01

匯率再破“7”原因幾何

近期人民幣出現(xiàn)了一波快速貶值，年內(nèi)首次破“7”，最低下探到了7.28（截至7月3日）。在我們看來，這次的人民幣貶值是一次疊加了海內(nèi)外因素的脈沖性貶值。

首先，從海外來看，近期美元指數(shù)異常堅(jiān)挺，這離不開兩方面因素的推動(dòng)。第一是經(jīng)濟(jì)韌性的推動(dòng)。美國5月新增非農(nóng)就業(yè)33.9萬人，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的19.5萬人，3月和4月新增非農(nóng)就業(yè)總共上修9.3萬人，整體依舊呈現(xiàn)出偏強(qiáng)特征。根據(jù)美國亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型6月8日的最新預(yù)計(jì)，美國第二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率2.2%，衰退預(yù)期也理應(yīng)推后。美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性增加使得美債長(zhǎng)端利率出現(xiàn)了上行，推動(dòng)了美元指數(shù)升值。第二則是危機(jī)恐慌所致。前期美債上限的臨近以及談判初始階段的不順使得市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒再起，同樣推動(dòng)了美元指數(shù)的短期上行。

其次，從國內(nèi)來看，弱復(fù)蘇下修復(fù)動(dòng)能的不穩(wěn)固使得經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了沖高回落的情況，弱現(xiàn)實(shí)與強(qiáng)預(yù)期的預(yù)期差使得市場(chǎng)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信心減弱，觸發(fā)了人民幣貶值。結(jié)合具體數(shù)據(jù)來看，2023年以來中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)進(jìn)程并不平穩(wěn)，PMI和社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了沖高回落，目前PMI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月（4月和5月）回落到了榮枯線以下。社融增速較為疲軟，4月和5月分別新增社融1.22萬億（市場(chǎng)平均預(yù)期1.72萬億）和1.56萬億（預(yù)期1.99萬億），連續(xù)兩個(gè)月大幅低于預(yù)期。CPI和PPI保持在低位區(qū)間運(yùn)行，CPI連續(xù)3個(gè)月不足1%，PPI在5月更是出現(xiàn)了-4.6%的下滑，內(nèi)需較弱仍是當(dāng)前中國內(nèi)生動(dòng)能無法釋放的關(guān)鍵，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性和擔(dān)憂在低于預(yù)期的數(shù)據(jù)下不斷強(qiáng)化，拖累人民幣破7。

不過，對(duì)于人民幣匯率破7不用過分焦慮，我們判斷人民幣當(dāng)前的貶值只是一個(gè)脈沖式的貶值，后續(xù)匯率持續(xù)貶值的風(fēng)險(xiǎn)和空間較小，主要原因如下。

首先，美國加息周期可能結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議維持利率水平不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。美國制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月低于榮枯線水平，5月更錄得46.9的階段新低。美國5月CPI大幅降至4.0%，意味著在當(dāng)前5.00%~5.25%的基準(zhǔn)利率下，美國實(shí)際利率已經(jīng)有效轉(zhuǎn)正，并且超過1%，為2009年9月以來最高水平。貨幣緊縮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果逐漸顯現(xiàn)，使得后續(xù)加息的必要性降低。

其次，從中國經(jīng)濟(jì)的角度來說，中國經(jīng)濟(jì)本身仍處在弱復(fù)蘇的進(jìn)程當(dāng)中，市場(chǎng)擔(dān)心的衰退風(fēng)險(xiǎn)更多的是對(duì)于復(fù)蘇進(jìn)程過于樂觀的預(yù)期差。中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程反復(fù)除本身需求較弱的原因以外，還有政策的出臺(tái)相對(duì)克制的原因。隨著央行在6月13日調(diào)低了7天逆回購利率10BP至1.9%，下調(diào)常備借貸便利利率10BP，按照利率曲線顯示MLF和LPR也會(huì)隨之下調(diào)，央行開啟降息。降息可能使得匯率短期內(nèi)受到進(jìn)一步的壓力，但匯率的弱勢(shì)主要是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)低迷而帶來的，降息有助于帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，使得人民幣再度進(jìn)入升值通道。

