• 2023年8月我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需改善，各主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比增速拐頭向上。內(nèi)需改善很大程度上來自專項(xiàng)債的支撐，體現(xiàn)了穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)的托底作用。在8月專項(xiàng)債高增的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)自發(fā)融資需求仍相對低迷。8月通脹數(shù)字也有所上升，但這更多來自上游而非下游，上游供給收緊的影響大于下游需求改善的影響。
• 8月國內(nèi)投資分化程度進(jìn)一步加大，地產(chǎn)對內(nèi)需的拖累作用仍然明顯。地產(chǎn)行業(yè)仍然是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾和主要風(fēng)險(xiǎn)所在。“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策并未觸及當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)主要矛盾，因而難以讓地產(chǎn)行業(yè)跳出惡性循環(huán)。而在地產(chǎn)供給瓶頸大幅收緊，且2021年啟動(dòng)的“集中供地”政策已推高大城市地價(jià)的時(shí)候，地產(chǎn)需求面的放松政策越來越會(huì)讓房價(jià)成為一個(gè)問題。
• 如果政策繼續(xù)沿當(dāng)前軌道運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力將難以消除，而房價(jià)上漲壓力也會(huì)越發(fā)嚴(yán)重。因此，8月宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速雖觸底，但宏觀政策還遠(yuǎn)未到可以松口氣的時(shí)候，未來挑戰(zhàn)仍然艱巨。

近期發(fā)布的2023年8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國經(jīng)濟(jì)增長勢頭改善，環(huán)比增速拐頭向上。季節(jié)調(diào)整之后，需求面的出口金額、固定資產(chǎn)投資金額、社會(huì)消費(fèi)品零售金額，以及供給面的實(shí)際工業(yè)增加值，他們的絕對水平均回升（環(huán)比正增長），扭轉(zhuǎn)了過去幾個(gè)月絕對水平持續(xù)下滑的趨勢。（圖表 1）

經(jīng)濟(jì)增長勢頭的改善似乎還表現(xiàn)在通脹數(shù)字上。8月CPI同比增長率從上月的-0.3%回升至0.1%，同期PPI同比增長率也從上月-4.4%回升至-3.0%。相比反應(yīng)滯后的同比數(shù)字而言，季節(jié)調(diào)整之后的月環(huán)比數(shù)字更值得關(guān)注。8月，季調(diào)之后的CPI非食品價(jià)格和PPI價(jià)格的月環(huán)比均明顯走高，一改前幾個(gè)月低迷的狀況，表明通縮壓力明顯減輕。（圖表 2）

通脹回升很大程度上來自上游供給瓶頸收緊帶來的上游價(jià)格上漲。8月CPI環(huán)比上漲的三個(gè)主要貢獻(xiàn)項(xiàng)是豬肉、蛋類，以及車用燃料（石油）。而在PPI分項(xiàng)中，8月上游原材料工業(yè)月環(huán)比漲幅從上月的-0.4%上升至1.4%，而下游的加工工業(yè)PPI月環(huán)比漲幅則只有-0.2%，僅比上月漲幅高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。相比歷史規(guī)律，當(dāng)前下游價(jià)格改善的程度明顯弱于上游。這說明，通脹改善更多來自上游而非下游，上游供給收緊的影響大于下游需求改善的影響。（圖表 3）

當(dāng)然，下游需求也并非全無改善。8月制造業(yè)PMI中“新訂單”指數(shù)繼續(xù)回升，已上升至50%這一擴(kuò)張收縮臨界點(diǎn)附近。但同時(shí)，PMI中的“新出口訂單”指數(shù)仍然處于收縮區(qū)間里的低位。在出口訂單疲弱的時(shí)候總訂單卻在改善，表明內(nèi)需是總需求上揚(yáng)的主要原因。（圖表 4）

內(nèi)需改善很大程度上來自專項(xiàng)債的支撐，體現(xiàn)了穩(wěn)增長政策對經(jīng)濟(jì)的托底作用。8月社會(huì)融資的增量中，規(guī)模接近1.2萬億元的地方政府專項(xiàng)債是個(gè)亮點(diǎn)。8月專項(xiàng)債的這一增幅不僅比7月高出了約8千億元，而且還創(chuàng)出了2022年7月以來的專項(xiàng)債月度增幅的新紀(jì)錄。在8月專項(xiàng)債高增的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)自發(fā)融資需求相對低迷。一個(gè)證據(jù)是8月新增貸款中的“票據(jù)融資”增量處在接近3500億元的高位。商業(yè)銀行（因?yàn)槿狈J款投向項(xiàng)目）用短期票據(jù)沖量的傾向比較明顯。（圖表 5）

