（邢自強為摩根士丹利中國首席經(jīng)濟學(xué)家）
一、經(jīng)濟初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，政策仍有發(fā)力需要

當前，海外對中國經(jīng)濟的態(tài)度是謹慎甚至悲觀的，這超越了單純的周期性月度數(shù)據(jù)的因素，更多的是對于中長期內(nèi)，中國在面臨債務(wù)、人口、通縮和逆全球化等挑戰(zhàn)的背景下，能否持續(xù)增長，跨越中等收入陷阱的擔憂。8月的經(jīng)濟活動似乎出現(xiàn)了企穩(wěn)逐漸回升的跡象。但市場對中長期問題仍有擔憂。從中國自身成功經(jīng)驗，和海外正反兩方面教訓(xùn)來看，需要出臺更加及時有力的一攬子宏觀寬松政策，特別是財政和貨幣的協(xié)調(diào)寬松，實現(xiàn)增長和物價的回升，才能營造出有利于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，防范金融風險的環(huán)境，打破債務(wù)—通縮負反饋的循環(huán)。

具體而言，8月的經(jīng)濟指標有兩個亮點：一是消費層面，出行類的消費恢復(fù)勢頭強勁，外出旅行和餐飲的表現(xiàn)都很不錯；二是在經(jīng)歷了長達半年的去庫存后，很多制造業(yè)的產(chǎn)能庫存處于相對低位，甚至可能出現(xiàn)小幅再庫存的局面，疊加政策支持，短期工業(yè)生產(chǎn)將有所支撐。

在中央財政繼續(xù)加大發(fā)行地方政府專項債的基礎(chǔ)上，9月、10月經(jīng)濟或?qū)⒗^續(xù)企穩(wěn)，預(yù)計四季度經(jīng)濟增速好于三季度從谷底中逐步走出。與此同時，人們對于債務(wù)、人口、逆全球化等中長期挑戰(zhàn)對于經(jīng)濟增長潛力影響的擔憂仍在。比如當前中國房地產(chǎn)依然處在深度去杠桿的過程中，對經(jīng)濟的影響程度可能還會加深，既拖累投資也會波及居民消費。

在此過程中，海外經(jīng)驗教訓(xùn)表明，如果不采用協(xié)調(diào)的財政和貨幣寬松政策，有可能出現(xiàn)名義GDP增速的降幅，更甚于債務(wù)增速降幅，導(dǎo)致越想去杠桿，杠桿率（債務(wù)/名義GDP）反而越高。美國在1930年代的大蕭條期間，以及日本在90年代的通縮期間都曾有過類似教訓(xùn)，即在去杠桿的過程中沒有及時通過寬松貨幣和財政政策營造良好的宏觀環(huán)境，利率明顯高于經(jīng)濟增速。當時美日分別剛經(jīng)歷過泡沫經(jīng)濟，出于對一旦放松政策會造成資源錯配的擔憂，其決策層極為謹慎，不愿采取大規(guī)模的寬松政策。但從結(jié)果來看，這反而使得他們陷入低通脹、低增長的循環(huán)，最終走出這個循環(huán)的代價更大。美國出現(xiàn)了大蕭條，日本則陷入了長達二十年的通縮。

相比之下，吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，中國有充分的政策選項可以避免陷入類似日本90年代的資產(chǎn)負債表衰退或者通縮。和海外相比，中國仍有不少積極因素，更有充足的政策空間。

1、中國潛在增長空間更大

當前中國人均收入為12700美元左右，是美國的17%。過去三十年中國一直在縮小與美國的收入差距，但今年差距略有拉大，源于中國名義GDP增速慢于美國，疊加匯率因素。這顯示中國還有巨大的追趕空間，生產(chǎn)率可以進一步提升。相比之下，日本在1990年的人均收入已達到28400美元，甚至高于當時的美國收入，其生產(chǎn)率的提升空間已經(jīng)衰微。

2、房地產(chǎn)去杠桿之前，中國資產(chǎn)價格累計漲幅較小

很多海外研究認為中國和1990年的日本一樣，房地產(chǎn)也有較大泡沫。但從資產(chǎn)價格的漲幅來說，中國和日本還是有較大差別。在1980年代，日本的企業(yè)部門利用杠桿大量購買土地和房產(chǎn)，導(dǎo)致地價持續(xù)上漲。到1990年，日本的土地價值已經(jīng)是GDP的5—6倍了。日本資本市場也是如此，東京證券交易所的股票市值占GDP比重從1982年的34%上升到1989年的142%。作為對比，在本輪地產(chǎn)去杠桿之前，我國房地產(chǎn)和股票價格的漲幅都比較小，房地產(chǎn)價值占GDP的比重約260%，股票占GDP比重67%。我國資產(chǎn)價格并未如日本當時一樣極端。

