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          連平:人民幣離岸匯率引導(dǎo)在岸匯率嗎?

          第一財(cái)經(jīng) 2023-09-11 19:44:14 聽新聞

          作者:連平 ? 常冉    責(zé)編:林潔琛

          人民幣離岸匯率怎樣引導(dǎo)在岸匯率?

          今年以來(lái),人民幣國(guó)際化呈現(xiàn)加速發(fā)展趨勢(shì)。一季度,我國(guó)進(jìn)出口人民幣結(jié)算占比為22.7%,同比上升了5.8個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著人民幣離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展,近年來(lái)人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率顯示出一定的引導(dǎo)性。人民幣的離岸匯率和在岸匯率為什么存在匯差?離岸匯率對(duì)在岸匯率的影響途徑和機(jī)制是怎樣的?本文將對(duì)此進(jìn)行分析,并通過(guò)梳理人民幣離岸與在岸匯率之間的相關(guān)性,提出促進(jìn)離岸在岸匯率良性互動(dòng)、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策建議。

          一、人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率具有引導(dǎo)性

          近年來(lái),離岸人民幣規(guī)模較為穩(wěn)定,交易活躍度較高。2022年底,離岸人民幣存款和境外主體持有人民幣資產(chǎn)合計(jì)超過(guò)12萬(wàn)億元,大部分是境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產(chǎn),離岸市場(chǎng)的人民幣存款占比很小。全球的離岸人民幣存款規(guī)模約1.9萬(wàn)億元,境內(nèi)人民幣存款余額規(guī)模約258萬(wàn)億元,離岸人民幣存款規(guī)模僅為在岸人民幣存款規(guī)模的0.9%。離岸人民幣在可投資產(chǎn)種類豐富性、資產(chǎn)交易便利性方面仍有較大的發(fā)展空間。但離岸人民幣市場(chǎng)的交易活躍,交易量約為在岸人民幣外匯市場(chǎng)交易量的2.5倍。國(guó)際清算銀行(BIS)的調(diào)查顯示,2022年,全球人民幣外匯及衍生品交易的日均成交金額達(dá)5260億美元,占全球匯市總交易量的7%。其中,在岸市場(chǎng)的人民幣外匯交易量占全球人民幣外匯交易量的比重約30%,而離岸市場(chǎng)的人民幣外匯交易量占全球人民幣外匯交易量的比重約為70%。

          香港是全球最重要的離岸人民幣市場(chǎng)。人民幣離岸中心包括中國(guó)香港、英國(guó)、新加坡、紐約、巴黎等。中國(guó)香港是最大的人民幣清算中心和人民幣外匯衍生品交易中心(見圖1)。截至2022年末,中國(guó)香港的人民幣存款余額增長(zhǎng)至1.12萬(wàn)億元左右,占全球離岸人民幣存款約60%,處理全球約78%的離岸人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)。離岸人民幣存款規(guī)模在經(jīng)歷了2022年一季度的歷史高點(diǎn)后出現(xiàn)了快速下滑,這與海外央行開啟激進(jìn)加息進(jìn)程、中美利差收窄倒掛加劇、外資機(jī)構(gòu)減持人民幣資產(chǎn)等因素有關(guān)。隨著金融改革和對(duì)外開放的推進(jìn),人民幣的投融資屬性越來(lái)越強(qiáng),離岸人民幣存款規(guī)模的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)正從跨境貿(mào)易逐漸向投資融資轉(zhuǎn)變。

          根據(jù)數(shù)據(jù)分析,人民幣的離岸匯率對(duì)在岸匯率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的影響力。整體上,人民幣的離岸匯率與在岸匯率的走勢(shì)呈現(xiàn)較高的同步性。當(dāng)人民幣的離岸匯率和在岸匯率出現(xiàn)一定的匯差時(shí),在岸匯率一般會(huì)“追隨”離岸匯率波動(dòng)(見圖2)。中長(zhǎng)期看,美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)的走勢(shì)與人民幣的離岸在岸匯率之差的相關(guān)性較強(qiáng),尤其在8·11匯改后(見圖3)。