8月國內(nèi)投資分化程度進(jìn)一步加大，地產(chǎn)對內(nèi)需的拖累作用仍然明顯。在組成我國總投資的制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資這3大塊中，前兩者季節(jié)調(diào)整之后的絕對水平在8月小幅走高，繼續(xù)延續(xù)著上升的趨勢。但地產(chǎn)投資絕對水平卻繼續(xù)趨勢向下。地產(chǎn)行業(yè)仍然是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾和主要風(fēng)險(xiǎn)所在。（圖表 6）

當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的真正風(fēng)險(xiǎn)在地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)。自從2021年針對地產(chǎn)融資的“三條紅線”政策推出以來，地產(chǎn)行業(yè)融資就顯著收縮。目前地產(chǎn)行業(yè)融資絕對水平大概只有“三條紅線”政策推出之前的一半?？梢哉f，地產(chǎn)開發(fā)商作為一個(gè)整體，普遍面臨資金鏈緊繃，信用風(fēng)險(xiǎn)高企的狀況。地產(chǎn)開發(fā)商群體爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)的可能性不低。（圖表 7）

“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策全面鋪開之后，地產(chǎn)銷售還未明顯改善，但二手房房價(jià)卻有上漲的跡象。9月上旬，放松地產(chǎn)需求面控制的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策已在全國鋪開。所謂“認(rèn)房不認(rèn)貸”，指購房者只要名下無房，就算以前借過按揭貸款，在購房時(shí)仍然享受首次購房的優(yōu)惠政策。這是刺激地產(chǎn)需求的寬松政策。但在政策推出之后，直到上周（9月中旬），國內(nèi)30個(gè)大城市的地產(chǎn)銷售面積并未明顯改善。但同期，部分大城市（如北京）的二手房房價(jià)卻開始明顯上升。（圖表 8）

“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策并未觸及當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)主要矛盾，因而難以讓地產(chǎn)行業(yè)跳出當(dāng)前的惡性循環(huán)。2021年“三條紅線”政策推出之后，我國地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了前所未有的惡性循環(huán)。在過去，地產(chǎn)行業(yè)對利率相當(dāng)敏感。在2005至2020年間的6輪地產(chǎn)周期中，每當(dāng)國內(nèi)10年期國債收益率同比下降3個(gè)季度之后，個(gè)人房屋按揭貸款增速就會(huì)顯著上升。但從2021年到現(xiàn)在，國內(nèi)10年期國債利率明顯下降，個(gè)人按揭貸款增速卻不增反降，與過去規(guī)律形成了明顯反差。（圖表 9）

造成個(gè)人按揭貸款增速與國債利率走勢背離的關(guān)鍵原因，是地產(chǎn)開發(fā)商高企的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)開發(fā)商資金鏈緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)高企的時(shí)候，銀行會(huì)有“惜貸”情緒，因?yàn)閾?dān)心壞賬風(fēng)險(xiǎn)也不愿給地產(chǎn)開發(fā)商放貸款。同時(shí)，購房者也有“惜購”情緒，擔(dān)心房子爛尾沒法交付而不敢買期房。自2021年“三條紅線”政策推出以來，國內(nèi)商品房期房銷售面積增速持續(xù)顯著低于現(xiàn)房銷售面積增速，充分表現(xiàn)了老百姓對期房能否交付的擔(dān)憂。而銀行“惜貸”和老百姓“惜購”，反過來又會(huì)讓地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈更緊張，信用風(fēng)險(xiǎn)更高，進(jìn)而助長“惜貸”和“惜購”的情緒。這是一個(gè)已經(jīng)成型的自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。放松地產(chǎn)限購的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策并未觸及這個(gè)惡性循環(huán)形成的核心原因——開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)——因而也就難以打破這個(gè)惡性循環(huán)。（圖表 10）

由于未能抓住開發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)高企這個(gè)主要矛盾，地產(chǎn)需求面的放松政策難以修復(fù)地產(chǎn)行業(yè)，倒越來越會(huì)讓房價(jià)成為一個(gè)問題。相比2020年末“三條紅線”政策尚未推出之時(shí)，當(dāng)前我國房屋新開工面積和施工面積已經(jīng)下降了約2/3，房屋銷售面積下降了約1/2。只有房屋竣工面積，當(dāng)前甚至還略高于2020年末的水平。這主要是因?yàn)樵谶^去兩年，地產(chǎn)開發(fā)商加速推盤，以加快回籠銷售款。但這樣的加速推盤是在挖在建面積的存量，勢難持續(xù)?？紤]到地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)周期大概也就是兩年，在未來幾個(gè)季度，當(dāng)前低迷的房屋新開工和施工面積將向竣工面積傳導(dǎo)，在竣工端的地產(chǎn)供給將顯著收緊。因此，雖然當(dāng)前地產(chǎn)現(xiàn)房市場上主要還是供大于需（銷售面積相比2020年末跌了約1/2，同時(shí)竣工面積沒怎么降），但考慮到需求端的刺激政策，以及供給端竣工面積即將到來的大幅縮水，地產(chǎn)供需形勢會(huì)很快逆轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求的狀況，從而給房價(jià)帶來巨大上漲壓力。（圖表 11）

