一、引言

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2021年度證券公司投資者服務(wù)與保護(hù)報(bào)告》顯示，截至2021年底，基金投資者超過7.2億人，基金已經(jīng)成為國民最主流配置標(biāo)的。而每一個(gè)基金投資者，都會(huì)有三大終極疑問：哪支基金值得投資？基金持有多久能掙錢？能掙多少錢？

說實(shí)話，即便專業(yè)投資人回答這些問題也是非常困難的。因?yàn)槲磥沓錆M不確定性，根本無法事先給出準(zhǔn)確的答案。投資者能做的是，依據(jù)基金歷史業(yè)績所形成的指標(biāo)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場情況，從近萬只基金池中來選擇未來大概率可以盈利的基金。可業(yè)績指標(biāo)是人為設(shè)計(jì)的，理論上可以無限創(chuàng)建，但是否有效投資者很難判斷。更關(guān)鍵的是，為了促進(jìn)基金銷售，激發(fā)投資者的購買沖動(dòng)，很多基金銷售機(jī)構(gòu)還會(huì)故意創(chuàng)設(shè)一些極具誤導(dǎo)性的指標(biāo)，如短期收益率排名。這些“客觀”又“直觀”的指標(biāo)誘發(fā)了投資者對未來收益的無限遐想與期待，但購買之后，往往在失望中贖回。這也正是基金賺錢而基民不賺錢的根本原因。

近幾年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，其中一個(gè)重要的導(dǎo)向就是促進(jìn)基金買方投顧模式的出現(xiàn)，讓基金銷售機(jī)構(gòu)能夠真正從投資者利益出發(fā)，提高基民的獲得感。正是在這樣的背景下，以盈米、騰安、螞蟻等互聯(lián)網(wǎng)背景的基金代銷平臺(tái)異軍突起，在如何創(chuàng)設(shè)更為合理的基金業(yè)績指標(biāo)，引導(dǎo)基民長期持有、理性投資做出了有益的嘗試。例如，騰訊騰安平臺(tái)推出的“持有盈利概率”指標(biāo)（如下圖所示），以歷史數(shù)據(jù)作為測算樣本，計(jì)算了投資持有某只基金X個(gè)月后取得正收益的概率。那么問題來了，根據(jù)持有盈利概率選基金究竟有沒有道理，這個(gè)指標(biāo)真的有效嗎？讓我們用數(shù)據(jù)說話。

圖1 “持有盈利概率”指標(biāo)圖

二、什么是基金持有盈利概率

那么，究竟什么是基金持有盈利概率呢？在正式解釋其定義前，我們首先要明確“持有盈利”這個(gè)概念。如其名，主要有兩個(gè)關(guān)鍵詞：持有和盈利。“持有”代表著買入并堅(jiān)定持有，中途不減倉不換倉，直到滿足持有時(shí)長；“盈利”則表示在持有賣出后獲取的累計(jì)收益至少為正值。而最終的“概率”，則是通過回溯一個(gè)較長的時(shí)間區(qū)間，在不考慮任何擇時(shí)因素的情況下，仿真模擬投資者在期間內(nèi)的每個(gè)交易時(shí)點(diǎn)買入某只基金，統(tǒng)計(jì)所有盈利次數(shù)并除以總仿真模擬時(shí)點(diǎn)數(shù)計(jì)算得來。仿真模擬示意圖如下圖所示。

圖2 仿真模擬示意圖

這背后暗藏的思想就是想通過對歷史所有買入持有情況進(jìn)行演繹，得到對未來的一個(gè)預(yù)期值，即歷史數(shù)據(jù)雖不能代表未來，但也能為我們提供有價(jià)值的參考。將上述過程換算成公式表達(dá)，如下式所示：

數(shù)據(jù)自己會(huì)說話

本文將選取偏股混合型、標(biāo)準(zhǔn)股票型作為基金樣本池。在計(jì)算持有盈利概率前，將依據(jù)凈值點(diǎn)數(shù)對基金樣本進(jìn)行篩選，針對不滿足凈值點(diǎn)數(shù)的基金予以剔除并將符合要求的基金納入最終統(tǒng)計(jì)。經(jīng)篩選后，共計(jì)873只基金，其中594只為偏股混合型基金，占比68%；279只基金為標(biāo)準(zhǔn)股票型基金，占比32%。

圖3 樣本基金分布情況

基金持有時(shí)長與獲取正收益概率成正比

根據(jù)《2020年權(quán)益類基金個(gè)人投資者調(diào)研白皮書》的數(shù)據(jù)顯示，投資者的盈利水平和持有時(shí)間有著密切的關(guān)聯(lián)。當(dāng)持有時(shí)間少于3個(gè)月時(shí)，絕大多數(shù)投資者都處于虧損狀態(tài)，只有39.10%的投資者獲得了盈利。但是當(dāng)持有時(shí)間超過3個(gè)月時(shí)，盈利人數(shù)占比大幅提升至63.72%，平均收益率也由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)。隨著持有時(shí)間不斷增加，投資者的盈利水平也隨之提升，盈利人數(shù)占比穩(wěn)步上升。特別是當(dāng)持有時(shí)間超過10年時(shí)，投資者的平均收益率超過100%，盈利人數(shù)也高達(dá)98.41%，也就是說，幾乎所有投資者都獲得了可觀的收益。因此，長期持有是提高投資收益的關(guān)鍵。