          2020年10月至2021年5月,人民幣匯率中間價(jià)升值了9%,離岸匯率升值幅度大于在岸匯率。其間,海外疫情沖擊凸顯了國(guó)內(nèi)投資環(huán)境和產(chǎn)業(yè)鏈供給的優(yōu)勢(shì),吸引跨境資本大幅流入。境外機(jī)構(gòu)投資者共增持了9438億元的人民幣債券,債券市場(chǎng)的資本凈流入創(chuàng)下同期最高水平,直接投資也迎來(lái)歷史性高增,實(shí)際使用外資金額的月均增速高達(dá)29.3%。因資本大幅流入,人民幣離岸匯率較早地顯示出升值趨勢(shì),升值幅度大于在岸匯率。其間,人民幣在岸匯率由6.96升至6.49,離岸匯率則由6.96升至6.47,漲幅稍大。人民幣的離岸匯率和在岸匯率的日均匯差為-0.0056,離岸匯率對(duì)在岸匯率的日均偏離度為-8.42%,體現(xiàn)了人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)性。

          2023年4月~6月,人民幣貶值由離岸匯率帶動(dòng),并且離岸匯率貶值幅度大于在岸匯率。其間,中美貨幣政策分化導(dǎo)致中美利差倒掛加劇,10年期國(guó)債收益率之差從-0.57%增至-1.22%,由此引發(fā)資本加快流向美元資產(chǎn),加之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未驗(yàn)證此前的樂(lè)觀預(yù)期,導(dǎo)致人民幣匯率階段性走貶。在此情況下,人民幣離岸匯率因資本流出的沖擊較早地顯示出貶值壓力,并呈現(xiàn)更大的貶值幅度。期間人民幣在岸匯率由6.88貶至7.25,離岸匯率則由6.88貶至7.27,跌幅更大。人民幣的離岸匯率和在岸匯率的日均匯差為0.0113,離岸匯率對(duì)在岸匯率的日均偏離度為16.1%,表明人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率具有較強(qiáng)的引導(dǎo)性。

          二、人民幣離岸匯率怎樣引導(dǎo)在岸匯率?

          1.人民幣離岸與在岸市場(chǎng)間的流動(dòng)機(jī)制

          根據(jù)“一價(jià)定律”,人民幣的離岸和在岸匯率應(yīng)當(dāng)聯(lián)動(dòng)趨同。兩價(jià)聯(lián)動(dòng)主要體現(xiàn)在貿(mào)易結(jié)算和跨境套匯兩個(gè)渠道上。在貿(mào)易結(jié)算通道上,當(dāng)人民幣離岸匯率低于在岸匯率時(shí),出口企業(yè)可能在離岸市場(chǎng)上賣出美元并買入人民幣,進(jìn)口企業(yè)則可能在在岸市場(chǎng)上賣出人民幣并買入美元,從而使得人民幣離岸和在岸的價(jià)差逐步收斂。在跨境套匯渠道上,部分跨國(guó)經(jīng)營(yíng)或自貿(mào)區(qū)經(jīng)營(yíng)的企業(yè),可以選擇在離岸和在岸兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行匯兌。當(dāng)離岸市場(chǎng)的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易NDF和境內(nèi)的現(xiàn)匯遠(yuǎn)期結(jié)售匯DF兩個(gè)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)有差異時(shí),則存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利空間,金融投資機(jī)構(gòu)可選擇在換匯更加有利的市場(chǎng)上進(jìn)行兌換。隨著套利交易的進(jìn)行,人民幣離岸匯率與在岸匯率將逐漸趨同。但在現(xiàn)實(shí)中,由于離岸和在岸市場(chǎng)之間的兌換和流通渠道受到一定限制,上述資金套利和跨境交易較難實(shí)現(xiàn),由此造成人民幣離岸匯率與在岸匯率一直以來(lái)存在價(jià)差。

