摘要

9月14日傍晚，人民銀行發(fā)布公告稱，將于9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此次下調(diào)之后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。據(jù)測算，此次降準(zhǔn)將釋放長期資金超5000億元。這是年內(nèi)央行第二次降準(zhǔn)。今年3月27日，央行已降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，兩次降準(zhǔn)之后，央行今年年內(nèi)已釋放長期資金超過1萬億元。

此次央行降準(zhǔn)的背景與3月降準(zhǔn)較為相似，即降準(zhǔn)之前銀行間市場資金面整體偏緊，而在央行擴(kuò)大逆回購?fù)斗诺那疤嵯拢Y金面緊張的情況并未明顯緩解，最后央行選擇用降準(zhǔn)投放長期資金來緩解流動性緊張的情況。在公布降準(zhǔn)前的一個月內(nèi)，R001與DR001均值分別為1.89%和1.77%，兩者分別較年內(nèi)平均水平上浮20bp和23bp。同時，有16個交易日央行單日投放的7天逆回購規(guī)模達(dá)到1000億元以上。事實上，在央行公布降準(zhǔn)之后的兩個交易日內(nèi)，銀行間市場資金面仍然較為緊張，央行不得不重啟14天逆回購以呵護(hù)市場流動性。

導(dǎo)致銀行間市場資金面緊張的因素有多個方面，其中8月、9月地方政府專項債發(fā)行加快是導(dǎo)致資金需求大增的主要因素之一。財政部在《2023年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告》中指出，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢。截至央行降準(zhǔn)之前，地方政府專項債年內(nèi)累計凈融資額為2.89萬億元，今年地方政府專項債額度為3.8萬億元，這意味著9月單月地方政府專項債的發(fā)行要超過9000億元，才能完成9月前發(fā)行完畢的任務(wù)。央行此時降準(zhǔn)為金融機(jī)構(gòu)積極認(rèn)購地方政府專項債提供了必要的資金，也有助于撫平資金需求大增對于市場利率的沖擊。

除了9月地方政府專項債發(fā)行加速之外，8月底至9月初出臺的一系列房地產(chǎn)政策有助于打開居民加杠桿空間，支撐后續(xù)社會融資規(guī)模增長。8月底，住建部、人民銀行、金融監(jiān)管總局出臺一系列“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降首付、降利率等措施。對于一線城市的置換改善型住房消費(fèi)者而言，首付比例由此前的70%下降至最低30%，居民潛在的加杠桿空間提升。

正文

一、央行年內(nèi)兩度降準(zhǔn)，累計釋放長期資金超過1萬億元

9月14日傍晚，人民銀行發(fā)布公告稱，將于9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。此次下調(diào)之后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。據(jù)測算，此次降準(zhǔn)將釋放長期資金超5000億元。

這是年內(nèi)央行第二次降準(zhǔn)。今年3月27日，央行已降準(zhǔn)0.25個百分點(diǎn)，兩次降準(zhǔn)之后，央行今年年內(nèi)已釋放長期資金超過1萬億元。

在今年3月我們的報告《央行降準(zhǔn)的原因與后續(xù)展望》一文中，我們指出央行后續(xù)是否會采取降準(zhǔn)降息政策很大程度上依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)的改善程度，當(dāng)社融周期缺口（新增社融偏離其長期趨勢的缺口）長期處于負(fù)值區(qū)間時，通常是央行采取寬松貨幣政策的窗口。

二、降準(zhǔn)有助于緩解銀行間市場資金面緊張的情況

此次央行降準(zhǔn)的背景與3月降準(zhǔn)較為相似，即降準(zhǔn)之前銀行間市場資金面整體偏緊，而在央行擴(kuò)大逆回購?fù)斗诺那疤嵯?，資金面緊張的情況并未明顯緩解，最后央行選擇用降準(zhǔn)投放長期資金來緩解流動性緊張的情況。

在9月14日公布降準(zhǔn)前的一個月，隔夜回購利率始終偏高，而從年內(nèi)來看，7天回購利率大部分時間都處于政策利率水平上方，這都表明市場流動性偏緊張。從隔夜回購利率來看，在8月14日至9月14日期間，R001與DR001均值分別為1.89%和1.77%，兩者分別較年內(nèi)平均水平上浮20bp和23bp。從7天回購利率來看，在8月14日至9月14日的一個月間，R007與DR007均值分別為2.03%和1.91%，兩者分別高于1.8%的政策利率23bp和11bp。

值得注意的是，在貨幣市場利率上升的同時，央行已通過擴(kuò)大7天逆回購?fù)斗艁碓黾恿鲃有?，但資金面緊張的情況仍然存在。在8月14日至9月14日的一個月內(nèi)，有16個交易日央行單日投放的7天逆回購規(guī)模達(dá)到1000億元以上，在這期間，央行日均逆回購?fù)斗帕窟_(dá)到1773億元，遠(yuǎn)高于年內(nèi)991億元的平均水平，而在平時流動性較為充裕的時期里，央行每日的逆回購?fù)斗乓?guī)模僅維持在20億元至100億元區(qū)間。

