今年以來我國(guó)宏觀流動(dòng)性整體保持在合理充裕水平，然而從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，年內(nèi)我國(guó)多數(shù)投資品的走勢(shì)反而趨弱，出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格與流動(dòng)性環(huán)境背離的現(xiàn)象。那么資金到底流向了何處？本文就此進(jìn)行分析。

1.今年來我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)和流動(dòng)性環(huán)境背離

近期隨著日經(jīng)指數(shù)創(chuàng)下近30年新高，市場(chǎng)對(duì)于全球權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)的討論逐漸增多。從全球?qū)Ρ纫暯强?，今年以來多?shù)海外權(quán)益市場(chǎng)普遍從2022年的調(diào)整中走出，在23年上半年（截至2023/06/09，下同）取得了較明顯的收益，其中MSCI美國(guó)、歐洲、亞太指數(shù)分別上漲12%、9%、6%，相較而言A股主要指數(shù)收益率的排名則相對(duì)一般，今年以來上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為5%、-1%和-9%。通常權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)與流動(dòng)性環(huán)境息息相關(guān)，宏觀流動(dòng)性寬松背景下權(quán)益市場(chǎng)往往表現(xiàn)較優(yōu)，然而與當(dāng)前資產(chǎn)表現(xiàn)對(duì)比相悖的是，當(dāng)前全球流動(dòng)性環(huán)境整體實(shí)際是外緊內(nèi)松。

今年以來我國(guó)宏觀流動(dòng)性整體合理充裕，海外流動(dòng)性整體仍偏緊。一般而言對(duì)于宏觀流動(dòng)性可以從量、價(jià)兩個(gè)維度來刻畫。從量的角度看，今年以來我國(guó)宏觀流動(dòng)性維持在充裕水平，M2增速?gòu)?2/12的11.8%進(jìn)一步升至23/04的12.4%，繼續(xù)維持高位；社融存量同比也穩(wěn)步上升，從22/12的9.6%升至23/04的10.0%。從價(jià)的角度看，今年以來我國(guó)10年期國(guó)債收益率及R007利率均整體下移，其中10年國(guó)債利率從年初的2.82%降至當(dāng)前（截至2023/06/09，下同）的2.67%，基本回落至22/10附近水平。而海外流動(dòng)性環(huán)境則與國(guó)內(nèi)明顯相反，當(dāng)前海外多數(shù)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍在進(jìn)一步收緊，例如今年以來美聯(lián)儲(chǔ)及歐央行在年內(nèi)均已連續(xù)加息3次，10年美債、歐債收益率整體維持在高位震蕩。從貨幣量來看，23年4月美國(guó)M2同比僅錄得-4.7%，創(chuàng)下1960年以來的最低水平，歐元區(qū)M2增速目前也已下滑至0%附近。

當(dāng)前我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)與流動(dòng)性環(huán)境背離。由于流動(dòng)性環(huán)境對(duì)股市估值的影響最直接，因此我們進(jìn)一步對(duì)比海內(nèi)外國(guó)家流動(dòng)性水平（M2增速在近5年內(nèi)，即2018年以來的分位數(shù)）及權(quán)益市場(chǎng)估值變化幅度（年初至今PE漲跌幅），可以發(fā)現(xiàn)海外股市在偏低貨幣增速環(huán)境下估值整體抬升，而我國(guó)較高的貨幣增速卻并未明顯提振估值。海外方面，流動(dòng)性偏緊而股市整體拔估值可以解釋為市場(chǎng)正在定價(jià)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。反觀國(guó)內(nèi)，當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性并未出現(xiàn)收緊的跡象，而股市表現(xiàn)以及估值提升幅度卻相對(duì)一般，可見今年來我國(guó)股市表現(xiàn)與流動(dòng)性環(huán)境確實(shí)出現(xiàn)了一定程度上的偏離，即派生的貨幣可能并未明顯流入權(quán)益市場(chǎng)，這點(diǎn)從近幾個(gè)月A股整體較低的新發(fā)基金規(guī)模中也可以側(cè)面得到印證。

2.除權(quán)益外國(guó)內(nèi)多數(shù)資產(chǎn)價(jià)格同樣出現(xiàn)調(diào)整

從其他主要資產(chǎn)類別看，我國(guó)房市和商品市場(chǎng)同樣存在不同程度的調(diào)整。如前文所述，盡管今年以來我國(guó)宏觀流動(dòng)性整體維持合理充裕，但國(guó)內(nèi)股市表現(xiàn)及估值層面并未有明顯反應(yīng)。實(shí)際上，今年來我國(guó)房市和商品市場(chǎng)表現(xiàn)同樣也未反映出相應(yīng)的流動(dòng)性環(huán)境。地產(chǎn)方面，今年前4月商品房銷售面積累計(jì)同比-0.4%；從房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)來看，今年以來（截至2023/06/09，下同）我國(guó)不同地區(qū)房?jī)r(jià)均在一定程度上走低，其中百城二手住宅出售掛牌均價(jià)相較1月高點(diǎn)下滑1.0%，最具有投資屬性的一線城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)同樣下滑1.4%。商品市場(chǎng)方面，今年來反映國(guó)內(nèi)商品整體價(jià)格的南華商品綜合指數(shù)年內(nèi)累計(jì)跌幅6%，在5月底時(shí)指數(shù)點(diǎn)位一度跌破22/10的前期低點(diǎn)。從PPI來看，23年5月我國(guó)PPI同比增速進(jìn)一步滑落至-4.6%，已連續(xù)8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比回落0.9%。

