荀玉根、吳信坤、鄭子勛等

核心結(jié)論：①?gòu)墓乐抵笜?biāo)和情緒指標(biāo)看，市場(chǎng)處在低位，價(jià)格指數(shù)隱含的基本面預(yù)期低，對(duì)比債市，股市性價(jià)比高。②上半年行業(yè)表現(xiàn)與基本面相關(guān)性弱，歷史上階段性出現(xiàn)過(guò)這種現(xiàn)象，隨著基本面向上拐點(diǎn)確認(rèn)，下半年行情望由基本面主導(dǎo)。③沿著高質(zhì)量發(fā)展主線布局行業(yè)機(jī)會(huì)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是全年主線，目前階段重視估值較低、基本面望改善的醫(yī)藥和基本消費(fèi)。

去年底我們提出A股底部已現(xiàn)。今年一季度末我們提出，中期牛市格局未變，但二季度市場(chǎng)可能進(jìn)入階段性蓄勢(shì)期。市場(chǎng)表現(xiàn)基本驗(yàn)證了我們前期判斷。經(jīng)歷過(guò)前期的震蕩休整，從情緒、交易指標(biāo)看當(dāng)前A股性價(jià)比已經(jīng)較高。政策暖風(fēng)吹拂下，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利有望回升，A股市場(chǎng)行情也將走向業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。

1.現(xiàn)狀：低預(yù)期，性價(jià)比高

A股調(diào)整幅度已接近歷史牛市第一波上漲后的回撤均值。22/10以來(lái)市場(chǎng)自底部反轉(zhuǎn)，今年上半年市場(chǎng)在經(jīng)歷1月的快速上漲后，2月以來(lái)各大指數(shù)陸續(xù)開啟回調(diào)，其中，萬(wàn)得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指在2月就已步入調(diào)整，上證綜指于5月9日達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后開啟回調(diào)。隨著市場(chǎng)行情走弱，當(dāng)前市場(chǎng)調(diào)整幅度已接近歷史可比時(shí)期。歷史上市場(chǎng)第一波上漲行情走完后往往發(fā)生回撤，歷次回吐過(guò)程中滬深300平均下跌73天，指數(shù)回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。當(dāng)前市場(chǎng)處在牛市初期第一波上漲后的回調(diào)中，滬深300指數(shù)回吐了第一波上漲幅度的0.63、調(diào)整時(shí)間已持續(xù)142天，在調(diào)整空間和時(shí)間上均已經(jīng)達(dá)到歷史均值水平，而其他指數(shù)在時(shí)空上調(diào)整也已很明顯（詳見表1）。下面我們將進(jìn)一步從市場(chǎng)估值水平和情緒的角度看市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

估值方面，當(dāng)前A股估值回到歷史低位。從整體估值看，盡管當(dāng)前多數(shù)指數(shù)估值水平與去年10月底仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截至2023/6/21，全部A股PE（TTM，下同）為17.6倍、處05年以來(lái)35.8%分位（22/10/31為15.8倍、23.2%），上證綜指為12.9倍、28.4%（11.4倍、13.2%），滬深300為11.7倍、22.5%（10.3倍、10.9%）。創(chuàng)業(yè)板指估值已經(jīng)低于去年10月底時(shí)的水平，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指PE為32.5倍、處10年有數(shù)據(jù)以來(lái)4.8%（37.4倍、12.6%）。

情緒方面，當(dāng)前股市情緒已接近歷史底部水平。我們對(duì)比當(dāng)前與去年10月底市場(chǎng)處底部時(shí)的情緒水平，可以發(fā)現(xiàn)各類情緒指標(biāo)顯示當(dāng)前市場(chǎng)情緒已調(diào)整至歷史底部。從大類資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市情緒已明顯弱于債市。截至2023/06/21（下同），當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國(guó)債收益率）為3.00%、處05年以來(lái)從高到低26%分位，已經(jīng)高于05年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國(guó)債收益率）為0.77、處05年以來(lái)從高到低1%，已經(jīng)處在05年以來(lái)均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)），接近去年10月底水平，可見當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好已處在低位。

