搞活房地產(chǎn)，拯救的是地方財(cái)政和存量居民財(cái)富；搞活資本市場(chǎng)，拯救的是科技創(chuàng)新、企業(yè)家精神和投資者信心。搞活房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，并不意味著一定要促其價(jià)格大漲，而是形成一個(gè)交易活躍、價(jià)格由市場(chǎng)決定的資金蓄水和財(cái)富倉(cāng)儲(chǔ)體系。這個(gè)體系對(duì)調(diào)節(jié)長(zhǎng)期需求至關(guān)重要。

如果貨幣政策陷入流動(dòng)性陷阱，也就是再低的利率、再多的流動(dòng)性也無(wú)法激發(fā)人們的消費(fèi)和投資，那么就得考慮資產(chǎn)負(fù)債表是否陷入了衰退。資產(chǎn)負(fù)債表衰退是一個(gè)存量收縮的問(wèn)題，根本上來(lái)說(shuō)就是一個(gè)賬面估值問(wèn)題，邊際定價(jià)上缺乏流動(dòng)性，同時(shí)因?yàn)榻档土素泿懦藬?shù)而壓制了貨幣活性。因此，通過(guò)貨幣量化寬松搞活資本品市場(chǎng)，主要是房地產(chǎn)和權(quán)益市場(chǎng)，或許是一個(gè)有效的手段?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一個(gè)房市和股市持續(xù)牛市的經(jīng)濟(jì)，一定也是需求非常積極活躍的經(jīng)濟(jì)體。

房地產(chǎn)活躍了，居民的大額現(xiàn)金需求就會(huì)有保障，因?yàn)殡S時(shí)可以賣(mài)房變現(xiàn)。信用能力也得到強(qiáng)化，因?yàn)榈盅浩冯S時(shí)可以作為還款來(lái)源。這也隨之改善了銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高了銀行的風(fēng)險(xiǎn)處置能力。最為重要的是，土地轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)也恢復(fù)了正常狀態(tài)，地方財(cái)政危機(jī)解除，基層公共服務(wù)能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，社會(huì)才會(huì)重新穩(wěn)定下來(lái)。當(dāng)前很多地方，治安、環(huán)衛(wèi)、水利、公交、教育等基本公共服務(wù)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，嚴(yán)重影響社會(huì)穩(wěn)定，不可不察。

資本市場(chǎng)活躍的積極影響更是不言而喻，融資側(cè)事關(guān)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新，投資側(cè)事關(guān)社會(huì)的財(cái)富如何有效保值增值。中國(guó)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化、后城市化和后貨幣化三重疊加的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，意味著可用于傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的重資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)信用越來(lái)越稀缺，缺乏抵押品已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象。從貨幣的派生來(lái)看，貸款創(chuàng)造存款，貸款又建立在抵押品和政府信用之上，在這個(gè)意義上，抵押品和政府信用是人民幣發(fā)行的錨。后城市化意味著房地產(chǎn)與地方政府信用大周期的落幕，也意味著貨幣超發(fā)時(shí)代的結(jié)束。與GDP相比，人民幣的存量余額并不低，現(xiàn)在需要看進(jìn)入哪個(gè)蓄水池更有利于提振內(nèi)需。

當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的主要矛盾，是內(nèi)部需求無(wú)法短期內(nèi)消化全部產(chǎn)能，需求面臨長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性不足。而長(zhǎng)期需求不足的主要原因，大部分人把重點(diǎn)放到了可支配收入不足方面，忽略了微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表約束。經(jīng)歷了四十多年的積累，中國(guó)國(guó)家完成了資本積累，居民、企業(yè)、政府也有了自己的資產(chǎn)和負(fù)債。如果說(shuō)過(guò)去決定需求的主要變量是可支配收入，今天的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，已經(jīng)慢慢成為新的主導(dǎo)力量。

資產(chǎn)和負(fù)債具有相互依存性，不能割裂來(lái)對(duì)待。當(dāng)資產(chǎn)能被公允定價(jià)，能在二級(jí)市場(chǎng)保持較好的流動(dòng)性，負(fù)債就不是大問(wèn)題。無(wú)論是企業(yè)、政府還是個(gè)人，都會(huì)穩(wěn)定提升消費(fèi)和投資支出水平，保持較強(qiáng)的內(nèi)生需求。相反，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大降，尤其是無(wú)法形成活躍的交易，那么人們就會(huì)突然發(fā)現(xiàn)，過(guò)去形成的財(cái)富不僅不再是另一個(gè)收入來(lái)源，反而成了新的負(fù)擔(dān)——因?yàn)榱硪欢诉€有負(fù)債，資產(chǎn)減值了但負(fù)債一點(diǎn)也沒(méi)減少，于是資產(chǎn)負(fù)債表衰退開(kāi)始導(dǎo)致需求收縮。

