鄭子勛、王正鶴、荀玉根

核心結(jié)論：①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多，主因技術(shù)創(chuàng)新快且產(chǎn)業(yè)鏈長，但大市值中軟件及應(yīng)用更多，得益于網(wǎng)絡(luò)及規(guī)模效應(yīng)。②A股穿越周期的科技股由硬件公司主導(dǎo)，且龍頭也集中在硬件領(lǐng)域，源于中國制造體系完備及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件領(lǐng)域更多，但中概股基本都是互聯(lián)網(wǎng)公司，其發(fā)展離不開中國龐大的流量紅利和消費(fèi)市場。

當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)代表的TMT板塊正在孕育新的投資機(jī)遇，為此我們推出系列專題，通過對比歷史來幫助投資者布局未來，本篇將聚焦穿越周期的科技股?；仡櫄v史，一輪科技牛市過去，大部分公司的股價(jià)回到原點(diǎn)，只有少部分公司能夠穿越科技周期，持續(xù)受益于產(chǎn)業(yè)趨勢。投資者常說“要在有魚的地方釣魚”，以AI為代表的數(shù)字產(chǎn)業(yè)還在發(fā)展早期，為了提高投資的確定性，本文將幫助投資者尋找“有魚的地方”。

1.美股：硬件易出牛股，軟件龍頭更優(yōu)

為了研究哪些科技公司的投資確定性更高，就需要回過頭去看歷次科技牛市過后，哪些公司能夠大浪淘沙，股價(jià)重整旗鼓，突破前期牛市的高點(diǎn)，而非牛市中的一時(shí)炒作。沿著這個(gè)思路，我們以美股、A股和中資股（港股+中概股）作為對象，分析股價(jià)創(chuàng)新高的科技股通常分布在哪些領(lǐng)域，也即何處“魚”更多。

美股穿越周期的科技公司中，硬件公司數(shù)量更多，但龍頭公司多為軟件及應(yīng)用公司。回顧美股歷史，能夠穿越科技周期的公司中半導(dǎo)體等硬件公司較多，換言之，對于美股科技股的投資，硬件領(lǐng)域往往能夠提供更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，確定性相對更高。但是，軟件和應(yīng)用領(lǐng)域往往誕生大市值巨頭，并且這些公司很多在前一輪科技周期中已經(jīng)是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，即呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢。具體分析如下：

90年代個(gè)人電腦的普及開啟了PC時(shí)代，美股掀起互聯(lián)網(wǎng)浪潮，納斯達(dá)克指數(shù)于2000/3/10漲至高點(diǎn)，隨后科網(wǎng)泡沫破滅。2010年之后智能手機(jī)的普及開啟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，美股再掀科技牛市，納斯達(dá)克指數(shù)于2015/7/20見到高點(diǎn)。此時(shí)，盡管指數(shù)已經(jīng)基本與2000年的高點(diǎn)齊平，但這并不意味著當(dāng)年股價(jià)墜落的公司均已重回高峰，實(shí)際上只有少部分公司重拾升勢，并在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中大放異彩。兩個(gè)高點(diǎn)之間股價(jià)創(chuàng)新高的公司有115家，漲幅較大的代表公司如蘋果（00-15年化漲幅25.5%，下同）、亞馬遜（14.0%）；細(xì)分看，硬件公司的數(shù)量/占比為64家/56%，軟件為21家/18%，應(yīng)用為30家/36%。盡管股價(jià)創(chuàng)新高的科技股中硬件公司數(shù)量較多，但其中市值最大的20家公司則是以軟件和應(yīng)用類為主（15家）；進(jìn)一步細(xì)分看，媒體娛樂、在線零售等應(yīng)用領(lǐng)域更容易孕育體量龐大的龍頭（9家）。