          人民幣在離岸與在岸市場(chǎng)的流動(dòng)渠道仍處于“管道式”開放階段。人民幣由在岸市場(chǎng)流向離岸市場(chǎng)的渠道包括:跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、央行貨幣互換協(xié)議、境外人民幣貸款、人民幣境外直接投資、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外證券、個(gè)人持人民幣現(xiàn)金出境。人民幣由離岸市場(chǎng)流入在岸市場(chǎng)的渠道包括:外商在境內(nèi)的人民幣直接投資、符合條件的境外機(jī)構(gòu)以人民幣投資國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資內(nèi)地的股票和債券,還有央行貨幣互換協(xié)議、境外人民幣存款回流、跨境貿(mào)易支付、個(gè)人持人民幣現(xiàn)金入境等。

          2.人民幣離岸匯率和在岸匯率產(chǎn)生價(jià)差的原因

          離岸與在岸市場(chǎng)的政策環(huán)境、定價(jià)機(jī)制、交易機(jī)制、組成結(jié)構(gòu)的不同,是人民幣離岸與在岸匯率存在價(jià)差的根源,主要體現(xiàn)在政策反應(yīng)差異、波動(dòng)彈性差異、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)差異、監(jiān)管環(huán)境差異四個(gè)方面。

          一是離岸匯率相比在岸匯率對(duì)海外政策的反應(yīng)更加直接。人民幣離岸市場(chǎng)的政策環(huán)境以美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策動(dòng)向?yàn)橹鳌T陔x岸市場(chǎng)上,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)人民幣離岸匯率的影響較為直接,人民幣離岸匯率通常會(huì)對(duì)政策做出快速反應(yīng)。而在岸人民幣匯率則會(huì)受到多方面政策影響,既有海外經(jīng)濟(jì)體貨幣政策變動(dòng)的影響,也存在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策的影響。在岸市場(chǎng)經(jīng)過(guò)對(duì)海外和國(guó)內(nèi)政策一定程度的消化后,引發(fā)的人民幣在岸匯率變動(dòng)不僅有滯后性,甚至可能會(huì)平抑匯率的波動(dòng)。人民幣在岸匯率變化往往是市場(chǎng)供需、經(jīng)濟(jì)基本面和境內(nèi)外政策綜合影響的結(jié)果。

          二是人民幣離岸匯率比在岸匯率的波動(dòng)彈性更大,這是由不同匯率制度造成的。在岸人民幣匯率實(shí)行的是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”,而離岸人民幣匯率實(shí)行的是自由的浮動(dòng)匯率制。在岸人民幣匯率的價(jià)格以中間價(jià)為基準(zhǔn),日內(nèi)波動(dòng)區(qū)間限制在中間價(jià)上下的2%以內(nèi),而離岸人民幣匯率則由離岸市場(chǎng)的供需和交易來(lái)決定,沒有上下波動(dòng)幅度的限制??梢?,人民幣離岸匯率價(jià)格是市場(chǎng)化的,反映了離岸外匯市場(chǎng)的預(yù)期變化,因此也被境外機(jī)構(gòu)投資者視為觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融狀況的前瞻指標(biāo)。人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模不大,對(duì)預(yù)期變化的敏感性很強(qiáng),市場(chǎng)預(yù)期情緒稍有變化就可能引發(fā)較大的匯率波動(dòng)。尤其在受到風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下,離岸外匯市場(chǎng)更容易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”,可能引發(fā)離岸匯率預(yù)期和離岸匯率單邊波動(dòng)的相互強(qiáng)化。人民幣離岸匯率的波動(dòng)性顯著高于在岸匯率的波動(dòng)性,是造成人民幣離岸匯率與在岸匯率存在一定幅度價(jià)差的原因。