過(guò)去的政策主要是針對(duì)如何讓大家的一般性收入提高，主要針對(duì)的是做大增量問(wèn)題，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的重要性認(rèn)識(shí)還不足，還停留在賬面價(jià)值的層面。今天，面臨因?yàn)閮r(jià)值重估引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，繼而導(dǎo)致的全面需求萎縮，政策層的重點(diǎn)也應(yīng)該轉(zhuǎn)向如何治理資產(chǎn)負(fù)債表衰退的問(wèn)題。過(guò)去宏觀調(diào)控主要針對(duì)的是增量的投入產(chǎn)出表（損益）和現(xiàn)金流量表，今天應(yīng)該學(xué)會(huì)關(guān)注和治理資產(chǎn)負(fù)債表。

今天的資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題，看上去似乎是負(fù)債過(guò)度，但根源還是資產(chǎn)收益率不足，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)萎靡。資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)在負(fù)債，但是解決問(wèn)題最好需要從資產(chǎn)端入手，從房地產(chǎn)和股票等金融資本品入手。可以說(shuō)，資本品的“通脹”，可以在短期內(nèi)解決負(fù)債端的危機(jī)。

長(zhǎng)期來(lái)看，土地財(cái)政固然不能持久，因?yàn)橥恋乜傆匈u(mài)完的時(shí)候。住房也不能繼續(xù)瘋狂蓋，當(dāng)前的供求關(guān)系發(fā)生了巨大變化。但是如果斷然下結(jié)論就說(shuō)今天中國(guó)不再需要房地產(chǎn)，恐怕也是一種激進(jìn)說(shuō)法。把一個(gè)地方財(cái)政占比超過(guò)六成的收入來(lái)源一下子拿掉，但又沒(méi)給出新的收入來(lái)源，只破不立，地方政府如何正常保運(yùn)轉(zhuǎn)？這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)而緊迫的問(wèn)題，需要拿出實(shí)事求是的態(tài)度來(lái)對(duì)待。

資本市場(chǎng)的長(zhǎng)持續(xù)低迷，造成的危害可能更加深遠(yuǎn)。如果一個(gè)“富起來(lái)”的國(guó)家竟然沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，那么儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化就缺乏有效的管道，金融資源也無(wú)法分配到收益高、風(fēng)險(xiǎn)高的科技創(chuàng)新項(xiàng)目上，也無(wú)法配置到具有“創(chuàng)造性破壞”精神的新一代企業(yè)家手里，只能淤積在低風(fēng)險(xiǎn)低收益的傳統(tǒng)項(xiàng)目?jī)?nèi)。最終，整個(gè)社會(huì)的資產(chǎn)組合無(wú)法落到有效前沿上，全要素生產(chǎn)率也會(huì)被壓制在一個(gè)較低的水平。

工農(nóng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的主要矛盾不是需求不足，而是供給不足。而生產(chǎn)能力和彈性異常發(fā)達(dá)的今天，面對(duì)的挑戰(zhàn)主要是周期性過(guò)剩，以及如何將過(guò)剩的儲(chǔ)蓄通過(guò)投資轉(zhuǎn)化為有效資產(chǎn)。

回看歷史，幾乎每一個(gè)工業(yè)化國(guó)家進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代以后，都面臨著產(chǎn)能過(guò)剩的結(jié)構(gòu)性危機(jī)。歐洲如此，美國(guó)如此，日韓也是如此。如何解決？那就是大力發(fā)展就業(yè)密集度高的服務(wù)業(yè)即第三產(chǎn)業(yè)，特別是以現(xiàn)代金融業(yè)為代表的高端現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)雖然生產(chǎn)率低，但是由于廣泛吸納了就業(yè)，優(yōu)化了分配結(jié)構(gòu)（提高了勞動(dòng)收入的占比）。尤其是培育了人力資本，帶來(lái)了創(chuàng)新和變革，讓社會(huì)持續(xù)保持韌性和活力。

有一種思維認(rèn)為中國(guó)是個(gè)制造業(yè)大國(guó)，應(yīng)該把第一產(chǎn)業(yè)（農(nóng)業(yè)）、第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)）等實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到第一位。這個(gè)認(rèn)識(shí)固然不錯(cuò)，但是要看中國(guó)的發(fā)展階段。在供給短缺的初級(jí)發(fā)展階段，生產(chǎn)力落后和需求得不到滿(mǎn)足是主要矛盾，大力發(fā)展工農(nóng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)然是第一位。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，產(chǎn)能過(guò)剩和需求不足已經(jīng)成為主要矛盾。過(guò)去這個(gè)矛盾的解決靠全球化，靠出口，今天已經(jīng)不可能。一旦消化產(chǎn)能的外循環(huán)出口遇到全球衰退，就很快傳導(dǎo)到內(nèi)部形成通縮壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系同時(shí)承受內(nèi)部和外部共同的周期性波動(dòng)干擾，增加了宏觀調(diào)控的難度。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到了新時(shí)代，一個(gè)富起來(lái)的、有資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)家，需要一個(gè)更加現(xiàn)代化的金融治理體系。因此，運(yùn)用法治化、市場(chǎng)化、國(guó)際化的理念促進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展，通過(guò)從資產(chǎn)端搞活房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)，以解決負(fù)債端的房地產(chǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，才是當(dāng)前最可行的風(fēng)險(xiǎn)治理思路。

（趙建為西京研究院院長(zhǎng)）