從交易指標(biāo)看，當(dāng)前交易熱度出現(xiàn)明顯下滑，部分指標(biāo)顯示當(dāng)前市場(chǎng)情緒已接近去年10月底的水平。從周換手率看，周換手率于5月初開始回落，當(dāng)前周換手率（年化）為277%，已接近22/10市場(chǎng)底部時(shí)的276%。從成交情況看，全部A股成交量已從5月初的高點(diǎn)回落，當(dāng)前全A成交量為714億股，已經(jīng)接近去年10月底時(shí)市場(chǎng)成交量697億股。

此外，資金流向也為我們提供了觀測(cè)各類投資者情緒變化的窗口，可以發(fā)現(xiàn)目前投資者情緒回落明顯。以公募基金為例，偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模處低位徘徊，4、5月偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別為261億元、336億元，已經(jīng)明顯低于13年以來(lái)歷史同期均值（501億元、554億元）。

從基本面預(yù)期看，強(qiáng)周期板塊創(chuàng)新低反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期或已低于22/10。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是主導(dǎo)中長(zhǎng)期市場(chǎng)情緒變化的關(guān)鍵變量，往往基本面因素的下滑會(huì)觸發(fā)市場(chǎng)情緒的下行，而有時(shí)部分短期無(wú)法證偽的中長(zhǎng)期敘事會(huì)使得情緒進(jìn)一步發(fā)酵，最終導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期過(guò)度悲觀，例如去年P(guān)MI于7月見頂后市場(chǎng)情緒開啟下行，此后部分房地產(chǎn)企業(yè)問(wèn)題暴露，使得市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂升溫，推動(dòng)22/10市場(chǎng)情緒觸底。

今年2月以來(lái)PMI已經(jīng)由高點(diǎn)52.6%逐漸走弱，市場(chǎng)情緒也伴隨基本面下滑而逐漸走弱，目前市場(chǎng)對(duì)于部分中長(zhǎng)期問(wèn)題的關(guān)注已使得對(duì)基本面的預(yù)期過(guò)度悲觀，這點(diǎn)可以從順周期板塊股價(jià)的走勢(shì)中得到驗(yàn)證。由于順周期板塊的基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，因此順周期板塊的股價(jià)走勢(shì)往往較大程度的反映了市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。例如，我們用Wind順周期指數(shù)刻畫宏觀預(yù)期的邊際變化，可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去順周期指數(shù)與市場(chǎng)情緒的走勢(shì)高度相關(guān)，當(dāng)前Wind順周期指數(shù)已經(jīng)接近去年10月低點(diǎn)。此外，若我們從強(qiáng)周期板塊的行業(yè)指數(shù)看，煤炭、基礎(chǔ)化工、有色、房地產(chǎn)等行業(yè)股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)了去年10月以來(lái)的新低，反映出當(dāng)前大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期甚至已經(jīng)低于去年10月的水平。而去年在疫情擾動(dòng)壓制宏觀基本面的情況下，22Q3、Q4 GDP當(dāng)季同比增速僅為2.9%、3.9%，那么當(dāng)前強(qiáng)周期板塊的板塊指數(shù)水平可能已經(jīng)隱含了過(guò)度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

2.展望：風(fēng)漸起，心隨幡動(dòng)

今年以來(lái)股價(jià)與基本面背離，隨著經(jīng)濟(jì)和盈利回升，未來(lái)投資主線將回歸基本面。在今年上半年情緒整體走弱的背景下市場(chǎng)行情分化輪動(dòng)的現(xiàn)象較明顯，其中TMT及中特估等短期內(nèi)未見基本面邏輯兌現(xiàn)的方向漲幅反而更大。我們對(duì)比了各申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)年初至今（截至2023/06/21，下同）的漲跌幅排名及對(duì)應(yīng)的23Q1行業(yè)盈利、收入增速排名，發(fā)現(xiàn)今年上半年各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性不強(qiáng)，甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；仡櫄v史，熊轉(zhuǎn)牛初期往往會(huì)存在上述基本面與股價(jià)背離的現(xiàn)象，但展望全年，我們預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利依然向好，下半年投資主線將更加聚焦基本面。