再次，央行政策調(diào)控工具箱儲(chǔ)備充足。央行對(duì)于匯率當(dāng)下政策無明顯的引導(dǎo)和調(diào)控意圖，市場(chǎng)分析機(jī)構(gòu)普遍估計(jì)逆周期因子變量沒有發(fā)生大的變化。此外，央行其他的匯率調(diào)控工具也尚未動(dòng)用。央行對(duì)匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如中間價(jià)窗口指導(dǎo)、調(diào)控掉期點(diǎn)、逆周期因子、增加外匯衍生合約保證金、大行干預(yù)即期市場(chǎng)、縮減離岸人民幣池子、加強(qiáng)資本管制、強(qiáng)制部分央企結(jié)匯等，目前來看均未動(dòng)用，政策工具箱儲(chǔ)備充足。

02

去美元化持續(xù)發(fā)酵

從長(zhǎng)期來看，去美元化仍在持續(xù)發(fā)酵，根據(jù)谷歌數(shù)據(jù)顯示，關(guān)于“去美元化”（Dedollarisation）的搜索指數(shù)在今年4月達(dá)到100分，創(chuàng)下2004年有數(shù)據(jù)以來最高值。美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額也從2015年的高位65.8%持續(xù)下降至2022年的58.4%。在美元全球外儲(chǔ)占比下降的大勢(shì)下，美元指數(shù)終將呈現(xiàn)貶值。

回顧歷史，近代以來大約經(jīng)歷了四輪全球范圍內(nèi)的貨幣體系的演變，分別是狹義金本位制體系、廣義金本位制體系、布雷頓森林體系和牙買加體系。

當(dāng)前以美元為核心貨幣的牙買加體系不可避免地面臨著各種問題：

其一，美國超發(fā)貨幣，導(dǎo)致其他國家持有的美元儲(chǔ)備面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)自2008年國際金融危機(jī)以來實(shí)施了多輪量化寬松政策，其總資產(chǎn)由不到1萬億美元暴增至近9萬億美元，導(dǎo)致美元在全球范圍內(nèi)泛濫、通脹蔓延，造成經(jīng)濟(jì)過熱等現(xiàn)象。

其二，美國的貨幣政策對(duì)其他國家，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了嚴(yán)重的外溢影響。美國收緊貨幣政策時(shí)，資本從新興經(jīng)濟(jì)體中回流，從而引發(fā)大宗商品價(jià)格暴跌、匯率快速貶值等危機(jī)。20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代的亞洲金融危機(jī)等，都與美國貨幣政策有著千絲萬縷的聯(lián)系。

其三，作為建立于美元信用之上的體系，美元的供給由美元信用決定，因此存在著“滿足世界流動(dòng)性需求”和“維持美元信用”的“新特里芬難題”。一方面，如果美元在全球的流動(dòng)性不能夠滿足快速發(fā)展的新興市場(chǎng)需求，全球經(jīng)濟(jì)可能面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，如果為了滿足世界流動(dòng)性需求，美債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)張，一旦美國行至X日，美債違約將會(huì)導(dǎo)致美元陷入信用危機(jī)。

盡管目前的國際貨幣體系有著不可調(diào)和的矛盾和缺陷，但其他貨幣仍難以撼動(dòng)美元的國際中心地位。然而俄烏沖突爆發(fā)后，美國聯(lián)合其他西方國家凍結(jié)了俄羅斯約3000億美元的黃金和外匯儲(chǔ)備，同時(shí)限制俄羅斯的美元交易，致使俄羅斯無法動(dòng)用外匯儲(chǔ)備清償外債，并于2022年6月發(fā)生了外債違約事件。一系列針對(duì)俄羅斯的金融制裁引發(fā)了國際市場(chǎng)的擔(dān)憂，美元武器化對(duì)于美元在國際上的公信力造成了嚴(yán)重?fù)p害，“去美元化”的呼聲甚囂塵上。這也讓人民幣國際化迎來歷史機(jī)遇。

