數(shù)據(jù)前瞻：6月環(huán)比動能疲弱，同比增速放緩；二季度GDP同比增長7.2%

6月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI小幅上升0.2個點至49，而財新PMI下滑0.4個百分點至50.5，表明制造業(yè)動能較為疲弱。統(tǒng)計局非制造業(yè)PMI進一步下行至53.2，仍位于榮枯線之上。高頻數(shù)據(jù)顯示6月經濟環(huán)比增長動能疲弱，基數(shù)效應消退拖累大部分經濟活動指標同比增速放緩，包括房地產銷售、整車貨運流量指數(shù)、汽車銷量和地鐵客流量等。對于即將公布的宏觀數(shù)據(jù)，我們預計6月工業(yè)生產（同比增長1.2%）、社會消費品零售（同比增長4.8%）、房地產銷售（同比下跌15%）、整體固定資產投資（年初至今同比增長3.2%）和出口（同比下跌9%）的同比增速均在6月較5月有所放緩。信貸同比增速可能進一步放緩0.6個百分點至8.8-8.9%，主要由于政府債券發(fā)行同比大幅少增。PPI同比跌幅可能有所擴大（同比下跌5.2%），而CPI同比增速或小幅下行（同比0%）。二季度GDP環(huán)比折年增長率（季調后）可能大幅放緩至1-2%，但低基數(shù)可能推動其同比增速上行至7.2%左右。

政策支持有望溫和加碼，預計2023年GDP增速為5.2%

在近期央行降息之后，我們預計政策支持將繼續(xù)溫和加碼、支撐經濟增長。未來出臺的政策支持可能包括：1）進一步放松房地產政策，如進一步放松二線城市購房限制，降低二套房貸款首付要求，增加“保交樓”資金支持，改善開發(fā)商融資條件等；2)增強財政和準財政擴張力度，提振基建投資（尤其是籌集和使用新一批政策性銀行專項基建投資基金）；中央政府可以向地方政府提供臨時信貸和資金支持，以清償其對企業(yè)供應商的欠款；但中央政府向居民部門直接發(fā)放大規(guī)模消費或收入補貼的可能性很??；3)進一步小幅降息，信貸支持加碼以配合準財政政策的擴張，以及對部分地方融資平臺債務進行重組或將其置換為成本更低的債務。我們預計在政策支持下，下半年消費活動會進一步溫和復蘇、房地產活動可能逐步企穩(wěn)，經濟增長環(huán)比動能或將有所回升。我們預計三、四季度GDP同比增速為4.3%和4.8%，帶動2023年全年GDP增速約為5.2%。

PMI與高頻數(shù)據(jù)更新

6月統(tǒng)計局制造業(yè)PMI小幅上行0.2個百分點至49.0，主要由生產量和新訂單指數(shù)拉動。新訂單指數(shù)上升0.3個百分點至48.6，而新出口訂單指數(shù)進一步下降0.8個百分點至46.4。原材料庫存指數(shù)和采購量指數(shù)進一步小幅下行，而產成品庫存指數(shù)大幅下降2.8個百分點。購進和產出價格指數(shù)跌幅收窄，分別下跌4.2個和2.3個百分點，表明制造業(yè)面臨的通縮壓力略有緩解、但依然持續(xù)。生產量指數(shù)反彈0.7個百分點至榮枯線之上（50.3）。從業(yè)人員指數(shù)下滑0.2個百分點至48.2，反映出勞動力市場壓力猶存。另一方面，財新PMI下行0.4個百分點至50.5，其中生產量和新訂單指數(shù)走弱。統(tǒng)計局和財新PMI分化并不罕見，主要是由于統(tǒng)計樣本存在差異，因此我們需要參考其他高頻數(shù)據(jù)來印證制造業(yè)實際增長動能變化。