2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來的科技牛市見頂，但互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并未終結(jié)，并且在近些年一度加速。2020年全球疫情爆發(fā)之后，線上經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)等科技企業(yè)直接受益，疊加全球流動(dòng)性持續(xù)寬松，造就了一輪科技牛市，納斯達(dá)克指數(shù)于2021/11/19見頂，為歷史新高。類似的，盡管此時(shí)指數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年高點(diǎn)，但實(shí)際上只有375家公司股價(jià)超過當(dāng)年的高點(diǎn)，漲幅較大的代表公司如AMD（15-21年化漲幅110.2%，下同）、英偉達(dá)（101.5%）；細(xì)分看，硬件公司的數(shù)量/占比為200家/53%，軟件為115家/31%，應(yīng)用為60家/16%。同樣的，盡管股價(jià)創(chuàng)新高的科技股以硬件為主，但其中大市值龍頭則主要分布在軟件和應(yīng)用領(lǐng)域（13家）；如果看前5名更甚，微軟、Alphabet（Google）、亞馬遜、Meta（Facebook）分列2-5名，第1名的蘋果盡管被歸為技術(shù)硬件與設(shè)備類，但蘋果的成功與其2015年之后iTunes等軟件應(yīng)用服務(wù)收入占比上升密不可分。

股價(jià)新高的背后是盈利的持續(xù)增長，美股穿越周期的科技公司成長性高于行業(yè)整體。首先看美股2015/7/20股價(jià)超過2000/3/10高點(diǎn)的115家科技公司，其盈利在00-15年保持較快的持續(xù)增長，歸屬普通股東凈利潤的年復(fù)合增速為14.3%，顯著高于美股科技公司整體的8.5%，其中技術(shù)硬件與設(shè)備復(fù)合增速達(dá)25.7%，高于整體的15.6%，半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備為14.7%，高于整體的2.3%。再看2021/11/19股價(jià)超過2015/7/20高點(diǎn)的375家科技公司，其15-21年歸屬普通股東凈利潤的復(fù)合增速為22.5%，高于美股科技公司整體的18.7%，其中互聯(lián)網(wǎng)零售復(fù)合增速達(dá)68.2%，高于整體的40.0%，媒體與娛樂為30.4%，高于整體的22.5%。

硬件易出牛股主因技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈長，軟件及應(yīng)用龍頭得益于網(wǎng)絡(luò)及規(guī)模效應(yīng)。根據(jù)前文分析，美股能夠穿越科技周期公司中硬件類較多，我們認(rèn)為有以下兩個(gè)主要原因。首先，硬件領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新速度較快，技術(shù)迭代為相關(guān)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造新增長點(diǎn)。以半導(dǎo)體為例，行業(yè)內(nèi)存在“摩爾定律”，即隨著工藝技術(shù)突破，芯片性能每18個(gè)月提升一倍，對應(yīng)邏輯芯片上的晶體管數(shù)量翻一倍。摩爾定律的演進(jìn)推動(dòng)晶體管密度、晶體管材料、晶體管結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新，進(jìn)而為半導(dǎo)體企業(yè)帶來更多業(yè)務(wù)增長點(diǎn)；其次，硬件的產(chǎn)業(yè)較為復(fù)雜，涉及諸多環(huán)節(jié)且全球化分工，容易孕育細(xì)分領(lǐng)域的“隱形冠軍”。硬件領(lǐng)域優(yōu)秀企業(yè)多與產(chǎn)業(yè)鏈本身復(fù)雜性有關(guān)，即市場足夠細(xì)分，每個(gè)領(lǐng)域都有專業(yè)的企業(yè)在深耕。依然以半導(dǎo)體為例，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈涉及設(shè)計(jì)、制造和封測三大環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)都有諸多子領(lǐng)域，同時(shí)半導(dǎo)體還是典型的全球化產(chǎn)業(yè)，以制造環(huán)節(jié)最重要的設(shè)備光刻機(jī)為例，荷蘭頂級(jí)光刻機(jī)生產(chǎn)商ASML開發(fā)的EUV光刻設(shè)備由全球各地5000多個(gè)供應(yīng)商提供的約10萬個(gè)零件組裝而成，產(chǎn)業(yè)鏈之復(fù)雜可見一斑。

