（作者盛松成為中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長）
中美貨幣政策調(diào)控往往相異。除了經(jīng)濟(jì)周期不同步造成中美貨幣政策方向往往不一致外，在貨幣政策工具運(yùn)用上，中美兩大經(jīng)濟(jì)體也各具特色。近年來，我國貨幣政策運(yùn)用以調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率為主，并且越來越多使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，美聯(lián)儲雖然也會使用數(shù)量型工具（如量化寬松、資產(chǎn)購買等），但總體上仍以調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率為主。

一、我國貨幣政策運(yùn)用以調(diào)整法準(zhǔn)為主，美國則以調(diào)節(jié)利率為主

法定存款準(zhǔn)備金率是法律規(guī)定的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金與商業(yè)銀行吸收存款的比率。商業(yè)銀行吸收的存款不能全部放貸出去，必須按照法定比率留存一部分在中央銀行。目前我國根據(jù)銀行規(guī)模大小劃分了三檔存款準(zhǔn)備金率，工農(nóng)中建交和郵政儲蓄銀行六大商業(yè)銀行實行10.75%的存款準(zhǔn)備金率，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行和部分規(guī)模較大的農(nóng)村商業(yè)銀行實行7.75%的存款準(zhǔn)備金率，農(nóng)村信用社、農(nóng)村合作社、村鎮(zhèn)銀行、服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行實行5%的存款準(zhǔn)備金率。

2016年以來，我國法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整過20次，均為向下調(diào)整（降準(zhǔn)）。其中，有8次下調(diào)了0.5個百分點，4次下調(diào)了1個百分點。而同期我國政策利率（如中期借貸便利MLF利率）調(diào)整過12次（最近兩次下調(diào)政策利率分別是在今年6月和8月），其中，向上調(diào)整（加息）4次，向下調(diào)整（降息）8次，每次以調(diào)整5到10個基點為主，最多的一次性下調(diào)幅度為15個基點。目前1年期MLF利率為2.50%。

相比之下，美國貨幣政策運(yùn)用以調(diào)節(jié)利率為主。自上世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲主要采用調(diào)節(jié)短期利率（聯(lián)邦基金利率）來達(dá)到就業(yè)和通脹的雙重任務(wù)目標(biāo)。所謂聯(lián)邦基金利率，就是商業(yè)銀行借入或融出準(zhǔn)備金的利率。至今，這一利率仍是美聯(lián)儲主要政策工具。2016年以來（截至2023年8月31日），美國政策利率（聯(lián)邦基金利率）調(diào)整過24次，向上調(diào)整（加息）19次，向下調(diào)整（降息）5次，每次以調(diào)整25個基點為主，疫情以來，調(diào)整幅度較大，以50個基點為主，甚至高達(dá)75個基點。目前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為5.25%—5.5%。

在決策程序上，美聯(lián)儲進(jìn)行利率調(diào)控的便利性遠(yuǎn)高于準(zhǔn)備金率的調(diào)整。美聯(lián)儲調(diào)整利率主要通過每年在華盛頓召開的8次議息會議。聯(lián)邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC）的成員投票決定聯(lián)邦基金利率升降。美國調(diào)節(jié)法定準(zhǔn)備金率則更為復(fù)雜，需要對美聯(lián)儲法案Regulation D（《存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金要求》）進(jìn)行修改，該法案修改需由聯(lián)邦儲備委員會（The Board of Governors of the Federal Reserve System）批準(zhǔn)同意。

聯(lián)邦儲備委員會是美聯(lián)儲的管理機(jī)構(gòu)，監(jiān)督儲備銀行的運(yùn)作并提供一般性指導(dǎo)。7位委員均由總統(tǒng)提名、國會任命，均是聯(lián)邦公開市場委員會的成員。雖然美聯(lián)儲調(diào)節(jié)法定準(zhǔn)備金率并不需要國會的直接同意，但仍要經(jīng)過內(nèi)部一系列的分析討論后，依照法定程序進(jìn)行審批。由于法定準(zhǔn)備金率直接關(guān)系到商業(yè)銀行利潤，美國自由主義傳統(tǒng)、選舉壓力以及強(qiáng)調(diào)市場機(jī)制在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用，都使得美聯(lián)儲在使用這一工具時比較慎重。

