借鑒海外看ESG在中國的運(yùn)用

在雙碳政策的大背景下，國內(nèi)ESG投資正迅速發(fā)展。為何A股市場ESG投資重要性不斷提升？ESG策略在A股的性價比如何？進(jìn)行ESG投資時對不同的大類行業(yè)應(yīng)該重點關(guān)注E-S-G哪個維度？本文將就此話題進(jìn)行分析。

1.鑒往知來：ESG發(fā)展未來可期

全球ESG投資發(fā)展迅速，我國 ESG正在起步階段。ESG即為一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境（Environmental）、社會（Social Responsibility）、治理績效（Corporate Governance）的投資理念和企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)，自2006年聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（UNPRI）發(fā)布以來，全球各個機(jī)構(gòu)開始自覺遵從PRI投資原則，將ESG理念納入到旗下基金產(chǎn)品的投資決策中。

從投資規(guī)模來看，ESG投資正受到全球市場越來越多的關(guān)注和認(rèn)可，截至23Q2，全球已有5372家金融機(jī)構(gòu)簽署PRI，預(yù)計2006-2023年年化復(fù)合增速達(dá)到28.6%，未來ESG資管規(guī)模增速或?qū)⑦h(yuǎn)高于整體資產(chǎn)規(guī)模增速，根據(jù)普華永道，預(yù)計26年全球ESG資管規(guī)模將達(dá)到33.9萬億美元，占全球資管規(guī)模達(dá)22%。分地區(qū)看，ESG投資理念在歐美發(fā)達(dá)市場已廣泛實踐，而在中國起步相對較晚，截至23Q2，歐美PRI簽署機(jī)構(gòu)總和占全球比重已超80%，而中國僅為2.6%。此外，若我們從ESG投資滲透率看，根據(jù)GSIA最新數(shù)據(jù)，20年中國ESG投資規(guī)模占資產(chǎn)管理總規(guī)模比例僅為1%，遠(yuǎn)低于歐（42%）、美（33%）水平，可見我國ESG投資具有較大成長空間。

從制度體系看，相較于海外資本市場相對成熟的ESG披露機(jī)制和較為完善的ESG評級框架，目前A股在披露和評價體系上仍有一定差距。信息披露方面，根據(jù)ICMA發(fā)布的2023年《中國ESG實踐白皮書》，歐美信息披露的要求更為具體和強(qiáng)制，而中國以自愿披露為主。評價體系方面，我國不同ESG評級體系對于A股市場給出的結(jié)果相關(guān)性仍較低，5個A股主流評級體系相關(guān)系數(shù)在0.5-0.7左右，表明ESG評級結(jié)果仍存在一定分歧，A股市場完善統(tǒng)一的ESG評級體系仍有待健全。

頂層制度逐步完善+投資需求共同推升A股ESG投資重要性。從自上而下的政策推動來看，二十大報告強(qiáng)調(diào)“推動綠色發(fā)展”，“要加快發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型”，為我國ESG發(fā)展理念的實踐提供根本遵循。與此同時，我國資本市場制度不斷健全也為ESG投資的發(fā)展提供土壤，22年4月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》，要求在溝通內(nèi)容中增加上市公司ESG信息，23年初上交所、深交所分別在上市規(guī)則中對ESG信披提出更為明確的內(nèi)容指引，23年4月以信息披露為核心的全面注冊制落地。今年以來上市企業(yè)對ESG信披的積極性明顯提升，截至目前A股2022年ESG年報披露率達(dá)到36%，較21年的31%提升明顯。