而對于軟件和應(yīng)用領(lǐng)域而言，之所以會(huì)出現(xiàn)前文所述的“剩者為王”的現(xiàn)象，我們認(rèn)為主要因?yàn)樯虡I(yè)模式天然具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，其“護(hù)城河”更加穩(wěn)固，龍頭的地位會(huì)不斷鞏固。一方面，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)意味著軟件和應(yīng)用領(lǐng)域容易出現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也稱“梅特卡夫定律”（Metcalfe’s Law），該理論指出網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與聯(lián)網(wǎng)的用戶數(shù)平方成正比。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)作用下，更多的用戶帶來更多的內(nèi)容荷載和更低的交流成本，對新用戶的吸引力更強(qiáng)，形成一種正反饋，在此過程中龍頭公司的體量呈指數(shù)級(jí)增長。典型的例子就是社交平臺(tái)，F(xiàn)acebook的月度活躍用戶數(shù)（簡稱“月活”）翻1倍時(shí)，其收入規(guī)模增長超1倍。此外，電商領(lǐng)域的雙邊市場效應(yīng)也是類似，不再贅述。另一方面，規(guī)模效應(yīng)意味著軟件和應(yīng)用龍頭的成本優(yōu)勢會(huì)不斷凸顯?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)品或服務(wù)一旦上線，其成本投入相對穩(wěn)定，其價(jià)值取決于使用或購買的用戶數(shù)，新增加一個(gè)客戶的成本不僅是遞減的，在某種程度下甚至接近于零。典型的就是電商平臺(tái)，其固定成本來自平臺(tái)搭建、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)?，?dāng)業(yè)務(wù)單量提升時(shí)，這些成本并不會(huì)等比例增加，因此龍頭公司憑借前期積累能夠獲取更大的優(yōu)勢。因此，隨著亞馬遜的市場份額從13年的17%上升至22年的31%，其盈利能力不斷改善，毛利率從27%提升至接近45%。

2.A股：硬件牛股輩出源于中國制造優(yōu)勢

A股穿越周期的科技公司基本由硬件公司主導(dǎo)，并且龍頭公司也集中在硬件領(lǐng)域。回顧A股歷史，比美股更明顯的是，A股能夠穿越科技牛熊，實(shí)現(xiàn)股價(jià)不斷新高，進(jìn)而為投資者帶來更高確定性和更大投資空間的科技公司，很大程度上都是硬件領(lǐng)域的公司，以半導(dǎo)體、消費(fèi)電子等領(lǐng)域的公司為代表。具體分析如下：

2013-2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮下A股市場開啟創(chuàng)業(yè)板大牛市，科技類概念層出不窮，也造就了諸多翻倍股，創(chuàng)業(yè)板指在2015/6/3盤中突破4000點(diǎn)，也成為該輪科技牛市的終點(diǎn)，此后隨著市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，科技股大幅下挫。2019年全球半導(dǎo)體周期回升疊加國產(chǎn)替代，同時(shí)5G技術(shù)開始普及，A股科技板塊再度開啟新一輪“牛市”。2021/7/22創(chuàng)業(yè)板指觸及高點(diǎn)3576點(diǎn)，與2015年高點(diǎn)4038點(diǎn)距離已經(jīng)不遠(yuǎn)，此后創(chuàng)業(yè)板指轉(zhuǎn)為震蕩，2021/11/29之后開始調(diào)整。盡管創(chuàng)業(yè)板指接近2015年高點(diǎn)，但實(shí)際上股價(jià)超過當(dāng)年高點(diǎn)的科技公司并不多，僅有112家，漲幅較大的代表公司如北方華創(chuàng)（15-21年化漲幅38.0%，下同）、立訊精密（35.2%）。相比美股更為顯著的是，A股股價(jià)創(chuàng)新高的科技公司，基本都分布在硬件領(lǐng)域，技術(shù)硬件和半導(dǎo)體公司的數(shù)量/占比為86家/77%，而軟件和應(yīng)用領(lǐng)域的公司僅有寥寥幾家，軟件服務(wù)公司的數(shù)量/占比為23家/21%，媒體、互聯(lián)網(wǎng)零售僅為3家/3%。

與美股不同，A股穿越科技周期的龍頭公司仍然以硬件為主。在股價(jià)創(chuàng)新高的科技公司中，市值前20大公司中依然有16家硬件公司，占比80%，顯著高于美股，?？低?、立訊精密、北方華創(chuàng)、歌爾股份等半導(dǎo)體各領(lǐng)域的佼佼者悉居前列，市值均為千億級(jí)別；軟件和應(yīng)用公司僅有4家，細(xì)分看主要都是軟件類公司，受益于中國工程師紅利， AI龍頭科大訊飛、SaaS軟件龍頭用友網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)表現(xiàn)依然出色。