統(tǒng)計局非制造業(yè)PMI回落1.3個百分點至53.2，連續(xù)6個月保持擴張。其中，服務業(yè)商務活動指數(shù)進一步回落1個百分點至52.8，表明經濟重啟后，服務業(yè)活動仍處擴張區(qū)間，不過增速有所放緩。從行業(yè)看，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業(yè)商務活動指數(shù)均位于60及以上高位景氣區(qū)間，而批發(fā)、房地產、居民服務等行業(yè)商務活動指數(shù)低于臨界點。另一方面，建筑業(yè)商務活動指數(shù)下行2.5個百分點，但仍保持在55.7的穩(wěn)健水平。

6月瑞銀中國經濟活動指數(shù)顯示環(huán)比增長動能較弱，隨著低基數(shù)效應消退，同比增速大幅放緩。6月30城房地產銷售環(huán)比小幅下降，但由于去年基數(shù)較高，同比增速從5月的+25%大幅走弱至-33%。港口貨物吞吐量同比增速大致持穩(wěn)在5%，而粗鋼生產同比跌幅略有收窄（二者均為6月前20天）。整車貨運流量和18城地鐵客運量均環(huán)比小幅上升，但同比走弱（分別從5月的同比下降3%/同比增長86%，走弱至同比下降6%/同比增長38%），部分由于基數(shù)效應消退。6月前25天汽車零售同比增速大幅走弱至同比下降1%，受高基數(shù)影響。因此，瑞銀中國工業(yè)與投資指數(shù)（同比增速）下滑14個百分點，而消費與服務指數(shù)大幅下滑36個百分點，帶動整體經濟活動指數(shù)同比增速在6月回落25個百分點至-1%。

數(shù)據(jù)前瞻：6月環(huán)比動能放緩，同比增長走弱；二季度GDP同比增長7.2%

對于即將公布的6月和二季度經濟數(shù)據(jù)，我們估計：

6月工業(yè)生產同比增速可能放緩至1.2%。統(tǒng)計局PMI小幅上行0.2個百分點至49，其中生產活動指數(shù)回升0.7個百分點至50.3。財新PMI小幅下行0.4個百分點至50.5，受生產活動指數(shù)放緩拖累（回落2.8個百分點至51）。PMI表現(xiàn)不一反映出制造業(yè)生產環(huán)比增長動能依然較為乏力，但仍在擴張。唐山高爐開工率均值為58%（同比下降1個百分點），而電弧爐開工率均值為60%（同比上升4個百分點）。6月前20天粗鋼生產同比跌幅從5月的8%收窄至6%。此外，水泥磨機的開工率環(huán)比大致持平，而石油瀝青裝置的開工率小幅上升，且均高于去年同期水平。物流運輸可能較去年同期有所放緩，其中整車貨運流量指數(shù)同比跌幅從5月的3%小幅擴大至6%。我們估計6月工業(yè)生產同比增速可能從此前的3.5%放緩至1.2%。

社會消費品零售同比增速可能放緩至4.8%，部分由于低基數(shù)效應消退。6月前25天乘用車零售同比增速從5月的30%走弱至同比下跌1%，而乘用車批發(fā)也從5月同比增長27%走弱至同比下降2%。18城地鐵日均客流量小幅上升至6500萬人次，但其同比增速從5月的86%大幅放緩至38%，由于去年同期基數(shù)較高。此外，端午節(jié)假期旅客人次同比增長32.3%，按可比口徑恢復至2019年同期的112.8%；旅游收入同比增長44.5%，按可比口徑恢復至2019年水平的94.9%。旅客人次及旅游收入相較于2019年的變動（+13%和-5%）均弱于“五一節(jié)”期間的表現(xiàn)（分別為+19%和+1%）。因此，我們估計社會消費品零售同比增速可能從5月的12.7%放緩至4.8%。沒有包含在官方社會消費品零售統(tǒng)計中的服務業(yè)活動同比增速可能高于整體社零增速，尤其是此前受疫情限制抑制的線下服務業(yè)活動。