風(fēng)漸起，穩(wěn)增長(zhǎng)政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力。今年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)回升向好的態(tài)勢(shì)，但正如一季度央行貨政報(bào)告指出“經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”，因此政策穩(wěn)增長(zhǎng)的需求在增加。6月2日國(guó)常會(huì)指出，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，要進(jìn)一步穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)回升向好；6月7日央行行長(zhǎng)易綱在上海調(diào)研座談會(huì)上表示，繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)；6月13日央行調(diào)降7天逆回購(gòu)利率10個(gè)BP，6月15日央行調(diào)降MLF利率10個(gè)BP。結(jié)合海通宏觀觀點(diǎn)，政策利率調(diào)整或打開新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的窗口，未來(lái)其他貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策均有望逐步加碼；6月16日國(guó)常會(huì)圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。

心隨幡動(dòng)，宏微觀基本面趨于改善。隨著政策效力逐步顯現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股盈利有望步入上行周期。從庫(kù)存周期看，本輪庫(kù)存周期始于2019年3季度末4季度初，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，2000年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了4輪完整的庫(kù)存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月，根據(jù)歷史推斷本輪庫(kù)存周期或?qū)⒂?3Q2見底。政策發(fā)力疊加庫(kù)存周期回升，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速，全年GDP同比增速有望達(dá)到5.3%，高于5%的目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見到低點(diǎn)，全A剔除金融的低點(diǎn)也在逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)Q2-Q4盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)10-15%。在經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期回升的環(huán)境下，投資者的關(guān)注點(diǎn)將重新聚焦基本面。

對(duì)比歷史，本輪公募股票基金跑輸大盤時(shí)間已較長(zhǎng)。在上半年市場(chǎng)熱點(diǎn)輪動(dòng)較頻繁、基本面因素不明顯的環(huán)境下，公募基金整體表現(xiàn)不及大盤指數(shù)。年初至今（截至2023/06/21）萬(wàn)得全A指數(shù)上漲了1.4%，而整體主動(dòng)偏股型基金的凈值漲跌幅均值為-0.2%、中位數(shù)-1.2%，在約4200只的樣本量中僅約1300只左右的基金跑贏萬(wàn)得全A。從歷史對(duì)比的角度出發(fā)，我們進(jìn)一步以萬(wàn)得普通股票型基金指數(shù)相對(duì)萬(wàn)得全A的走勢(shì)來(lái)衡量股票基金的超額收益趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)自2003年以來(lái)股票基金在較長(zhǎng)時(shí)間維度內(nèi)趨勢(shì)性跑輸?shù)臅r(shí)間段主要有3次，如08/10-09/08、14/01-15/07、18/07-19/04，平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng)為1-2年（雖然07/01-07/05期間股票基金明顯跑輸大盤指數(shù)，但持續(xù)時(shí)間較短，故不納入統(tǒng)計(jì)范圍）。對(duì)于本輪而言，股票基金趨勢(shì)性跑輸大盤是從21年7月開始，至今已接近兩年，對(duì)比歷史從時(shí)間上看已較長(zhǎng)。

參考?xì)v史，政策發(fā)力支撐基本面回升可驅(qū)動(dòng)公募基金重新跑贏市場(chǎng)。回顧歷史，股票基金在什么樣的環(huán)境下會(huì)趨勢(shì)性跑輸？可能是在市場(chǎng)處于非基本面因素主導(dǎo)的時(shí)期。我們首先從影響資本市場(chǎng)的因素層面來(lái)考慮，6月8日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在十四屆陸家嘴論壇上表示：“客觀來(lái)講，資本市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)政策、微觀經(jīng)營(yíng)主體表現(xiàn)等高度敏感，它的走勢(shì)是基本面、政策面、資金面、情緒面以及境外環(huán)境等各種因素綜合作用的結(jié)果。”即股市的走勢(shì)由多種因素共同驅(qū)動(dòng)，只是在不同時(shí)期主導(dǎo)的力量有所區(qū)別。當(dāng)市場(chǎng)處于流動(dòng)性充裕、宏觀背景階段性下行的環(huán)境中時(shí)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能更容易集中于熱點(diǎn)及主題方向，此時(shí)更擅長(zhǎng)于從基本面維度挖掘上市公司內(nèi)在價(jià)值的公募基金往往較難實(shí)現(xiàn)超額收益。本輪公募跑輸背景也與歷史規(guī)律一致，21年下半年以來(lái)我國(guó)流動(dòng)性環(huán)境仍維持合理充裕水平，但宏觀基本面出現(xiàn)階段性整固，PMI及工業(yè)增加值修復(fù)趨勢(shì)出現(xiàn)波折，因此出現(xiàn)了公募基金收益率整體不及大盤指數(shù)的現(xiàn)象。