從自下而上的投資需求來看，機(jī)構(gòu)投資者是海外ESG資產(chǎn)的主要持有者，主要包括養(yǎng)老金、高?；稹⒈ｋU公司和各類組織投資，根據(jù)GSIA，機(jī)構(gòu)投資者持有占比高達(dá)75%。近年來A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速，19年以來公募基金規(guī)模迅速增長，截至23Q2偏股基金規(guī)模由19年增長115%至6.9萬億元，同期ESG主題基金增長271%至0.8萬億元，可見近年來公募基金對ESG投資增長顯著。長期看，外資，險資和理財?shù)乳L線資金有望入市，截至23Q1，外資、險資占自由流通總市值比重分別為9%和6%，這些資金也有望帶來更多的ESG策略需求，未來ESG在A股市場或有更廣闊的舞臺。

2.A股ESG策略性價比如何？

隨著ESG投資在A股的重要性提升，分析ESG策略在中國市場的有效性以及性價比是ESG投資應(yīng)用的前提，下面我們將從收益和風(fēng)險兩個視角來探討ESG策略在中國市場的可行性。

從收益視角看，ESG 策略在A股長期具有超額收益，主要由基本面貢獻(xiàn)。海外經(jīng)驗顯示，ESG策略在長期能帶來超額收益，根據(jù)晨星在2023年發(fā)布的《Sustainable Funds U.S. Landscape Report》報告，2010-2020年期間ESG評分排名前20%企業(yè)相對彭博美國3000指數(shù)的年化超額收益率達(dá)到3.0%，排名后20%企業(yè)超額收益率為-0.8%。A股實踐也印證著海外經(jīng)驗，長期維度下ESG策略在中國市場有效。我們選擇MSCI中國ESG領(lǐng)導(dǎo)者指數(shù)（通過正面篩選法挑選出A股市場ESG評級最高的公司）衡量ESG策略表現(xiàn)，用MSCI中國A股指數(shù)作為基準(zhǔn)，截至23/08/25，自10年有數(shù)據(jù)以來ESG指數(shù)累計漲幅77%，相對基準(zhǔn)指數(shù)超額收益達(dá)75%。此外，我們統(tǒng)計全部A股的Wind ESG月度評分后由高到低進(jìn)行排序，剔除空值后每個月度劃分為前30%，30-70%，后30%三組，對各組持倉股分別持有不同期限，以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)前30%分別持有6個月、1年、2年、3年的平均年化超額收益為9.8%，10.9%，12.1%，12.8%（下同），后30%組為8.4%，9.2%，10%，11%，可見ESG策略在持有期限較長時超額收益更為顯著，且ESG評分越高的公司往往超額收益更明顯。

ESG策略在長期超額收益主要源自基本面。ESG在短期維度或會增加企業(yè)治理和履行社會責(zé)任的成本和支出，但從長期看，基于20世紀(jì)80年代弗里曼提出的“利益相關(guān)者理論”，企業(yè)通過實施增加環(huán)境與社會責(zé)任投入以及完善公司治理等ESG行為，形成對各利益相關(guān)者的反饋，滿足其利益訴求，進(jìn)而從利益相關(guān)者處獲得資源和支持，形成企業(yè)與利益相關(guān)方的良性循環(huán)，或更能優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。具體到A股市場來看，我們將18-22年所有具有ESG評級的個股分為三組，分別為評級上調(diào)，不變和下降，發(fā)現(xiàn)評級上調(diào)的股票組18-22年ROE（TTM，整體法）分別為12%，12%，11%，11%，10%（下同），均顯著優(yōu)于評級下調(diào)的股票組（8%，8%，6%，8%，8%），可見長期來看 ESG 表現(xiàn)對于企業(yè)財務(wù)績效具有提振作用，最終對企業(yè)的股價形成業(yè)績支撐作用。