          三是人民幣離岸匯率的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高于在岸匯率,這是由不同的外匯交易制度造成的。在岸人民幣與外幣的兌換需要遵從實(shí)需原則,并對(duì)私人部門有較為嚴(yán)格的兌換額度限制;而離岸人民幣市場(chǎng)不限于貿(mào)易結(jié)算,基本等同可自由兌換的國(guó)際貨幣。在岸人民幣交易時(shí)間為工作日早9:30至次日3:00;而離岸人民幣市場(chǎng)的非周末時(shí)段可實(shí)現(xiàn)24小時(shí)交易,中國(guó)香港、倫敦、紐約三個(gè)主要市場(chǎng)交替疊加,全球離岸人民幣市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)不間斷交易。人民幣各離岸中心之間及其與國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密,離岸市場(chǎng)可對(duì)非在岸交易時(shí)間發(fā)布的信息做出及時(shí)快速的反應(yīng),使得人民幣離岸匯率的變動(dòng)與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)聯(lián)度更高。人民幣在岸匯率的交易兌換存在一定限制,而不受約束的離岸人民幣匯率變動(dòng)則十分敏感,其彈性會(huì)明顯大于兌換受限的在岸人民幣匯率。

          四是人民幣離岸市場(chǎng)的監(jiān)管市場(chǎng)化程度比在岸市場(chǎng)要高,這是由兩個(gè)市場(chǎng)不同的參與主體和監(jiān)管體系造成的。在岸人民幣市場(chǎng)的參與主體主要是央行、政策性銀行、境內(nèi)商業(yè)銀行和外資銀行境內(nèi)分行等,傳統(tǒng)類型的金融機(jī)構(gòu)較多;受市場(chǎng)開放程度影響,監(jiān)管的市場(chǎng)化程度相對(duì)較低。而離岸人民幣市場(chǎng)的參與主體則主要是境外的金融機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金、證券公司、資管機(jī)構(gòu)等,機(jī)構(gòu)和監(jiān)管的市場(chǎng)化程度相對(duì)較高。人民幣離岸市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜,不同于在岸市場(chǎng)以貿(mào)易套保為主要交易目的,離岸人民幣的交易具有一定程度的市場(chǎng)套利和投機(jī)需求。相對(duì)于在岸市場(chǎng)較為全面的監(jiān)管體系,人民幣離岸市場(chǎng)跨境管理很難取得效果,對(duì)外部信息的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)價(jià)和單邊預(yù)期體現(xiàn)更加充分,從而拉大人民幣離岸與在岸匯率的價(jià)差。

          3.人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)途徑

          首先是市場(chǎng)信息外溢途徑。人民幣離岸市場(chǎng)的投資者較多是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者,在岸市場(chǎng)投資者的信息獲取能力與離岸市場(chǎng)投資者相比存在一定差距。由于獲取信息的成本與收益不對(duì)等,在岸市場(chǎng)參與者做投資決策時(shí)會(huì)參考具有信息優(yōu)勢(shì)的離岸市場(chǎng)參與者的投資行為。比如,隨著北向通(即滬港通和深港通)機(jī)制的建立,內(nèi)地投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)觀察“北上資金”的多寡和變化,并基于離岸投資者的行為做出相應(yīng)的投資策略調(diào)整。

          其次是投資組合調(diào)整途徑。國(guó)際資本在跨境流動(dòng)中注重中短期投資收益,偏向于投資我國(guó)境內(nèi)的債券、股票、房地產(chǎn)等相對(duì)有較高流動(dòng)性的資產(chǎn)。這不僅可以獲得高收益,還方便及時(shí)回籠資金。一般情況下,離岸市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)也擁有分公司,會(huì)同時(shí)在離岸和在岸市場(chǎng)配置人民幣資產(chǎn)。海外投資機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)離岸市場(chǎng)匯率的預(yù)期變化相應(yīng)調(diào)整在岸市場(chǎng)的投資組合,進(jìn)而影響在岸匯率的波動(dòng)。比如,當(dāng)人民幣離岸匯率存在貶值壓力時(shí),基于平衡風(fēng)險(xiǎn)收益目的,海外機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)減少離岸人民幣和人民幣資產(chǎn)持有量,轉(zhuǎn)而增持其他海外資產(chǎn)。這一資產(chǎn)組合調(diào)整的過(guò)程,會(huì)引發(fā)人民幣債券的被動(dòng)減持和北向資金的凈流出。跨境資金流出在岸市場(chǎng)將直接影響在岸人民幣的市場(chǎng)供求,進(jìn)而帶動(dòng)人民幣在岸匯率同步變動(dòng)。