6月房地產銷售同比增速可能下行。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月30城房地產銷售同比增速從5月的25%明顯走弱至下跌33%，主要由于高基數(shù)，而6月房地產銷售面積環(huán)比僅較5月小幅下降。6月土地市場成交量持續(xù)低迷，成交面積同比下降19%，土地溢價率（+5%）仍處低位。我們估計6月全國房地產銷售同比跌幅從5月的3%擴大至15%，新開工同比下降25%（5月同比下降27%），而房地產投資仍較為乏力，同比下降8-10%（5月同比下降10.5%）。

6月整體固定資產投資同比增速可能放緩至1%。鑒于去年同期基數(shù)較高、且對基建的融資支持力度邊際減弱，基建投資同比增速可能放緩至5%左右。6月地方政府專項債發(fā)行總量為4040億元，同比少增9690億元（2023年上半年較去年同期少增1.1萬億元）。此外，此前通過發(fā)行地方政府專項債和政策性銀行專項基建投資基金對基建投資的支持力度可能已減弱。制造業(yè)投資同比增速可能從此前的5.1%放緩至3-4%。進一步考慮到房地產投資持續(xù)走弱，6月整體固定資產投資同比增速可能放緩至1%（年初至今同比增速為3.2%）。

6月出口可能進一步走弱。6月統(tǒng)計局PMI新出口訂單指數(shù)進一步下滑0.8個百分點至46.4，而財新PMI新出口訂單指數(shù)小幅下行0.5個百分點至50.1。美國和歐洲PMI指數(shù)在近幾個月有所回落。韓國出口（同比下跌6%，5月同比下跌15%）和進口（同比下跌12%，5月同比下跌14%）同比跌幅收窄，得益于低基數(shù)。6月韓國對華出口持續(xù)疲軟（同比下跌19%，此前同比下跌21%），自華進口同比跌幅從此前的15%擴大至17%。我們估計6月出口可能同比下跌9%，進口可能同比下跌4%，貿易順差達771億美元。

6月CPI同比增速小幅放緩；PPI同比跌幅擴大。高頻數(shù)據(jù)顯示，6月平均主要生產者價格持續(xù)環(huán)比下跌（統(tǒng)計局追蹤的一籃子商品價格環(huán)比下跌4.7%，商務部追蹤的一籃子商品價格則環(huán)比下跌1.3%）。因此，整體PPI同比跌幅可能從5月的4.6%擴大至5.2%。另一方面，消費環(huán)比復蘇動能較弱，可能帶動CPI非食品價格環(huán)比大致持平。高頻數(shù)據(jù)顯示平均食品價格環(huán)比持續(xù)下降（不過跌幅小于5月），其中豬肉價格環(huán)比下降1%（同比下降11%），蔬菜價格環(huán)比增長0.5%（同比上升12%），水果價格環(huán)比下降1%（同比上漲10%），雞蛋價格環(huán)比下降1.5%（同比下降2%）?？傮w而言，我們估計整體CPI同比增速將從5月的0.2%小幅下行至0%左右。如果非食品價格在夏季超預期走弱，6月和7月CPI也可能出現(xiàn)同比小幅下跌。盡管如此，我們預計CPI同比增速將在7月之后逐步回升，并可能在2023年底回升至2%左右，得益于下半年消費有望進一步復蘇和低基數(shù)效應推動。

