出臺，例如，6月2日，國務院總理李強在國常會中提出，研究促進新能源汽車產業(yè)高質量發(fā)展的政策措施，要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策。若政策在擴大內需、穩(wěn)定外貿等各方面給予更大力度支持，經濟復蘇步伐或將加快。微觀層面看，宏觀經濟的修復也將推動A股企業(yè)盈利上行，預計23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%，Q2-Q4盈利或逐季度改善，A股有望重拾升勢。

從市場面來看，對比歷史看當前市場調整已經比較充分。我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中分析過，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來看，22年10月底以來A股已經進入新一輪牛市周期。而牛市上漲不是一蹴而就的，歷史上市場自底部反轉后，第一波上漲修復行情走完，市場往往會發(fā)生進二退一的回撤。當前市場處在牛市初期第一波上漲后的回調中，對比歷史看，當前市場調整時空已經較為顯著。當前上證指數(shù)回吐了第一波上漲幅度的0.47、調整時間持續(xù)23天，滬深300為0.63、123天，創(chuàng)業(yè)板指為1.11、123天，萬得全A為0.58、105天。借鑒歷史，歷次回吐過程中上證指數(shù)平均下跌46天，指數(shù)回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅，詳見表1。因此，當前上證指數(shù)在調整空間上已經接近歷史，其他指數(shù)在時空上調整均已顯著。

行業(yè)層面，數(shù)字經濟是全年主線，關注業(yè)績有望得到驗證后的細分領域。去年10月以來數(shù)字經濟的上漲行情主要來自政策和技術驅動下的情緒修復，4月以來TMT板塊出現(xiàn)階段性過高的情況，4月下旬以來行情熱度已經有所降溫，目前傳媒最大跌幅為19.4%、計算機為19.6%、通信為14.6%、電子為18.6%，相關行業(yè)調整幅度已經比較明顯。往后看，借鑒13-15年TMT行情經驗，在經歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。而中報前后正是基本面數(shù)據驗證的窗口期，我們認為或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業(yè)績顯現(xiàn)的領域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數(shù)字經濟系列1-20230523》。

一是關注政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領域。今年以來，多地對數(shù)字經濟發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數(shù)字經濟核心產業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算23-27年間浙江省數(shù)字經濟核心產業(yè)增加值的年復合增速將達12.2%。我們認為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經濟領域的投入，數(shù)字經濟中數(shù)字基建、數(shù)據要素和信創(chuàng)等領域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據中國通服基建產業(yè)研究院，預計“十四五”期間我國數(shù)據中心產業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創(chuàng)產業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

二是技術變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導體等領域將受益。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎，AI大模型的發(fā)展將對上游算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。此外，全球半導體產業(yè)每3-4年經歷一輪周期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。當前半導體制造商臺積電單月營收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等產業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導體產業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。

此外，消費基本面或迎來改善，關注消費結構性機會。消費方面，促消費一直是目前政策關注的重點，實現(xiàn)穩(wěn)增長目標需要擴內需等相關政策的支持。隨著相關政策的發(fā)力，消費基本面有望迎來改善。從股市表現(xiàn)看，今年以來消費行業(yè)漲幅在所有行業(yè)中漲幅明顯偏低，隨著基本面改善，消費部分領域有望迎來向上的機遇。結合海通行業(yè)分析師和Wind一致預測，預計23年醫(yī)藥板塊中中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務為50%、創(chuàng)新藥為30%。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

（作者為海通證券首席經濟學家荀玉根，策略聯(lián)席首席分析師吳信坤，分析師劉穎）