經(jīng)濟(jì)全球化趨緩，區(qū)域化合作更緊密則是人民幣國際化的另一大推手。2008年全球金融危機(jī)后，全球化的速率趨緩；近年來的新冠疫情和俄烏沖突進(jìn)一步強(qiáng)化了各國對(duì)于供應(yīng)鏈安全的重視，出現(xiàn)了逆全球化的趨勢(shì)。全球出口占GDP的比重由2008年的25.2%震蕩走弱到了2021年的23.2%。全球國際直接投資占GDP的比重也由2008年的3.3%，下降到了2021年的1.6%。與此同時(shí)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作進(jìn)程則得到了加快，以亞太地區(qū)為例，2018年CPTPP（《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》）正式生效，2020年RCEP（《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》）正式簽署，等等。

根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2022年人民幣國際化報(bào)告》，貨幣國際化被定義為一個(gè)國家或地區(qū)所發(fā)行的貨幣在該國或地區(qū)之外成為具有計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏功能的貨幣。具體來說，貨幣國際化反映在支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣和儲(chǔ)備貨幣等國際貨幣功能上。為衡量人民幣的國際化程度，央行在參考相關(guān)貨幣國際化指數(shù)和SDR審查指標(biāo)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了貨幣國際化綜合指數(shù)。央行的貨幣國際化綜合指數(shù)包含四個(gè)一級(jí)指標(biāo)，分別反映支付貨幣、投資貨幣、融資貨幣和儲(chǔ)備貨幣功能。在二級(jí)指標(biāo)中，用全球支付貨幣份額指標(biāo)衡量支付貨幣功能；用國際銀行業(yè)對(duì)外負(fù)債、外匯交易市場(chǎng)份額、外匯即期交易使用份額、利率衍生品市場(chǎng)份額指標(biāo)衡量投資貨幣功能；用全球貿(mào)易融資貨幣份額、國際銀行業(yè)對(duì)外債權(quán)、國際債券發(fā)行比例指標(biāo)衡量融資貨幣功能；用全球外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成指標(biāo)衡量?jī)?chǔ)備貨幣功能。

央行貨幣國際化指數(shù)的結(jié)果顯示（見圖6），近年來人民幣國際化指數(shù)總體呈上升態(tài)勢(shì)。截至2022年第一季度，人民幣國際化綜合指數(shù)為2.86，同比上升14%。同期，美元、歐元、英鎊、日元等國際貨幣國際化指數(shù)分別為58.13、21.56、8.87和4.96。

支付功能上，2021年人民幣跨境收付金額36.61萬億元，其中，經(jīng)常項(xiàng)目收付金額為7.95萬億元，占比21.7%；資本和金融項(xiàng)目收付金額28.66萬億元，占比78.3%。具體而言，直接投資、證券投資、其他投資分別占資本項(xiàng)目收付金額的20.2%、74.2%和5.6%。從歷年人民幣跨境收付金額的圖中可以看到，經(jīng)常項(xiàng)目即貿(mào)易結(jié)算帶來的人民幣跨境收付規(guī)模雖有所擴(kuò)大，但更主要的增量規(guī)模來源于資本和金融項(xiàng)目，尤其是證券投資。可以看到，伴隨我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，人民幣資產(chǎn)對(duì)境外投資者保持較高吸引力。盡管偶有反復(fù)，從趨勢(shì)上看境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券等金融資產(chǎn)的規(guī)模不斷上升，外資流入境內(nèi)資本市場(chǎng)的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成交規(guī)模和定價(jià)能力邊際提升。