A股科技公司穿越周期離不開基本面的支撐，尤其是硬件公司盈利增長普遍較快。A股2021/11/29股價(jià)超過2015/6/3高點(diǎn)的112家科技公司的盈利在15-21年保持較快的持續(xù)增長，尤其是硬件公司盈利增速更高。具體而言：112家科技公司歸母凈利潤的6年復(fù)合增速為25.7%，遠(yuǎn)高于A股全部科技公司整體的12.8%；結(jié)構(gòu)上，112家公司中半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備復(fù)合增速達(dá)37.0%，與行業(yè)整體的37.2%大致相當(dāng)，技術(shù)硬件與設(shè)備為23.5%，顯著高于行業(yè)整體的15.8%，軟件與服務(wù)為26.9%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的3.6%，而媒體僅為9.4%，不過也好于行業(yè)整體的-4.4%。整體而言，A股穿越科技周期的公司盈利增長更快，且硬件公司表現(xiàn)較為亮眼。

中國制造體系完備及制造成本更低，有利于培育更多優(yōu)秀的硬件科技企業(yè)。美股和A股的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)均展示出一種規(guī)律，即在科技周期中股價(jià)能創(chuàng)新高的公司多為硬件公司，背后的邏輯是一致的，即技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈長。但對比來看，美股的結(jié)構(gòu)相對均衡，軟件和應(yīng)用企業(yè)依然占據(jù)不小比例且多為巨頭，而A股無論在數(shù)量還是體量上都是硬件公司占主導(dǎo)優(yōu)勢。我們認(rèn)為，A股硬件科技公司這種獨(dú)特的優(yōu)勢主要得益于中國制造的強(qiáng)大，能夠孵化更多擅長科技制造的優(yōu)質(zhì)公司。

一方面，中國完備的制造業(yè)體系使得各硬件領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司不斷涌現(xiàn)。目前中國已擁有41個(gè)工業(yè)大類、207個(gè)工業(yè)中類、666個(gè)工業(yè)小類，工業(yè)體系完整，是全世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。近年來我國制造業(yè)增加值規(guī)模持續(xù)攀升，2021年占全球比重已超30%，居世界首位。目前我國在諸多細(xì)分行業(yè)在全球均享有競爭優(yōu)勢，根據(jù)RIGVC UIBE基于ADB MRIO 2021的統(tǒng)計(jì)口徑，我國食品（占全球比重26%，下同）、紡織（35%）、化學(xué)制品（28%）等13個(gè)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)增加值規(guī)模均位列世界第一。

另一方面，中國人口紅利和工程師紅利賦予中國制造成本優(yōu)勢。我國人口眾多且勞動(dòng)力素質(zhì)不斷提高，因此中國企業(yè)能夠以更低成本提供相似甚至更高質(zhì)量的商品，從而在國際貿(mào)易市場上擁有更大的競爭優(yōu)勢。例如，畢馬威編制的制造成本指數(shù)評(píng)估了勞動(dòng)力、場地、能源、稅率和資金五大成本，給出1-5的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)分，分?jǐn)?shù)越低意味著成本越低，2020年中國大陸的制造成本指數(shù)僅為2.4，與馬來西亞、墨西哥、越南基本持平，遠(yuǎn)低于日本、美國、英國、韓國等。

得益于上述兩大優(yōu)勢，近20年來中國制造業(yè)增加值規(guī)模占全球的比重持續(xù)提升， 2010年之后連續(xù)超過日本和美國成為制造業(yè)產(chǎn)值第一大國，2021年大約貢獻(xiàn)了全球1/3的增加值。中國制造強(qiáng)大的實(shí)力體現(xiàn)在科技領(lǐng)域上，一個(gè)典型的例子就是蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。蘋果手機(jī)的零部件相當(dāng)大一部分由中國企業(yè)供應(yīng)，而蘋果公司則專注于操作系統(tǒng)和應(yīng)用生態(tài)的開發(fā)。蘋果供應(yīng)商里中國大陸企業(yè)數(shù)量占比近1/3，而美國本土的供應(yīng)商則只占11%。中國科技硬件公司通過參與蘋果產(chǎn)業(yè)鏈分享了全球智能手機(jī)市場高速擴(kuò)張的時(shí)代紅利，成就了一批優(yōu)質(zhì)科技公司，如立訊精密、歌爾股份、聞泰科技都是其中的代表。