2021年啟動(dòng)的“集中供地”政策也早已為房價(jià)上漲埋下了種子。2021年，我國在22個(gè)重點(diǎn)城市（主要是一二線大城市）推出了“集中供地”政策，要求這些城市每年只集中供地3次，其他時(shí)間不得供地。這個(gè)政策的初衷應(yīng)該是要試圖控制地價(jià)和房價(jià)，但由于它加強(qiáng)了土地供應(yīng)的壟斷程度，勢必反而推高地價(jià)房價(jià)。2021年集中供地政策推出之后，涉及到的22個(gè)城市的住宅類用地成交單價(jià)顯著上漲，與其他城市地價(jià)走勢明顯背離。2023年8月，22個(gè)集中供地城市的住宅類用地成交單價(jià)，相比2021年6月末水平上漲了約50%，而同期其他城市住宅類用地成交單價(jià)卻下降了30%——集中供地政策推升地價(jià)的效果可見一斑。2022年以來，部分城市集中供地政策雖有所放松，但集中供地政策的整體調(diào)子仍然延續(xù)。在集中供地政策已顯著推升大城市地價(jià)的時(shí)候，房價(jià)更容易在地產(chǎn)需求刺激政策作用下顯著上升。（圖表 12）

在解讀8月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出來的圖景時(shí)，當(dāng)前的人民幣匯率是個(gè)貼切的隱喻。當(dāng)前，人民幣面臨著不小的貶值壓力。但從人民幣每日中間價(jià)與上一日收盤價(jià)之間顯著的偏離來看，央行已在全力動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子穩(wěn)定匯率。因此，8月中旬以來，人民幣即期匯率（每日收盤價(jià)）大致穩(wěn)定在7.3上下。但在政策力量所沒法直接作用的地方——金價(jià)——人民幣的貶值壓力還是明顯浮現(xiàn)。

黃金作為價(jià)值密度高，易于攜帶的物品，其國內(nèi)外價(jià)格一般相差不大。過去3年，用人民幣即期匯率計(jì)算，我國國內(nèi)黃金期貨價(jià)格相比紐約商品交易所（COMEX）的黃金期貨價(jià)格平均升水0.4%——國內(nèi)金價(jià)比紐約金價(jià)平均高0.4%。但在2023年9月15日，國內(nèi)金價(jià)相比紐約金價(jià)的升水幅度已經(jīng)上升至4.2%，創(chuàng)出兩年新高。這表明，雖然在外匯市場上因?yàn)檠胄械恼{(diào)控，人民幣沒法對美元貶值到位，但在相對黃金時(shí)，人民幣卻貶出了更多的幅度，反映了市場中人民幣的潛在貶值壓力。從當(dāng)前金價(jià)升水幅度與過去3年平均升水幅度的對比來估算，如果央行不動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子，人民幣兌美元匯率恐怕要在現(xiàn)在水平上再貶值3.8%。（圖表 13）

在人民幣匯率上，因?yàn)檎叩恼{(diào)控，潛在貶值壓力并未完全表現(xiàn)出來，人民幣匯率在過去一個(gè)月進(jìn)入了震蕩狀態(tài)。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)也是一樣的：一方面，受穩(wěn)增長政策帶動(dòng)，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速在8月觸底；但另一方面，政策尚未化解經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的主要矛盾——地產(chǎn)開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)——因?yàn)橐参茨芟?jīng)濟(jì)內(nèi)生性的下滑壓力。接下來，宏觀政策還需更有針對性，更加有力，給地產(chǎn)開發(fā)商提供更有力的融資支持。這一點(diǎn)，筆者已在2023年8月6日的《房地產(chǎn)的真正“大招”在供給側(cè)，可以分三步走》訪談中詳細(xì)論及，此處不再贅述【1】。

如果政策繼續(xù)沿當(dāng)前軌道運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力將難以消除，而房價(jià)會(huì)越發(fā)成為一個(gè)嚴(yán)重問題。因此，8月宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速雖觸底，但宏觀政策還遠(yuǎn)未到可以松口氣的時(shí)候，未來挑戰(zhàn)仍然艱巨。

（徐高為中銀國際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）