另類投資層面同樣未見資金大幅流入跡象。除了前述的主要大類資產(chǎn)外，從另類投資層面看部分市場(chǎng)也未見資金大幅流入的跡象。以具有投資價(jià)值的高檔葡萄酒和白酒為例，根據(jù)發(fā)改委檢測(cè)中心數(shù)據(jù)，今年國(guó)內(nèi)高檔葡萄酒和白酒價(jià)格整體下行，前4月36個(gè)大中城市50ml左右52度高檔白酒、干紅750ml12度高檔葡萄酒平均價(jià)格均下降了2%左右。此外，收藏品油畫和書法的價(jià)格也在下跌，根據(jù)雅昌藝術(shù)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心統(tǒng)計(jì)的油畫100數(shù)據(jù)，從22年秋季到23年春季，100位重要油畫藝術(shù)家作品的成交均價(jià)的跌幅超27%；根據(jù)北京市文物局統(tǒng)計(jì)，23年一季度北京地區(qū)書法價(jià)格指數(shù)跌幅達(dá)16%。此外，今年一級(jí)市場(chǎng)層面也出現(xiàn)投資熱度降溫的情況，根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，23Q1 我國(guó)VC/PE投資規(guī)模僅350億元、同比下滑18%，投資案例總數(shù)僅1241起、同比下滑20%，規(guī)模及案例數(shù)量均創(chuàng)下20Q3以來的新低。

3.錢去哪兒了？主要流向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

前文中我們分析了今年以來國(guó)內(nèi)權(quán)益、房地產(chǎn)、商品以及另類投資市場(chǎng)均未反映出當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性合理充裕的宏觀環(huán)境，那么從資產(chǎn)比較的視角看錢究竟流向哪里？其實(shí)資金主要流向了定期存款及穩(wěn)定收益的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如貨幣基金。

我國(guó)居民及非金融企業(yè)部門定期存款在今年繼續(xù)同比高增。從存款余額的變動(dòng)情況來看，今年前4月我國(guó)住戶存款累計(jì)增長(zhǎng)18%、同比多增19萬億元，其中定期存款同比增長(zhǎng)22%、同比多增16萬億元，而活期存款同比增速?gòu)娜ツ甑椎?2%下滑至9%，即居民對(duì)定期存款的傾向性進(jìn)一步加強(qiáng)。類似的現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在非金融企業(yè)部門，今年前4月我國(guó)非金融企業(yè)部門存款累計(jì)增長(zhǎng)10%、同比多增7萬億元，其中定期存款同比增長(zhǎng)13%、同比多增6萬億元，而活期存款同比僅增長(zhǎng)3%。值得注意的是，居民存款的高增或可能僅僅是來自居民內(nèi)部資產(chǎn)配置遷移而非貨幣派生，例如居民贖回銀行理財(cái)后將資產(chǎn)“搬家”至存款。參考22年下半年，隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)加大、破凈率持續(xù)攀升，銀行理財(cái)規(guī)模下降了1.5萬億元，對(duì)于存款數(shù)據(jù)產(chǎn)生了一定程度的拉動(dòng)作用。但今年以來銀行理財(cái)凈值逐漸穩(wěn)定，整體破凈率明顯下降，因此居民贖回理財(cái)產(chǎn)品的趨勢(shì)或有所放緩，給存款帶來的拉動(dòng)效應(yīng)或相對(duì)較小。

從公募基金數(shù)據(jù)對(duì)比，今年投資者明顯偏好貨幣型基金。此外我們對(duì)比了各類型公募基金新發(fā)行疊加申購(gòu)贖回的規(guī)模數(shù)據(jù)，以此來側(cè)面反映當(dāng)前資金對(duì)不同類型資產(chǎn)的偏好情況。整體而言，今年前4月貨幣型基金規(guī)模擴(kuò)張較多，新發(fā)加申購(gòu)贖回規(guī)模累計(jì)超過1.1萬億元，而與之相對(duì)的偏股型基金（股票型及混合型）、債券型基金新發(fā)加申購(gòu)贖回規(guī)模分別僅為-695、435億元，即在基金市場(chǎng)中資金可能集中流向了貨幣型基金，該情況在過去五年均未曾發(fā)生過。今年前4月貨幣基金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張或與其收益率整體回升有關(guān)，雖然今年來R007等資金利率和10年期國(guó)債利率均在下行，但由于同業(yè)存單是貨幣基金主要配置的資產(chǎn)之一，23Q1開放式貨幣基金持有同業(yè)存單的市值占凈值的30%，因此貨幣基金收益率會(huì)在較大程度上受到同業(yè)存單利率的影響。去年底以來至今年4月同業(yè)存單利率整體上行，例如1個(gè)月AAA同業(yè)存單利率從去年底的低點(diǎn)1.7%上升至今年4月高點(diǎn)2.3%，進(jìn)而推動(dòng)貨幣基金收益率走高，例如余額寶7日年化收益率由去年11月最低的1.3%上升至今年4月的高點(diǎn)2.4%，微信理財(cái)通7日年化收益率則由1.3%上升至2.6%，收益率的提高使得這些產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力進(jìn)一步提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：部分資金數(shù)據(jù)為估算數(shù)據(jù)，與實(shí)際情況或有偏差。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所副所長(zhǎng)）