自20世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲幾乎不再使用存款準(zhǔn)備金工具。與中國的“三檔”準(zhǔn)備金率不同，美聯(lián)儲是對不同賬戶（凈交易賬戶、非個人定期存款、歐洲美元存款）、不同金額（針對凈交易賬戶）設(shè)置不同的準(zhǔn)備金率，機(jī)構(gòu)之間的規(guī)定是同樣的。1990年12月27日，美聯(lián)儲將非個人定期存款、歐洲美元存款的法定準(zhǔn)備金率設(shè)為0，且一直保持不變。2020年3月26日，美聯(lián)儲將凈交易賬戶的法定準(zhǔn)備金率設(shè)為0，此前則規(guī)定：凈交易賬戶中低于“準(zhǔn)備金要求豁免金額”的，其準(zhǔn)備金要求率為0；超過“準(zhǔn)備金要求豁免金額”但低于“低準(zhǔn)備金部分”這一指定金額的，其準(zhǔn)備金要求率為3%；超過“低準(zhǔn)備金部分”的，其準(zhǔn)備金要求率為10%。至此，美國所有金融機(jī)構(gòu)的所有存款的法定存款準(zhǔn)備金率為0。

二、我國貨幣政策實施更需要商業(yè)銀行體系的配合

與財政政策可以直接介入經(jīng)濟(jì)活動不同，貨幣政策一般是間接發(fā)揮作用的，需要商業(yè)銀行，甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當(dāng)程度上受市場反饋的影響。

一般而言，緊縮的貨幣政策更容易對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、需要通過流動性寬松鼓勵信貸擴(kuò)張時，商業(yè)銀行往往“惜貸”，央行寬松性貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的過程就會受阻，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金則大量增加。例如2008年金融危機(jī)后，美國商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率大幅提升。直到現(xiàn)在，美國商業(yè)銀行的超準(zhǔn)率仍高達(dá)15.3%（2023年7月）。這樣的情形下，準(zhǔn)備金率政策的實施效果就會大打折扣。以提高法定存款準(zhǔn)備金率為例，由于商業(yè)銀行超儲率很高，一部分超額存款準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為法定存款準(zhǔn)備金，銀行的流動性約束幾乎沒有變化。

目前我國金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率僅有1.6%（2023年6月），較3月末下降0.1個百分點，并且為2022年以來最低值。此時降低法定存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行流動性改善是比較有效的。

我國金融體系的一個重要特征是以間接融資為主，因而商業(yè)銀行在我國貨幣政策調(diào)控中的作用就更為關(guān)鍵。目前我國商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充途徑少、資本壓力較高。在此背景下，將商業(yè)銀行的凈息差與利潤維持在一定水平，能夠有效幫助銀行補(bǔ)充核心資本，增強(qiáng)其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

從LPR報價看，1年期LPR為3.45%，5年及以上LPR為4.2%，均已處于2019年8月LPR改革以來的最低值。這體現(xiàn)了目前我國逆周期調(diào)控政策中，金融部門向企業(yè)部門讓利。今年上半年，商業(yè)銀行累計實現(xiàn)凈利潤1.3萬億元，同比增長2.6%，增速較去年同期下降4.5個百分點。目前我國商業(yè)銀行凈息差處于歷史低位。截至6月末，我國商業(yè)銀行凈息差為1.74%，為2010年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的最低值。相比之下，海外銀行在近期連續(xù)加息的背景下，凈息差已經(jīng)大幅恢復(fù)，美國銀行的平均凈息差已經(jīng)達(dá)到3.3%以上。凈息差高于不良貸款率將是防范銀行風(fēng)險的重要保證。

三、我國消費和投資的利率彈性較低，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行期

從中國過去很長一段時間的歷史經(jīng)驗來看，經(jīng)濟(jì)高增長時期和平穩(wěn)增長時期的利率彈性比較高；經(jīng)濟(jì)增速不佳時，利率彈性往往較低。這是因為在經(jīng)濟(jì)上行期，居民收入提升，往往更愿意消費和追逐投資收益，此時利率調(diào)整對消費和儲蓄的影響明顯；在經(jīng)濟(jì)下行期，居民收入增速轉(zhuǎn)弱，其傾向于增加儲蓄、延遲消費，此時降息對促進(jìn)消費的作用可能更為有限。類似地，經(jīng)濟(jì)上行期企業(yè)投資回報比較高，其融資需求對利率變動比較敏感；在經(jīng)濟(jì)下行期間，企業(yè)投資主要考慮的是風(fēng)險，而不太會考慮利率成本。

所以，在經(jīng)濟(jì)下行期，投資的利率彈性也不高，即使調(diào)低利率，也未必能拉動投資。

今年以來，利率下行與消費降速并存，這意味著單單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升，原因有很多。

首先，在預(yù)期未來收入下降時，居民會審慎考慮當(dāng)下的消費選擇；

其次，資產(chǎn)價格低迷將強(qiáng)化居民降杠桿意愿，進(jìn)一步抑制消費。目前我國房地產(chǎn)市場總體較為低迷，以中長期按揭貸款購房的居民，其資產(chǎn)端預(yù)期收益下降并可能低于負(fù)債端成本，因而更傾向于提前還款，而不是增加消費；