從風(fēng)險視角看，ESG策略能夠降低組合波動率，有助于長期風(fēng)險管理。風(fēng)險管理往往是機(jī)構(gòu)開展ESG投資的主要動機(jī)，據(jù)中基協(xié)調(diào)查，在已開展ESG投資的中國機(jī)構(gòu)中，85%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為ESG可以有效降低個股及組合風(fēng)險，其中58%的投資機(jī)構(gòu)將降低風(fēng)險列為首要驅(qū)動力。高ESG評分的公司往往意味著更低的ESG風(fēng)險：一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在信息披露方面做的更為出色，能夠顯著降低投資者信息不對稱，并有效減少和利益相關(guān)者產(chǎn)生摩擦而帶來的相關(guān)風(fēng)險；另一方面，良好的ESG理念也幫助企業(yè)積累了道德和聲譽(yù)資本，公眾對社會信譽(yù)更高的企業(yè)包容度更高，或?qū)槠髽I(yè)的股價帶來“保險效應(yīng)”，在應(yīng)對外部利空沖擊時波動更小。

從A股實踐來看，ESG策略能有效降低收益率波動，高ESG評級的公司股價表現(xiàn)更加穩(wěn)定。我們通過對每月初A股ESG評分來分成五組，計算不同組別19/12-23/07期間的月頻滾動一年年化波動率均值和最大回撤均值。從年化波動率指標(biāo)看，ESG高評級組別更具有收益穩(wěn)定性，AA及AAA類評級的股票組滾動一年平均波動率為38.6%（下同），均顯著優(yōu)于BBB（41.1%）、B（42.8%）、CCC（56.3%）。從最大回撤指標(biāo)看，AA及AAA類評級的股票組滾動一年平均最大回撤為29.8%（下同），BBB（33.2%），B（37%），CCC（45.6%），可見ESG策略有助于投資者進(jìn)行長期風(fēng)險管理，是穩(wěn)健投資的優(yōu)選。

3.不同行業(yè)應(yīng)重點關(guān)注E、S、G哪個維度？

E-S-G三大維度在A股不同行業(yè)中重要性并不相同。對于某一家企業(yè)，其在E、S、G各項的評分表現(xiàn)可能存在明顯差異，我們通過對所有個股在不同維度所處的百分位極差取中位數(shù)，來衡量A股E-S-G不同項表現(xiàn)的離散程度，截至23/07，A股E、S、G離散度達(dá)37%，因此分析 E、S、G不同維度對大類行業(yè)基本面的影響差異具有現(xiàn)實意義。

對于不同的大類行業(yè)，E-S-G由于關(guān)注不同的維度，其相對表現(xiàn)對于大類行業(yè)基本面影響可能不同。我們通過定義盈利差異度指標(biāo)（對于E、S、G不同維度分?jǐn)?shù)項，計算所有個股2018-2022年歸母凈利潤復(fù)合增速，分別取前30%得分股票組的中位數(shù)與后30%得分股票組的中位數(shù)之差）來衡量E、S、G各維度對不同行業(yè)盈利表現(xiàn)的影響，指標(biāo)顯示E在周期資源（盈利差異度指標(biāo)為6%，下同）、制造（7%）較顯著，S在消費(fèi)（18%）解釋度更高，G在科技（6%）占優(yōu)。下文我們將進(jìn)一步探索E、S、G三維度的內(nèi)涵以及對不同行業(yè)基本面影響不同的原因。

E（環(huán)境）項在周期資源、制造等行業(yè)對基本面作用提升更顯著。根據(jù)MSCI評級，環(huán)境維度評價體系包括氣候變化（碳排放、氣候環(huán)境脆弱性等指標(biāo)）、自然資源（水資源稀缺性、稀有金屬采購等）、污染和廢棄物（有毒物質(zhì)排放和消耗、電力消耗、包裝材料消耗等）、環(huán)境機(jī)遇（提高清潔技術(shù)的可能性等指標(biāo)）等主題。當(dāng)前我國已明確對于符合條件的碳捕集、利用與封存等節(jié)能服務(wù)公司實行企業(yè)所得稅“三免三減半”優(yōu)惠政策，E評分較高的企業(yè)或會受益于稅收減免政策對企業(yè)形成隱藏的稅盾效應(yīng)。由于周期資源、制造等行業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)與環(huán)境主題息息相關(guān)，長期看環(huán)境項表現(xiàn)更好的企業(yè)往往能夠通過獲得政府補(bǔ)助、環(huán)保優(yōu)惠措施等政策來提高自身財務(wù)績效。我們通過比較E評分對周期資源行業(yè)和制造行業(yè)ROE（TTM）差異度表現(xiàn)（計算18-22年所有個股ROE（TTM），按18年所有個股E評分分組，取前30%得分股票組的中位數(shù)與后30%得分股票組的中位數(shù)之差，下同），周期資源在18-22年的ROE（TTM，下同）差異度分別為4.7%，1.8%，1.7%，3.8%，0.4%，制造為0.4%，1.8%，2.1%，1%，2%，E評分在周期資源、制造行業(yè)中對于ROE具有較為顯著的提振效果。