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圖4 截至2021年一季度末不同持倉時(shí)長的客戶收益情況

對此觀點(diǎn)，本文使用持有盈利概率思想對其進(jìn)行驗(yàn)證。對于2017年12月31日至2022年12月31日所有交易日點(diǎn)位，針對所有樣本基金進(jìn)行仿真模擬，即在期間內(nèi)的每一個(gè)交易日買入并分別持有三個(gè)月、六個(gè)月、十二月、二十四個(gè)月。如下圖箱型圖所示，持有收益大于0概率中位數(shù)隨著持有時(shí)長的增加不斷上升。大部分基金持有三個(gè)月盈利大于0的概率集中在50%至60%區(qū)間范圍內(nèi)，證明大部分基金在不考慮擇時(shí)情況下買入；而如果將持有時(shí)長拉長至24個(gè)月，該概率區(qū)間將變動(dòng)至80%~100%之間，意味著大部分基金至少都不會(huì)虧錢！不過值得注意的是，隨著持有時(shí)長的增加，不同基金持有收益大于0概率的極差也在拉大，兩極分化變得更加明顯，最差的基金在任意時(shí)點(diǎn)買進(jìn)持有24個(gè)月，賺錢概率僅為31.8%。因此，投資基金長期持有的確能提升盈利概率，但是同時(shí)還要選對標(biāo)的！

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圖5 不同持有時(shí)長下，持有收益>0的概率

大部分基民持有時(shí)長較短

盡管長期持有權(quán)益類基金能夠提高投資者的盈利概率和收益水平，但是投資者中能做到長期持有的比例卻比較少。如下圖所示，有45.96%的投資者持有時(shí)間不到3個(gè)月，61.6%的投資者持有時(shí)間不超過半年，只有11.46%的投資者能夠持有基金超過3年，而持有時(shí)間超過十年的投資者僅占1.73%。也就是說，雖然長期持有權(quán)益類基金是提高投資收益的重要手段，但是很多投資者并沒有堅(jiān)持長期持有投資策略，需要加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)他們更加理性地進(jìn)行投資，以獲得更好的投資回報(bào)。

圖6 截至2021年一季度不同持倉時(shí)長的客戶人數(shù)占比

能否根據(jù)持有盈利概率指標(biāo)選基金？

前文針對持有時(shí)長與獲取正收益概率之間的關(guān)系做了初步探索，并且從相關(guān)報(bào)告中也不難看出，大部分投資者持有時(shí)長集中一年以下。那么如果針對持有一年情況，構(gòu)建持有盈利概率指標(biāo)進(jìn)行選基，效果將會(huì)如何呢？

指標(biāo)是怎么構(gòu)建的

因此為了進(jìn)一步說明，在下文中，本文將構(gòu)建持有一年盈利概率指標(biāo)。具體構(gòu)建流程為：在2018年6月30日至2022年9月30日間的每個(gè)季度回溯過去三年作為計(jì)算區(qū)間，例如在2022年一季度末選取2019年3月31日至2022年3月31日作為回溯區(qū)間，在區(qū)間內(nèi)針對樣本基金計(jì)算持有一年取得正收益概率，并將其作為指標(biāo)值。

如何評判指標(biāo)“有效”

在正式開始之前，首先引入一個(gè)概念：斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)。它是一個(gè)衡量兩個(gè)變量的依賴性的非參數(shù)指標(biāo)，它并不假設(shè)兩個(gè)數(shù)據(jù)集是相同分布的，像其他的相關(guān)系數(shù)一樣，這個(gè)變量的范圍從-1到+1，0暗示著兩個(gè)參數(shù)之間沒有相關(guān)性。如果數(shù)據(jù)中沒有重復(fù)值，并且兩個(gè)變量完全單調(diào)相關(guān)時(shí)，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為+1或-1，當(dāng)X增加時(shí)，Y趨向于增加時(shí)，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為正，而當(dāng)X增加并且Y趨向于減少時(shí)，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)則為負(fù)。

為了驗(yàn)證指標(biāo)是否有效。本文將在每個(gè)季度末，計(jì)算指標(biāo)值與未來30個(gè)、60個(gè)、90個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)收益的斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)，即IC值，公式如下所示。

其中和分別是觀測值i的x、y取值的等級。映射到本文：則為基金i在某一截面上持有盈利概率指標(biāo)值與未來收益值在同期截面樣本基金中的位次排名；而和就是這些取值平均位次排名。因此該系數(shù)（IC）的絕對值越大，說明我們構(gòu)建的指標(biāo)預(yù)測未來收益的能力越好，選基的效果也就越好。