3.海外中資股：中國龐大市場孕育互聯(lián)網(wǎng)龍頭

穿越周期的海外中資科技股中，港股硬件偏多，中概股基本都是軟件及應(yīng)用公司。上文分析表明A股能夠創(chuàng)新高的科技公司大都分布在硬件領(lǐng)域，但這并不代表中國缺少優(yōu)秀的軟件或應(yīng)用類公司。眾所周知，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的中國科技企業(yè)早期更多選擇赴美上市，近年來又有很多中概股回港上市?；仡櫢酃珊椭懈殴蓺v史，可以發(fā)現(xiàn)盡管港股市場上能夠穿越周期的科技股依然是硬件更多，相對A股則沒有那么突出，中概股基本吸納了中國大部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭，并且這些公司為投資者創(chuàng)造了非常可觀的回報(bào)。具體分析如下：

港股以內(nèi)地企業(yè)為主，整體上股價(jià)能夠創(chuàng)新高的科技公司依然是硬件為主。港股也是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的受益者，2015/6/1恒生科技指數(shù)一度漲超4700點(diǎn)，與A股基本同步見頂后大幅下挫。2019年至2021年初，受益于AH成長白馬行情以及美元流動(dòng)性寬松，恒生科技指數(shù)大漲，2021/2/17見頂，盡管此時(shí)恒生科技指數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)超2015年的高點(diǎn)，但實(shí)際上港股僅有50家科技公司股價(jià)創(chuàng)新高，漲幅較大的代表公司如舜宇光學(xué)科技（15-21年化漲幅70.1%，下同）、騰訊控股（37.5%）；細(xì)分看，硬件公司相對更多，數(shù)量/占比為31家/62%，而軟件為15家/30%，應(yīng)用類為4家/8%，如果看市值前20大的公司也是類似的規(guī)律。盡管從數(shù)量上看，硬件依然是港股科技股確定性較高的投資方向，但港股的騰訊是中國市值最大的科技公司，2021年初市值一度近7.3萬億港元，金蝶國際是中國最大的軟件開發(fā)公司之一，2021年初市值也超千億港元。

中概股也是中國科技股的聚集地，見證諸多軟件和應(yīng)用類公司的高速發(fā)展。中概股的走勢與港股科技股大致相同，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推動(dòng)的牛市在2015/6/17見頂，2021年的科技牛市在2021/2/16見頂，在這兩個(gè)高點(diǎn)之間有21家股價(jià)創(chuàng)新高，漲幅較大的代表公司如網(wǎng)易（15-21年化漲幅35.6%，下同）、阿里巴巴（25.5%）；細(xì)分看，硬件公司的數(shù)量/占比為6家/29%，軟件為11家/52%，應(yīng)用為4家/19%。可以發(fā)現(xiàn)，與美股、A股和港股不同的是，中概股能夠穿越周期的科技股集中在軟件和應(yīng)用領(lǐng)域，合計(jì)占比超過70%；如果看市值最大的20家公司，基本都是互聯(lián)網(wǎng)公司，包括阿里巴巴、京東、百度、網(wǎng)易等多家知名互聯(lián)網(wǎng)巨頭，而硬件領(lǐng)域僅有6家，且以新能源相關(guān)的企業(yè)為主，而非數(shù)字科技相關(guān)企業(yè)。

海外中資股中穿越周期的科技公司同樣保持較高的盈利增速，從而支撐股價(jià)創(chuàng)新高。港股2021/2/17股價(jià)超過2015/6/1高點(diǎn)的50家科技公司15-21年盈利持續(xù)較快增長，歸屬普通股東凈利潤的6年復(fù)合增速為31.3%，顯著高于港股全部科技公司整體的17.0%，其中軟件與服務(wù)盈利增長最快，復(fù)合增速達(dá)38.0%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體的23.2%，騰訊和金蝶是最大的貢獻(xiàn)力量，此外技術(shù)硬件與設(shè)備復(fù)合增速為22.5%，半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備為20.6%，但傳媒歸屬普通股東凈利潤在6年間下滑25.8%，因此盡管港股穿越周期的科技公司中軟件公司增速最快，但主要得益于個(gè)別公司，硬件領(lǐng)域盈利增速普遍較快。對于中概股而言，由于海外上市的科技公司很多都是虧損的，其中相對成熟的電商能夠?qū)崿F(xiàn)較快的利潤增長，15-21年歸屬普通股東凈利潤復(fù)合增速達(dá)41.4%。