融資功能上，離岸人民幣債券的發(fā)行規(guī)模基本維持在一定水平，存量總額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。在歐美央行大幅加息的背景下，更多市場(chǎng)主題轉(zhuǎn)向使用人民幣融資。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2021年和2022年離岸人民幣債券的發(fā)行總額分別為2274億和2218億元，截至2023年4月6日，離岸人民幣債券存量總額達(dá)到5213億元，較2022年底增長(zhǎng)8.2%。

儲(chǔ)備功能上，根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，截至2022年一季度，全球央行持有的人民幣儲(chǔ)備規(guī)模為3363.86億美元，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中占比為2.88%，較2016年人民幣剛加入特別提款權(quán)（SDR）時(shí)提升1.80個(gè)百分點(diǎn)，在主要儲(chǔ)備貨幣中排名第五位。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，有80多個(gè)境外央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲(chǔ)備。

從區(qū)域表現(xiàn)來看，首先是中國與其他金磚國家的雙邊貨幣合作取得重大突破。金磚國家是新興經(jīng)濟(jì)體的典型代表，人民幣在金磚國家的使用具有示范效應(yīng)。比如今年3月，巴西與中國達(dá)成協(xié)議，雙方直接以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，取消使用美元作為中間貨幣。

其次是中國與中東地區(qū)國家的雙邊貨幣合作取得新突破。中東地區(qū)能源儲(chǔ)備豐富，而中國是重要進(jìn)口國，雙邊貨幣合作具有重要意義。今年3月，中國、沙特和伊朗簽署三方聯(lián)合聲明，沙特和伊朗也達(dá)成世紀(jì)和解。這一事件推動(dòng)了中國進(jìn)出口銀行與沙特國家銀行落地首筆人民幣貸款合作，為人民幣在中東投融資市場(chǎng)使用的打開了前景。

再次是人民幣在東盟地區(qū)的使用全面擴(kuò)展。6月2日，RCEP正式對(duì)菲律賓生效，至此RCEP已對(duì)15個(gè)成員國全部生效，全球最大的自貿(mào)區(qū)將進(jìn)入全面實(shí)施新階段。2022年，東盟已連續(xù)3年成為中國的第一大貿(mào)易伙伴。過去10年，中國與東盟之間跨境人民幣收付增長(zhǎng)近20倍，占同期人民幣跨境收付的份額僅次于中國香港，東盟的新加坡、越南、馬來西亞都是使用人民幣結(jié)算較多的國家。絕大多數(shù)東盟國家已將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。

此外，人民幣在歐洲的使用也取得了新進(jìn)展。今年3月，中海油和法國道達(dá)爾完成了首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口液化天然氣采購。

03

人民幣國際化仍需努力

雖然人民幣國際化取得了不錯(cuò)的進(jìn)展，我們?nèi)砸羁痰卣J(rèn)識(shí)到人民幣國際化仍在初級(jí)階段。根據(jù)貨幣國際化的發(fā)展規(guī)律，貨幣國際化必須經(jīng)歷周邊化—區(qū)域化—全球化三個(gè)發(fā)展階段，人民幣國際化仍有諸多需要努力的地方。

首先要大力推動(dòng)人民幣在跨境大宗商品交易中的計(jì)價(jià)和結(jié)算。2021年，原油、鐵礦石、銅、大豆等主要大宗商品貿(mào)易跨境人民幣收付金額合計(jì)為4054.7億元，同比增長(zhǎng)42.8%。近期，深圳前海聯(lián)合交易中心（QME）表示，將在天然氣、原油等品種尋求突破，爭(zhēng)取用5年左右時(shí)間，達(dá)到大宗商品跨境貿(mào)易年人民幣結(jié)算量5000億元人民幣，不斷擴(kuò)大在國際大宗商品市場(chǎng)定價(jià)中的影響力。