那么公募基金收益何時(shí)有望趨勢(shì)回暖？參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，需靜待政策發(fā)力推動(dòng)基本面進(jìn)一步回升，使得市場(chǎng)定價(jià)邏輯重回基本面因素。參考09年、15年及19年政策調(diào)控力度進(jìn)一步加碼，政策發(fā)力有效提振經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，PMI和工業(yè)增加值等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均率先開始見底回升，隨后部分中長(zhǎng)期指標(biāo)也開始企穩(wěn)并開啟向上趨勢(shì)。隨著宏觀基本面向上的拐點(diǎn)得到確認(rèn)，市場(chǎng)行情逐漸開始由基本面主導(dǎo)，此時(shí)更善于挖掘基本面亮點(diǎn)的公募基金得以實(shí)現(xiàn)持續(xù)性的超額收益，萬(wàn)得普通股票型基金指數(shù)從09年下半年、16年及19年下半年起持續(xù)性跑贏萬(wàn)得全A。

3.機(jī)會(huì)：高質(zhì)量，科技消費(fèi)

沿著高質(zhì)量發(fā)展脈絡(luò)尋找股市行業(yè)主線。二十大報(bào)告要求“堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合”、“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，為我國(guó)未來(lái)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。擴(kuò)大內(nèi)需方面，重點(diǎn)在于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)。目前消費(fèi)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要拉動(dòng)力，2010年以來(lái)，除了受疫情影響的20年和22年，消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率持續(xù)高于投資。短期看，隨著疫情影響逐漸消退，居民收入和消費(fèi)預(yù)期都在發(fā)生積極變化；中長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)已處在轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，消費(fèi)發(fā)展空間仍大?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)方面，參考二十大以來(lái)的政策脈絡(luò)，科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。近年來(lái)，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已上升到國(guó)家戰(zhàn)略，《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》和機(jī)構(gòu)改革成立國(guó)家數(shù)據(jù)局、重組科技部均表明政策支持力度仍在不斷加大。且數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上也有積極變化，根據(jù)新華社報(bào)道，人工智能應(yīng)用ChatGPT在推出僅兩個(gè)月后月活用戶已經(jīng)突破1億，拉開了大語(yǔ)言模型和生成式AI產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的新篇章。綜合以上，落實(shí)到股市投資，我們?cè)趯ふ揖唧w的行業(yè)方向時(shí)要兼顧高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的脈絡(luò)，重視消費(fèi)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

重視前期調(diào)整較多的消費(fèi)。今年2月A股市場(chǎng)回落以來(lái)消費(fèi)行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，如零售跌20%、農(nóng)林牧漁跌14%、醫(yī)藥跌11%、食品飲料跌11%。如果對(duì)比消費(fèi)板塊相較大盤的超額收益趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去一個(gè)季度大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)已錄得明顯負(fù)收益。經(jīng)歷持續(xù)下跌后，消費(fèi)多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達(dá)到較低位，如截至2023/6/21，食品加工PE（TTM）/13年來(lái)分位數(shù)為25倍/2%，醫(yī)藥生物為27倍/12%，農(nóng)林牧漁為28倍/25%，家用電器為15倍/32%。消費(fèi)板塊表現(xiàn)較弱主要是因?yàn)榻诤暧^層面消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)平淡，盡管3月、4月社零總額當(dāng)月同比增速達(dá)到10.6%、18.4%，但是考慮到去年的低基數(shù)作用，如果看兩年年化同比增速，3月、4月僅為3.3%、2.6%。

由于短期消費(fèi)表現(xiàn)偏弱，投資者對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期不強(qiáng)，部分投資者開始擔(dān)心中國(guó)會(huì)類似1990年代日本，發(fā)生居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退，進(jìn)而抑制消費(fèi)活動(dòng)。針對(duì)此點(diǎn)擔(dān)憂，我們?cè)凇吨袊?guó)消費(fèi)的韌性：沒(méi)有日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退-20230507》分析過(guò)，從財(cái)富端看，我國(guó)居民手中最重要的資產(chǎn)——房產(chǎn)價(jià)格相對(duì)趨穩(wěn)，居民財(cái)富大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)較?。粡氖杖攵丝?，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在修復(fù)軌道中，經(jīng)濟(jì)修復(fù)將推動(dòng)居民收入和消費(fèi)意愿的回升。因此，我們認(rèn)為我國(guó)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退、長(zhǎng)期消費(fèi)不振的可能性較低，不過(guò)消費(fèi)的修復(fù)還需擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)政策的進(jìn)一步呵護(hù)。