          再次是跨境貿(mào)易支付途徑。在離岸市場(chǎng)上,大型境外進(jìn)口商一般會(huì)持有一定量的離岸人民幣以及其他貨幣,以規(guī)避匯兌風(fēng)險(xiǎn)。境外進(jìn)口企業(yè)會(huì)根據(jù)離岸市場(chǎng)匯率的變化選擇不同的貨幣進(jìn)行支付結(jié)算。進(jìn)口商采用離岸人民幣還是外匯支付對(duì)于在岸外匯市場(chǎng)的影響存在差異。比如,離岸人民幣出現(xiàn)升值預(yù)期后,海外進(jìn)口商傾向于使用手中的外匯支付。境內(nèi)出口商收到外幣貨款后,既可以與商業(yè)銀行結(jié)匯,也可以存入銀行,具備投資資格的企業(yè)也可以進(jìn)行海外投資,對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)的影響有限。但當(dāng)離岸市場(chǎng)人民幣具有貶值壓力后,海外進(jìn)口商則傾向于使用人民幣進(jìn)行支付。在人民幣跨境支付大力推動(dòng)的情況下,可能會(huì)增加境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣供給,間接造成人民幣在岸匯率向貶值方向波動(dòng)。

          最后是政策工具調(diào)節(jié)途徑。貨幣當(dāng)局具備較為充裕的外匯調(diào)節(jié)工具,發(fā)生匯率超調(diào)時(shí)可適時(shí)引入,其中不少工具是通過(guò)離岸匯率的調(diào)節(jié)來(lái)影響在岸匯率。如針對(duì)人民幣過(guò)度貶值,一是央行可發(fā)行離岸央票,直接收緊離岸市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性。通過(guò)調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)人民幣供求關(guān)系,達(dá)到緩解人民幣貶值目的。在離岸市場(chǎng)上發(fā)行人民幣國(guó)債也具有同樣效果。二是調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。當(dāng)海外集中做空人民幣時(shí),可調(diào)升外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率,以提高離岸市場(chǎng)做空人民幣的成本,遏制離岸市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的順周期行為。三是調(diào)整跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù),使企業(yè)增大來(lái)自離岸市場(chǎng)的外匯融資,從而調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)的外匯供求。

          4.人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率的影響程度

          當(dāng)人民幣產(chǎn)生貶值預(yù)期時(shí),離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)較為明顯;但人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期時(shí),離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)卻相對(duì)有限。2021年4月~5月,人民幣匯率呈顯著升值,中間價(jià)漲幅約3.2%。其間,離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)并不顯著。2023年5月~6月中旬,人民幣匯率呈顯著貶值,中間價(jià)跌幅約3.3%。期間,離岸匯率與在岸匯率的價(jià)差始終為正,匯差在0.006~0.050的區(qū)間內(nèi)波動(dòng),人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)作用顯著(見圖4)。最優(yōu)路徑法實(shí)證研究顯示,當(dāng)人民幣對(duì)美元貶值時(shí),人民幣離岸匯率變化往往領(lǐng)先于在岸匯率,而當(dāng)人民幣對(duì)美元升值時(shí),領(lǐng)先現(xiàn)象并不明顯。這一實(shí)證結(jié)果與上述現(xiàn)象分析相一致。

          這種現(xiàn)象背后的邏輯可能是,國(guó)內(nèi)資本賬戶尚未完全開放,驅(qū)動(dòng)在岸人民幣匯率走勢(shì)的因素以結(jié)售匯為主,但離岸人民幣匯率波動(dòng)更多來(lái)自國(guó)際資本跨境流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)。當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值壓力時(shí),離岸市場(chǎng)的短期資本流動(dòng)反饋較快,可以及時(shí)反映在離岸匯率波動(dòng)曲線的斜率上。但在岸市場(chǎng)主體未必立即采取順周期的結(jié)售匯行動(dòng),可能會(huì)觀望以待更高的結(jié)匯價(jià)或者更低的購(gòu)匯價(jià),從而造成在岸市場(chǎng)匯率的貶值反應(yīng)較慢。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)升值趨勢(shì)時(shí),一般會(huì)伴隨著出口高增、經(jīng)濟(jì)面向好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。此時(shí)離岸市場(chǎng)資本流動(dòng)會(huì)依據(jù)中外利差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)再?zèng)Q定是否投資境內(nèi)的債券和股票市場(chǎng),跨境資本流動(dòng)難以快速體現(xiàn)在離岸匯率的變動(dòng)上。而此時(shí)的人民幣升值預(yù)期可能促使境內(nèi)持匯企業(yè)的結(jié)匯需求集中釋放,直接影響在岸市場(chǎng)的人民幣供求。