其次要加大向境外投資者提供人民幣資產(chǎn)的力度，保持人民幣資產(chǎn)對(duì)全球投資者的較高吸引力。截至2021年末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產(chǎn)金額合計(jì)為10.83萬億元，同比增長(zhǎng)20.5%，其中人民幣債券于2018年后成為境外主體持有的最大規(guī)模的資產(chǎn)，中國債市也被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。不過目前人民幣資本賬戶的開放度還比較低，可以率先發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，央行發(fā)行離岸人民幣央票力求常態(tài)化，一方面滿足國際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置需求，另一方面完善離岸人民幣收益率曲線。

再次要重點(diǎn)針對(duì)RCEP區(qū)域和“一帶一路”沿線國家，加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。2021年，中國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境收付金額為5.42萬億元，同比增長(zhǎng)19.6%，占同期人民幣跨境收付總額的14.8%。其中，貨物貿(mào)易收付金額9982.71億元，同比增長(zhǎng)14.7%；直接投資收付金額6225.64億元，同比增長(zhǎng)43.4%。中國與“一帶一路”沿線國家的人民幣跨境收付金額有望隨著雙方經(jīng)貿(mào)往來的加深穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，“一帶一路”的高質(zhì)量發(fā)展，也為我國推廣CIPS系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)創(chuàng)造條件。

從更加長(zhǎng)期的角度來看，數(shù)字貨幣對(duì)于現(xiàn)行的國際貨幣體系也可能構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。中國的數(shù)字貨幣發(fā)展也正在加速，數(shù)字人民幣可以助力人民幣跨境支付降低對(duì)SWIFT系統(tǒng)的依賴，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程。2014年，中國成立法定數(shù)字貨幣研究小組，2019年數(shù)字人民幣開啟第一批試點(diǎn)測(cè)試。數(shù)字人民幣目前僅作為零售型的央行數(shù)字貨幣，定位M0。目前，數(shù)字人民幣試點(diǎn)范圍已擴(kuò)大至17個(gè)?。ㄊ校┑?6個(gè)地區(qū)。截至2021年末，數(shù)字人民幣試點(diǎn)場(chǎng)景已超過808.51萬個(gè)，累計(jì)開立個(gè)人錢包2.61億個(gè)，交易金額875.65億元，試點(diǎn)有效驗(yàn)證了數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)技術(shù)設(shè)計(jì)及系統(tǒng)穩(wěn)定性、產(chǎn)品易用性和場(chǎng)景適用性。

數(shù)字人民幣的階段性試點(diǎn)成功也給予了央行信心，可以利用這一工具來開展去中心化的跨境支付結(jié)算。據(jù)悉，中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所正與香港金管局研究使用數(shù)字人民幣進(jìn)行跨境支付的技術(shù)測(cè)試；同時(shí)，該研究所還和香港金管局、泰國中央銀行等聯(lián)合發(fā)起了多邊央行數(shù)字貨幣橋（m-CBDC Bridge）的研究項(xiàng)目，旨在探索利用分布式賬本技術(shù)實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣對(duì)的跨境交易全天候同步交收。由此可見，一個(gè)由多國央行主導(dǎo)的、基于各國央行數(shù)字貨幣的跨境支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)已初具雛形。這一網(wǎng)絡(luò)大致可以被認(rèn)為是一個(gè)由通過各國央行審批下轄銀行所構(gòu)成的聯(lián)盟鏈，參與的銀行可以利用分布式賬本技術(shù)完成去中心化的數(shù)字貨幣跨境交易結(jié)算。

我國可以更加積極地投入多邊央行數(shù)字貨幣橋的建設(shè)，并且努力讓更多的央行參與該支付網(wǎng)絡(luò)的共同研究，提升金融基礎(chǔ)設(shè)施的跨境支付能力，從而解決跨境支付中的效率低、成本高及透明度低等難題。一旦該網(wǎng)絡(luò)最終成形，跨境的支付結(jié)算便可不再受到SWIFT式的單一中心的轄制，跨境交易的安全也將得到有效的保障，也將有利地推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程。

（芮萌為中歐國際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授）