展望下半年，消費(fèi)政策有望發(fā)力，6月2日國(guó)常會(huì)提出要進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費(fèi)潛力；6月20日中共中央政治局常委、全國(guó)政協(xié)主席王滬寧在“恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)”調(diào)研協(xié)商座談會(huì)上指出“要深刻認(rèn)識(shí)恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)是推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的應(yīng)有之義”，消費(fèi)有望成為政策發(fā)力點(diǎn)。政策以大宗消費(fèi)品為抓手，有望帶動(dòng)消費(fèi)大盤的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)今年社零總額增速有望達(dá)8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來(lái)改善的空間較大。隨著政策效力顯現(xiàn)，A股各消費(fèi)行業(yè)的盈利有望改善，其中醫(yī)藥和基本消費(fèi)部分子行業(yè)的盈利有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%，基本消費(fèi)中食品加工為30%。疊加消費(fèi)估值已經(jīng)不高，尤其是醫(yī)藥估值分位較低，消費(fèi)的性價(jià)比已經(jīng)凸顯。

全年維度應(yīng)重視數(shù)字經(jīng)濟(jì)。我們?cè)谌ツ昴甓炔呗詧?bào)告《旭日初升——2023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望》中提出，政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT板塊或?qū)⒊蔀?3年投資主線。今年4月初我們?cè)凇逗檬露嗄?mdash;—23年二季度股市展望》中提示TMT行業(yè)已出現(xiàn)階段性熱度過(guò)高的情況，短期內(nèi)可能遭遇波折。去年底以來(lái)TMT板塊的表現(xiàn)已經(jīng)印證了我們的判斷，那么往后看數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情又將如何演繹？參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。在基本面驅(qū)動(dòng)階段中，我們前述提到的政策端、技術(shù)端的邏輯都在逐漸強(qiáng)化，或可從這兩個(gè)角度出發(fā)，尋找數(shù)字經(jīng)濟(jì)中訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)顯現(xiàn)的領(lǐng)域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列1》、《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列2》。

政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域業(yè)績(jī)有望改善。今年以來(lái)，多地對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求。例如江蘇省提出力爭(zhēng)23年數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模突破5.5萬(wàn)億元、較22年增長(zhǎng)7.8%，這一增速高于江蘇省23年GDP目標(biāo)增速的5%；浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過(guò)1.6萬(wàn)億元，按此目標(biāo)推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復(fù)合增速將達(dá)12.2%。而數(shù)字基建正是短期穩(wěn)增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的交集，我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績(jī)或有望受提振。根據(jù)中國(guó)通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，預(yù)計(jì)2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

技術(shù)變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤?。?dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹?lái)。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，根據(jù)中國(guó)日?qǐng)?bào)、光明網(wǎng)援引IDC&浪潮信息發(fā)布的《2022-2023中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》，預(yù)計(jì)2026年我國(guó)智能算力規(guī)模將達(dá)1271EFlops，22-26年期間CAGR達(dá)52.3%。AI大模型的發(fā)展將對(duì)上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動(dòng)，根據(jù)億歐智庫(kù)，預(yù)計(jì)23-25年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時(shí)半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

在政策端大力支持、產(chǎn)業(yè)端技術(shù)進(jìn)步加快的推動(dòng)下，以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的TMT板塊行情有望進(jìn)入業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)階段。我們預(yù)計(jì)TMT板塊23年歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯，細(xì)分行業(yè)來(lái)看，預(yù)計(jì)23年計(jì)算機(jī)行業(yè)歸母凈利增速將達(dá)30%、傳媒為30%、電子為25%、通信為15%。從基金持倉(cāng)看，23Q1基金重倉(cāng)股中TMT板塊超配比例（相對(duì)滬深300行業(yè)占比）仍處在2013年以來(lái)低位，借鑒公募基金大調(diào)倉(cāng)經(jīng)驗(yàn)看，歷史上公募基金調(diào)倉(cāng)往往需要一年，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速，公募基金或?qū)⒊掷m(xù)增配TMT板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）