6月信貸增速可能進一步明顯放緩，主要由于政府債券發(fā)行同比大幅少增。在2023年初（尤其是一季度）的強勢增長之后，我們認為銀行信貸投放節(jié)奏有所放緩，不過應會繼續(xù)支持基建和制造業(yè)投資。因此，我們估計6月新增人民幣貸款2.55萬億元，低于去年同期水平（同比少增2550億元）。另一方面，政府債券凈發(fā)行量可能為3500億-4000億，明顯低于去年的高位（同比少增1.3萬億元）。企業(yè)債券凈發(fā)行量可能為2000億元（同比少增350億元），而新增影子信貸可能小幅增加500-1000億元（同比多增840億元）?？傮w而言，我們估計6月新增社會融資規(guī)模3.6萬億元，同比少增1.6萬億元。因此，官方社融和我們估算的整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能小幅放緩0.6個百分點至8.8-8.9%。信貸脈沖可能進一步走弱至-3.7%，此前為-1.1%（占GDP的比重）。我們仍預計信貸增速在二季度大幅回落之后將溫和回升，但我們全年信貸增長10%的基準預測可能面臨一些下行風險。

6月外匯儲備規(guī)?？赡苌仙s200-250億美元，部分由于估值收益正貢獻。6月資本外流壓力可能有所加劇，主要由于人民幣對美元匯率（貶值2.2%）和對CFETS一籃子貨幣（貶值1.7%）均有所走弱。由于6月底歐元/英鎊對美元小幅升值（與5月底相比），我們估算主要儲備貨幣匯率變動可能帶來100-150億美元左右的估值收益。進一步考慮到其他因素（包括貿易順差規(guī)模小幅擴大、FDI凈流入大致平穩(wěn)等），我們估算外匯儲備規(guī)?？赡苌仙s200-250億美元至3.199萬億美元。

二季度GDP環(huán)比增長動能可能大幅放緩，不過低基數(shù)推升同比增速至7.2%。二季度工業(yè)生產可能同比增長3.3%（較一季度上升0.3個百分點）。社會消費品零售總額名義同比增速可能反彈至11.3%（較一季度上升5.6個百分點）、實際同比增速可能達11.9%（較四季度上升7.6個百分點），主要受益于低基數(shù)推動。固定資產投資同比增速或放緩至2.2%（較一季度下跌2.9個百分點），不過由于投資品價格下滑，其實際增速可能較一季度大致持穩(wěn)。名義出口可能走弱至同比下跌3.2%（較一季度下滑3.7個百分點），貿易順差較去年大致持平（約為2330億美元）。繼一季度反彈后，二季度房地產活動明顯走弱，房地產銷售可能走弱至同比下跌8%（較一季度下降6.5個百分點），房地產新開工下滑至同比下跌26%（較一季度下降7.2個百分點）。由此，我們預計二季度GDP環(huán)比折年增速（季調后）可能明顯放緩至1-2%（一季度為9%），但低基數(shù)可能推升同比增速至7.2%左右。

政策支持有望溫和加碼，預計2023年GDP增速為5.2%。在近期央行降息之后，我們預計政策支持將繼續(xù)溫和加碼、支撐經濟增長，可能包括：1）進一步放松房地產政策，如進一步放松二線城市購房限制，降低二套房貸款首付要求，增加“保交樓”資金支持，改善開發(fā)商融資條件等；2)增強財政和準財政擴張力度，提振基建投資（例如加快發(fā)行地方政府專項債，籌集和使用新一批政策性銀行專項基建投資基金）；中央政府可以向地方政府提供臨時信貸和資金支持，以清償其對企業(yè)供應商的欠款；但中央政府向居民部門直接發(fā)放大規(guī)模消費或收入補貼的可能性很小；3)進一步小幅降息，信貸支持加碼以配合準財政政策的擴張，以及對部分地方融資平臺債務進行重組或將其置換為成本更低的債務。我們認為國務院及其部委和地方政府可能在7月底政治局會議之前就出臺部分措施。我們預計在政策支持下，下半年消費活動會進一步溫和復蘇、房地產活動可能逐步企穩(wěn)，經濟增長環(huán)比動能或將有所回升。我們預計三、四季度GDP同比增速為4.3%和4.8%，帶動2023年全年GDP增速約為5.2%。

瑞銀證券高頻數(shù)據(jù)監(jiān)測

 

（汪濤為瑞銀證券中國首席經濟學家）