S（社會）項在消費(fèi)等行業(yè)對基本面更為重要。國際主流評級機(jī)構(gòu)通常對社會維度考核的方面包括人力資本（勞工管理、供應(yīng)鏈勞工標(biāo)準(zhǔn)等）、產(chǎn)品責(zé)任（產(chǎn)品安全與質(zhì)量、負(fù)責(zé)人投資等）、利益相關(guān)者異議（社區(qū)關(guān)系、爭議性采購）及社會機(jī)遇（醫(yī)療保健服務(wù)可得性、營養(yǎng)和健康領(lǐng)域的機(jī)會等）。由于消費(fèi)行業(yè)與下游消費(fèi)群體的消費(fèi)意愿密切相關(guān)，具有更強(qiáng)社會責(zé)任的消費(fèi)企業(yè)往往會獲得消費(fèi)者的青睞，而負(fù)面的社會影響可能會損害企業(yè)的聲譽(yù)，導(dǎo)致消費(fèi)者的信任度下降，最終影響其銷售。隨著消費(fèi)者對企業(yè)的社會責(zé)任關(guān)注度提升，企業(yè)的社會行為也成為影響消費(fèi)者購買決策的重要因素。以國產(chǎn)體育品牌鴻星爾克為例，2021年鴻星爾克在自身營收水平不佳的情況下，仍為支持河南極端天氣自然災(zāi)害救災(zāi)捐款5000萬，獲得消費(fèi)者廣泛關(guān)注，21/07/23當(dāng)日銷售額同比增長超52倍。我們進(jìn)一步比較S評分對17年以來消費(fèi)行業(yè)營收年復(fù)合增速的差異度表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)高S評分組相較于低S評分組對于消費(fèi)行業(yè)的基本面提升更為明顯，消費(fèi)終端需求更為旺盛，18-22 年消費(fèi)行業(yè)營收復(fù)合增速差異度表現(xiàn)分別為5.7%、4.3%、6.8%、3.3%、2.0%。

G（治理績效）項在科技領(lǐng)域具有更重要的地位。治理績效衡量標(biāo)準(zhǔn)主要包含企業(yè)治理（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、薪酬體系、會計政策等）和企業(yè)行為（商業(yè)倫理、稅務(wù)透明度）兩大方面。通過設(shè)置合理的企業(yè)治理架構(gòu)和采取適宜的企業(yè)行為，企業(yè)治理績效好壞直接作用于創(chuàng)新研發(fā)投入向企業(yè)績效的轉(zhuǎn)化。在更高治理效率的企業(yè)環(huán)境中，扁平網(wǎng)絡(luò)化的組織架構(gòu)能快速響應(yīng)客戶需求，更有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造力與自驅(qū)力，因此G維度在科技領(lǐng)域更應(yīng)被關(guān)注。我們通過測算G評分對科技行業(yè)研發(fā)支出復(fù)合增速的差異度表現(xiàn)來看，治理績效對科技領(lǐng)域更重要，2018-2022年高G評分與低G評分的研發(fā)支出復(fù)合增速差異度分別為11.2%，8.5%，5.7%，4.9%，4.7%。

（荀玉根為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）