3、中國的政策空間充足

目前，中國的政策空間仍然較大，特別是中央財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)寬松方面大有作為。十五年前，中國和美國中央政府債務(wù)占GDP的比重相近，均為20%左右，而十五年后的今天，美國聯(lián)邦政府債務(wù)率接近100%，中國還是20%，中國有著非常良性的中央政府債務(wù)水平。自去年底調(diào)整疫情政策以來，我國貨幣政策率先放松，通過降息降準鼓勵放貸；但財政政策相對而言箭在弦上，根據(jù)我們計算，廣義財政政策上半年收縮了4個百分點。因此，如果能夠真正加大財政政策力度，與貨幣政策協(xié)調(diào)寬松，將會對支持經(jīng)濟復(fù)蘇、走出低增長、低通脹的循環(huán)，起到重大作用。

二、重啟信心的五部曲

根據(jù)上述中國自身優(yōu)勢因素和海外美日等正反面經(jīng)驗，我們總結(jié)了重啟市場信心、打破經(jīng)濟悲觀預(yù)期的政策五部曲：再通脹、再平衡、重組、改革、重振民企信心。

1、再通脹

中央政府財政政策發(fā)力，為一些超大城市的城中村改造、保障性住房建設(shè)、綠色基建等提供支持。擴大中央政府預(yù)算類赤字，擴大地方專項債規(guī)模，使用準財政類手段比如PSL等工具，有助于幫助中國走出低物價水平的泥潭。

2、再平衡

決策層可能會擔憂采取一輪刺激政策將導(dǎo)致資源錯配，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、杠桿過高的局面，造成“后遺癥”。再平衡是本輪財政寬松政策與以往的不同之處。西方國家通常采取的是對消費者的直接刺激，比如給老百姓發(fā)錢發(fā)券，對于中國來說，如果這種措施較難施行，至少可以增加對社會保障體系和社會福利的投資，比如對家庭教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和失業(yè)保險福利的投入，以及福利覆蓋農(nóng)民工群體成為新市民，享受到和市民一樣的戶口福利，從而減少老百姓的后顧之憂，增加消費傾向。這種再平衡措施既可以減少對于刺激轉(zhuǎn)化為將來的無效投資的擔憂，又針對信心最薄弱的居民部門提供了消費支持。

3、重組

當前我國面臨的債務(wù)問題，一是房地產(chǎn)；二是與此相關(guān)的地方隱性債務(wù)。中央政府提出要出臺一攬子化債方案，短期內(nèi)用流動性工具減輕地方政府還款付息的流動性層面的壓力。未來可能需要出臺更加明確有力的化債方案，比如中央和地方政府進行債務(wù)置換；通過國有資產(chǎn)改革來增加地方政府的國有資產(chǎn)收益，增加國企分紅和股權(quán)轉(zhuǎn)移，對地方融資平臺注入資產(chǎn)，匹配其負債等；銀行對地方隱性貸款出臺延期等安排。

4、改革

對還有生產(chǎn)力提升空間的部門進行改革，比如引入以市場為導(dǎo)向的國企激勵機制，改善公司治理，進一步提高國有部門的生產(chǎn)效率。

5、重振民企的信心

在提振民企信心方面，今年已經(jīng)出臺了很多政策方案，但如果能夠出臺一些更加標桿性的舉措，比如向部分企業(yè)發(fā)放其等待已久的牌照，允許企業(yè)恢復(fù)國內(nèi)國外上市等，將進一步重振民企信心。

總體來說，8月的數(shù)據(jù)顯示短期經(jīng)濟正在筑底，有企穩(wěn)回升的跡象，但對于中長期的債務(wù)、人口、逆全球化等問題還需要更有力的政策協(xié)調(diào)來打破負反饋循環(huán)。與日本不同，中國當前具有更大的增長空間和政策工具選項，市場期盼這些政策空間得到落地使用。

最后落腳到活躍資本市場，重振投資者信心，這是決策層非常重要的表態(tài)。資本市場是經(jīng)濟信心的晴雨表，與經(jīng)濟預(yù)期密切相關(guān)。二季度以來，外資對中國資本市場的信心不足，因為投資者看重的主要是名義GDP的增長，即經(jīng)濟增速和通貨膨脹率。

今年一直有關(guān)于通縮風險的討論，一旦物價不漲了，名義GDP增速就會偏低，拖累了投資預(yù)期回報。今年美國名義GDP增長預(yù)計5.7%，日本預(yù)計6%，印度接近10%。由于我國PPI為負，CPI接近0，GDP平減指數(shù)處于通縮區(qū)間，導(dǎo)致名義GDP增長當前僅為3%多，這是幾十年來中國名義GDP增速首次低于美國、日本和印度。但如果我們及時有力采取協(xié)調(diào)寬松和改革的五部曲，走出低物價—低增長循環(huán)，我們預(yù)計名義GDP有望在未來兩到三年回升到5%左右，市場預(yù)期也會逐漸轉(zhuǎn)好。

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