          人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)作用存在一定的“門檻效應(yīng)”,即離岸匯率貶值一定幅度后,對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)作用才會(huì)顯現(xiàn)。人民幣在岸匯率是否會(huì)對(duì)離岸匯率做出相應(yīng)的反饋,與離岸人民幣貶值的幅度大小息息相關(guān)。多元門限回歸模型的實(shí)證研究顯示,當(dāng)人民幣的離岸匯率貶值預(yù)期程度超過(guò)0.19%時(shí),其對(duì)在岸匯率的影響系數(shù)顯著,而離岸匯率貶值預(yù)期程度低于0.19%時(shí),其對(duì)在岸匯率的影響系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果表明人民幣離岸匯率貶值預(yù)期越強(qiáng),離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)力就越強(qiáng),人民幣離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)作用存在一定的“門檻”。這可能是因?yàn)?,?dāng)離岸人民幣匯率貶值預(yù)期較為強(qiáng)烈時(shí),預(yù)期變化將通過(guò)信息外溢、投資調(diào)整、跨境交易的渠道,傳導(dǎo)至在岸市場(chǎng)。在岸投資者對(duì)離岸市場(chǎng)的信息反應(yīng)比較靈敏,其交易行為和資產(chǎn)組合會(huì)隨之產(chǎn)生劇烈變化,進(jìn)而在岸市場(chǎng)出現(xiàn)匯率預(yù)期的“自我強(qiáng)化實(shí)現(xiàn)”。當(dāng)離岸人民幣匯率的變動(dòng)預(yù)期較弱時(shí),在岸市場(chǎng)投資者對(duì)外部市場(chǎng)信息的反應(yīng)偏謹(jǐn)慎,相應(yīng)地對(duì)投資組合和跨境交易的調(diào)整幅度較低,對(duì)在岸匯率的影響程度較低。

          三、促進(jìn)人民幣離岸在岸匯率良性互動(dòng)的政策建議

          伴隨著人民幣國(guó)際化發(fā)展,人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大,離岸匯率波動(dòng)對(duì)在岸匯率的影響也會(huì)進(jìn)一步增大。未來(lái)如何有效防范離岸市場(chǎng)的負(fù)面沖擊、推進(jìn)人民幣離岸在岸匯率良性互動(dòng)、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定至關(guān)重要,為此提出以下政策建議。

          一是加強(qiáng)和完善相關(guān)管理機(jī)制,有效防范離岸市場(chǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)的沖擊和傳導(dǎo)。鑒于離岸市場(chǎng)的高度波動(dòng)性,應(yīng)完善跨境融資的宏觀審慎管理制度,使得市場(chǎng)主體跨境融資水平與宏觀經(jīng)濟(jì)、償債能力和國(guó)際收支狀況相適應(yīng),以控制杠桿率和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步完善資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警和工具設(shè)計(jì),建立涉及多部門、多幣種的立體化跨境資本監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。對(duì)外匯衍生品杠桿率上限進(jìn)行調(diào)整,對(duì)外國(guó)投資者匯入或匯出投資本金和收益的規(guī)模進(jìn)行合理的限制性調(diào)節(jié),對(duì)QFII、RQFII、QDII等的額度進(jìn)行適時(shí)適度、有的放矢的調(diào)整。完善現(xiàn)有的離岸人民幣市場(chǎng)(中國(guó)香港)短期流動(dòng)性補(bǔ)充工具,以盡量降低離岸匯率波動(dòng)對(duì)在岸匯率的負(fù)面沖擊。