中國互聯(lián)網(wǎng)公司的壯大離不開國內(nèi)龐大的流量紅利和消費(fèi)市場。港股和中概股孕育了具有全球競爭力的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，這些公司的股價(jià)不僅遠(yuǎn)超了2015年的高點(diǎn)，同時(shí)也成為了海外中資股乃至全部中國上市公司中市值最大的一批公司，這當(dāng)然離不開前文所分析的互聯(lián)網(wǎng)天然具備的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，但很大程度上也得益于中國龐大的流量紅利和消費(fèi)市場。

一方面，我國龐大的流量紅利有利于互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。隨著智能手機(jī)普及和互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升，我國手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模從2010年的不足3億迅速增長至2021年的10.3億，人均每日上網(wǎng)時(shí)間也從2.6小時(shí)增加至如今的4小時(shí)以上。流量紅利推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（Metcalfe’s Law）的演繹，使得中國互聯(lián)網(wǎng)公司日益壯大，騰訊就是典型例證，微信和QQ使用人數(shù)越多，對新用戶的吸引越大，為騰訊創(chuàng)造的市場價(jià)值越大，騰訊的收入相對月活呈指數(shù)級(jí)增長。根據(jù)艾媒咨詢公眾號(hào)，2022年微信、QQ分別以超過10.1億、7.5億的月活數(shù)量在通訊社交軟件領(lǐng)域分列前兩名，占據(jù)絕對優(yōu)勢。

另一方面，我國龐大的消費(fèi)市場有利于互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)公司具有消費(fèi)屬性，其發(fā)展也依賴于中國消費(fèi)市場的增長。2022年中國社零總額已達(dá)44萬億，其中網(wǎng)上零售額達(dá)12萬億元，網(wǎng)上零售占比27%，主要得益于過去10年居民網(wǎng)購的盛行，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速維持在20%左右，持續(xù)高于社零整體的10%左右。中國龐大的消費(fèi)市場推動(dòng)中國電商平臺(tái)走向全球第一，根據(jù)雨果網(wǎng)公眾號(hào)援引eMarketer數(shù)據(jù)顯示中國電商行業(yè)在全球市場上占據(jù)半壁江山。上文我們分析電商具有顯著的規(guī)模效應(yīng)，而中國市場規(guī)模之大也加速了中國電商平臺(tái)的龍頭化趨勢，2022年我國電商行業(yè)CR3達(dá)85%，形成了阿里、京東兩大巨頭主導(dǎo)，拼多多等后起之秀市占率持續(xù)提升的格局。

總結(jié)而言，本篇報(bào)告我們復(fù)盤了美股、A股和中資股（港股+中概股）市場上能夠穿越科技周期、股價(jià)創(chuàng)新高的科技公司，可以發(fā)現(xiàn)美股、A股和港股多以硬件公司為主，不同點(diǎn)在于美股大市值龍頭以軟件和應(yīng)用類公司為主，A股則是硬件公司在數(shù)量和規(guī)模上均占主導(dǎo)，背后的原因在于中國制造優(yōu)勢。此外，中國也有優(yōu)秀的軟件和應(yīng)用領(lǐng)域的龍頭，主要是中概股里的互聯(lián)網(wǎng)公司，為投資者創(chuàng)造較大的投資回報(bào)。

再回到本文的出發(fā)點(diǎn)，面對正在蓬勃興起的AI產(chǎn)業(yè)以及背后更為廣闊的數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)，如何發(fā)掘真正受益于產(chǎn)業(yè)趨勢而非短期炒作的公司是投資者最為關(guān)心的問題。需要承認(rèn)的是，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展早期，投資者或許難以在識(shí)別出未來能夠穿越周期的優(yōu)質(zhì)公司，但是當(dāng)我們通過歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律知道硬件領(lǐng)域更易出穿越周期的公司，而軟件和應(yīng)用領(lǐng)域更宜投資龍頭公司時(shí)，也能從很大程度上提高投資的勝率，在充滿不確定性的環(huán)境中找到相對確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史不能代表未來。

（作者為海通證券策略聯(lián)席首席分析師鄭子勛，分析師王正鶴，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根）