指標(biāo)有效性檢測

如下表中數(shù)據(jù)及IC時(shí)序圖可以看出，持有一年盈利概率指標(biāo)與未來30個(gè)交易日及90個(gè)交易日IC值較高，均超過0.03，表明指標(biāo)對于未來30或90個(gè)交易日收益具備一定的預(yù)測性。

表1 持有一年盈利正收益概率指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)

圖7 IC時(shí)序圖

除此之外，本文還在每個(gè)季度對于樣本基金按照指標(biāo)值大小從高到低進(jìn)行排序，并分箱成五組進(jìn)行分組區(qū)間平均收益統(tǒng)計(jì)。如下圖所示，藍(lán)色柱形為根據(jù)指標(biāo)數(shù)值大小分組后未來30個(gè)交易日的平均區(qū)間累計(jì)收益，橙色柱形與綠色柱形同理。在這里，對于未來60、90個(gè)交易日的平均區(qū)間累計(jì)收益均已在時(shí)間維度上做了類似年化處理，即對齊至30個(gè)交易日區(qū)間。從柱形圖中可以明顯感知到，隨著分組組別的增加，30個(gè)交易日分組區(qū)間收益呈現(xiàn)出了一定的單調(diào)遞增效果。而對于60、90個(gè)交易日區(qū)間，分組效果并沒有想象中的好。

分析其原因，一定程度上可能是由于將持有盈利概率區(qū)間閾值設(shè)置成0以上的不夠具有區(qū)分度。因?yàn)槿绻谀承r(shí)點(diǎn)回溯的區(qū)間內(nèi)剛好趕上行情上漲，大部分基金在該點(diǎn)計(jì)算得到的持有一年獲取正收益概率會(huì)維持在一個(gè)較高的水平。因此在后文，本文將閾值設(shè)定在持有一年盈利10%以上。如下表及分組區(qū)間收益柱形圖所示，從IC檢驗(yàn)可以看出，在更換閾值后，該指標(biāo)仍具有較強(qiáng)的預(yù)測能力，并且分組效果有了一定的改善。

表2 持有一年盈利10%概率指標(biāo)描述統(tǒng)計(jì)

分層檢驗(yàn)結(jié)果如何？

基于持有一年盈利10%概率指標(biāo)，本文仍采用分組思想構(gòu)建投資組合：在每一季度末，按照指標(biāo)值對于基金排序并分成五組，以季頻進(jìn)行滾動(dòng)調(diào)倉。分組回測檢驗(yàn)圖如下圖折線圖所示。從累計(jì)凈值走勢可以看出，不同分組間呈現(xiàn)出了很明顯的分層趨勢。同時(shí)從表中分組量化回測指標(biāo)也不難看出，第五組不論從收益指標(biāo)還是從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績指標(biāo)來看，均優(yōu)于前面四組。但是，風(fēng)險(xiǎn)控制表現(xiàn)稍弱，回測區(qū)間內(nèi)最大回撤高達(dá)36%。

表3 投資組合說明

圖8 分組回測檢驗(yàn)圖

三、結(jié)論

如何提升投資者的盈利體驗(yàn)是基金行業(yè)長期思考的話題。本文由騰安基金展示的“盈利能力”指標(biāo)引出了對于“基金持有盈利概率”的思考，并通過數(shù)據(jù)實(shí)證分析了其合理性。

回到開篇所問，根據(jù)持有盈利概率選基金有道理嗎？我們的回答是：從指標(biāo)的各項(xiàng)有效性檢測結(jié)果表明，該指標(biāo)具備一定的選基預(yù)測能力，因此根據(jù)持有盈利概率選基金是有一定道理的。創(chuàng)設(shè)并展示這個(gè)指標(biāo)或許能夠培養(yǎng)部分基民長期持有基金的習(xí)慣，進(jìn)而提高其投資收益。當(dāng)然，需要特別指出的是，單憑一個(gè)指標(biāo)選基金可靠性不足，實(shí)踐中投資者還需要結(jié)合其他指標(biāo)綜合分析判斷。

對絕大部分普通投資者而言，面對紛繁復(fù)雜的基金業(yè)績指標(biāo)，并沒有充足的判斷力，處于任人誤導(dǎo)弱勢狀態(tài)。表面上合法合規(guī)，但實(shí)際處處挖坑，以割韭菜心態(tài)對待基民的基金銷售機(jī)構(gòu)固然可以博得一時(shí)的銷售增長，但長期來看，基民們也會(huì)學(xué)習(xí)、成長，那些真正以基金投資者利益為導(dǎo)向，讓他們獲得實(shí)實(shí)在在投資收益的基金銷售機(jī)構(gòu)會(huì)成為他們最終而穩(wěn)定的選擇。畢竟，信任而非欺騙才是金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的安身立命之本。

因善良得信任，因信任而恒久！讓我們共同期待中國基金銷售機(jī)構(gòu)更多善良之舉，期待更多值得基民信任的基金銷售機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)！

（作者巫景飛為上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）