最后，居民風(fēng)險偏好逐漸降低，預(yù)防性儲蓄持續(xù)累積，也會拖累當(dāng)前消費。2018年至2021年，我國居民部門每年平均新增存款為9.5萬億元，2022年則高達(dá)17.84萬億元，而2023年一季度新增存款就為9.9萬億元，1—7月累計新增11.1萬億元。

此外，我國利率市場化未最終完成，部分重要利率仍未完全市場化，例如存款利率。這意味著我國政策利率變動對其他市場利率的影響還不大，從而對投資和消費的調(diào)控效果還有待提高。這也是我國央行較少調(diào)節(jié)政策利率的原因之一。否則在利率市場化尚未完成的情況下，過度依賴?yán)收{(diào)控不僅不能達(dá)到政策目的，還有可能帶來潛在金融風(fēng)險，如流動性淤積在金融體系等。相比之下，美國居民和企業(yè)的投資和融資渠道較豐富，利率市場化程度高。美聯(lián)儲調(diào)節(jié)政策利率后，金融機(jī)構(gòu)和金融市場利率隨之變動，從而對居民和企業(yè)的消費、投資產(chǎn)生較為直接和明顯的影響。

四、中美貨幣政策和財政政策配合的方式不同

目前我國國債中69%左右由商業(yè)銀行持有，地方政府債中86%左右由商業(yè)銀行持有。今年7月24日中央政治局會議提出，要加快地方政府專項債券發(fā)行和使用。截至8月末，地方政府新增專項債已發(fā)行全年額度的82.5%，而去年同期為96.4%。財政部表示，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢。而降準(zhǔn)將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，從而更好地支持國債和地方債發(fā)行。從這一點看，我國降準(zhǔn)的可能性仍然存在。

而美國國債持有者更加多元化。截至2022年末，美國國債的29.7%由海外投資者持有，在國內(nèi)持有者中，美聯(lián)儲、商業(yè)銀行、政府基金和其他機(jī)構(gòu)分別持有美國國債的20.7%、7.3%、6.1%和36.2%。與商業(yè)銀行相比，美聯(lián)儲是美國國債更重要的持有者。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)啟動了持續(xù)性的縮表，但目前其持有美國國債仍超過5萬億美元，占美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模的61.6%。

美聯(lián)儲成為美國國債的重要持有者，與應(yīng)對新冠疫情沖擊期間，美聯(lián)儲大量增持美國國債不無關(guān)系。當(dāng)時美聯(lián)儲通過大量購買美國國債向市場注入流動性，同時推動美債收益率下降，可使新發(fā)美債票面利率降低，減輕美債利息負(fù)擔(dān)。這是從宏觀政策協(xié)調(diào)配合的視角下，中美貨幣政策調(diào)控的又一個不同。

五、中美貨幣政策對外溢效應(yīng)考慮不同

作為國際金融體系的主導(dǎo)貨幣，美元流動性遍布全球，美聯(lián)儲貨幣政策外溢效應(yīng)也很明顯。早在上世紀(jì)70年代，尼克松任總統(tǒng)時期的美國財政部長康納利就曾說“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩！”，一語道出了美聯(lián)儲貨幣政策對本國和海外影響的不對稱性。本輪美聯(lián)儲加息的激進(jìn)程度是罕見的，同樣產(chǎn)生了很強(qiáng)的外溢效應(yīng)。歐元兌美元一度大幅貶值，甚至于2022年7月跌破了歐元兌美元的平價，為2002年以來首次。

我國貨幣政策在“以我為主”的同時，也需要兼顧內(nèi)外平衡。目前處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵期，還應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)逆周期調(diào)控，這有助于夯實經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)。但加力逆周期調(diào)控可能持續(xù)加劇中美貨幣政策的分化。從海外看，前不久在杰克遜霍爾剛剛召開了全球央行峰會。這次峰會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾、歐洲央行行長拉加德都表達(dá)了對于通脹的擔(dān)憂遠(yuǎn)超對于經(jīng)濟(jì)下行的顧慮，傳遞了超過市場預(yù)期的“鷹派”信號。

我國利率調(diào)整的信號效應(yīng)比較顯著，貨幣政策更倚重準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)。目前，我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%，仍有一定的政策空間。

總而言之，造成中美貨幣政策調(diào)控差異的原因有很多。除了貨幣政策決策機(jī)制不同，一個重要的因素是我國以間接融資為主，商業(yè)銀行體系在貨幣政策實施中起到關(guān)鍵作用，我國存款準(zhǔn)備金率政策的效率也相對更高。目前我國投資和消費的利率彈性較低，貨幣政策目標(biāo)多元化，以及兼顧內(nèi)外平衡的需要，也造成中美貨幣政策調(diào)控方式的差異。

本文僅代表作者觀點。