          二是深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革,提升企業(yè)匯率避險(xiǎn)能力。應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率定價(jià)機(jī)制,提高規(guī)則性和透明度,推進(jìn)人民幣匯率更多地參考一籃子貨幣匯率,讓人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐漸增強(qiáng),讓市場(chǎng)在人民幣匯率的形成過(guò)程中起決定作用。適時(shí)增強(qiáng)人民幣匯率波動(dòng)的彈性,進(jìn)一步擴(kuò)大匯率的波動(dòng)區(qū)間。積極引導(dǎo)市場(chǎng)主體樹立“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”意識(shí),市場(chǎng)主體應(yīng)堅(jiān)持以“保值”而非“增值”為核心的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理原則。2022年國(guó)內(nèi)企業(yè)利用遠(yuǎn)期和期權(quán)等外匯衍生品的套保比率為24%,相較2021年提高了2.4個(gè)百分點(diǎn);與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%~80%的比例相比仍然很低,我國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)工具運(yùn)用具有較大的提升空間。企業(yè)應(yīng)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的幫助,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平,選擇合適的衍生品工具。

          三是綜合運(yùn)用各種手段,推進(jìn)人民幣在岸匯率與離岸匯率的良性互動(dòng)。2022年10月,央行首次提出中間價(jià)、在岸價(jià)、離岸價(jià)“三價(jià)合一”,反映了官方對(duì)促進(jìn)人民幣離岸與在岸匯率價(jià)格良性互動(dòng)的意愿,以避免離岸匯率對(duì)在岸匯率單邊強(qiáng)勢(shì)引導(dǎo)的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。應(yīng)豐富在岸市場(chǎng)的參與主體,創(chuàng)新交易產(chǎn)品和交易機(jī)制;適當(dāng)放寬“實(shí)需原則”,提升市場(chǎng)流動(dòng)性,拓展在岸市場(chǎng)的深度和廣度,逐步增強(qiáng)對(duì)離岸市場(chǎng)匯率的影響力。進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣跨境使用的范圍和規(guī)模,釋放在岸和離岸人民幣交易的實(shí)際需求。有的放矢地調(diào)節(jié)大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)境外外匯頭寸,有效影響市場(chǎng)供求關(guān)系。應(yīng)合理縮減外資準(zhǔn)入的負(fù)面清單,進(jìn)一步放寬外資的準(zhǔn)入門檻。進(jìn)一步推進(jìn)債券市場(chǎng)開放,促進(jìn)債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通,打通各個(gè)市場(chǎng)的融資者和投資者的交易渠道。逐步擴(kuò)大證券投資領(lǐng)域的開放,簡(jiǎn)化審批流程,適時(shí)擴(kuò)大合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的額度。

          四是適時(shí)運(yùn)用匯率調(diào)節(jié)工具穩(wěn)定人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期。為有效管理匯率可能產(chǎn)生的“超調(diào)”現(xiàn)象,貨幣當(dāng)局需要與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通來(lái)糾正預(yù)期偏離,也可通過(guò)預(yù)期管理使匯率向均衡水平變動(dòng)。針對(duì)人民幣離岸市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),貨幣當(dāng)局也可直接入市干預(yù)、貨幣互換放緩、暫緩RQDII、加強(qiáng)資金流動(dòng)管理等,來(lái)降低來(lái)自離岸市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。

          五是在人民幣國(guó)際化步伐加快的大背景下,積極探索建立境內(nèi)人民幣離岸市場(chǎng)。建議在上海浦東臨港新片區(qū)和海南自由貿(mào)易港內(nèi)的金融開放前沿陣地建設(shè)試驗(yàn)區(qū),對(duì)標(biāo)國(guó)際金融中心的境內(nèi)離岸金融監(jiān)管體系,同時(shí)完善境內(nèi)人民幣離岸市場(chǎng)的外匯期貨等配套金融服務(wù),以吸引更多的國(guó)際投資者參與境內(nèi)離岸人民幣交易,增強(qiáng)全球離岸人民幣市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。

          (連平系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)、上海市經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng),常冉系高級(jí)研究員)

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