由此可見，此次降準(zhǔn)之前，銀行間市場資金面緊張的情況已維持一個月以上，并且在央行擴(kuò)大短期逆回購?fù)斗诺谋尘跋?，資金面緊張的情況并未有顯著緩解，因此此時降準(zhǔn)是一個情理之中的政策選項。

事實上，在央行公布降準(zhǔn)之后的兩個交易日內(nèi)，銀行間市場資金面仍然較為緊張，但在央行流動性呵護(hù)下，市場利率較前一周有所下降。在9月15日和9月18日兩個交易日，央行通過7天回購分別投放1050億元和1840億元，還重啟14天逆回購分別投放340億元和600億元，回購利率出現(xiàn)下降。

三、9月地方政府專項債發(fā)行速度加快，降準(zhǔn)應(yīng)對資金需求大增

導(dǎo)致銀行間市場資金面緊張的因素有多個方面，其中8月、9月地方政府專項債發(fā)行加快是導(dǎo)致資金需求大增的主要因素之一。

8月30日，財政部在《2023年上半年中國財政政策執(zhí)行情況報告》中指出，下半年將加快地方政府專項債的發(fā)行和使用，今年新增專項債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項目建設(shè)的專項債券資金力爭在10月底前使用完畢，研究擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍，引導(dǎo)帶動社會投資。

從目前地方政府專項債的發(fā)行節(jié)奏來看，9月地方政府專項債發(fā)行額要達(dá)到1萬億元左右，才能滿足9月底前地方政府專項債基本發(fā)行完畢的要求，因此在9月市場資金需求大增的背景下，央行此時通過降準(zhǔn)提供資金供給有望撫平市場流動性的波動。從地方政府專項債的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，8月，地方政府專項債的凈融資金額超過5300億元，已較6月和7月的發(fā)行速度明顯加快。在央行公布降準(zhǔn)前，地方政府專項債年內(nèi)累計凈融資金額達(dá)到2.89萬億元，而今年兩會確定2023年新增專項債額度為3.8萬億元，這意味著在9月底前，地方政府專項債仍待發(fā)行的規(guī)模超過9000億元，央行此時降準(zhǔn)為金融機(jī)構(gòu)積極認(rèn)購地方政府專項債提供了必要的資金，也有助于撫平資金需求大增對于市場利率的沖擊。

四、房地產(chǎn)政策頻出，居民加杠桿空間打開

除了9月地方政府專項債發(fā)行加速之外，8月底至9月初出臺的一系列房地產(chǎn)政策有助于打開居民加杠桿空間，支撐后續(xù)社會融資規(guī)模增長。

從今年以來的新增社融數(shù)據(jù)來看，居民貸款，尤其是中長期居民貸款表現(xiàn)低迷，成為年內(nèi)社會融資規(guī)模增長的一個掣肘。從今年6月至8月的最新信貸數(shù)據(jù)來看，中長期居民貸款的同比增量分別為463億元、-2158億元以及-1056億元。

居民貸款低迷主要受到房地產(chǎn)市場遇冷的影響。自去年6月底以來，房地產(chǎn)市場的投資和銷售增速均明顯下滑，去年年底，房地產(chǎn)新開工面積累計同比增速一度跌至近-40%，商品房銷售面積累計同比增速跌至-25%。從今年來看，房地產(chǎn)市場的投資與銷售仍處于下降通道，但降幅有所收斂，截至今年8月，房地產(chǎn)新開工面積累計同比增速為-24.4%,商品房銷售面積累計同比增速為-7.1%。

近期，一系列房地產(chǎn)政策出臺，有望促進(jìn)房地產(chǎn)市場回暖，今年房地產(chǎn)市場能否恢復(fù)“金九銀十”的狀態(tài)值得關(guān)注。8月25日，住建部、央行、金融監(jiān)管總局發(fā)布通知，將實行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，即居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申請貸款購買商品住房時，家庭成員在當(dāng)?shù)孛聼o成套住房的，不論是否已利用貸款購買過住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)均按首套住房執(zhí)行住房信貸政策。之后，北上廣深四個一線城市均宣布執(zhí)行“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策。除了“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，人民銀行和金融監(jiān)管總局還對當(dāng)前信貸政策進(jìn)行了優(yōu)化，將個人首套和二套住房的首付比例分別下調(diào)至不低于20%和30%，將二套住房貸款利率調(diào)整為不低于LPR加20個基點(diǎn)，首套住房利率調(diào)整為不低于LPR減20個基點(diǎn)。

“認(rèn)房不認(rèn)貸”、降首付、降利率等一系列措施的出臺打開了居民加杠桿的空間。尤其對于一線城市的置換改善型住房消費(fèi)者而言，首付比例由此前的70%下降至最低30%，居民潛在的加杠桿空間提升明顯。根據(jù)中指研究院的數(shù)據(jù)，政策執(zhí)行后，全國置業(yè)意愿提升了15個百分點(diǎn)，其中上海、北京的置業(yè)意愿提升幅度明顯，均超過20個百分點(diǎn)。

（本文題圖來源：第一財經(jīng)）

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文 | 劉昕 第一財經(jīng)研究院研究員

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