一、經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，政策仍有發(fā)力需要

當(dāng)前，海外對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的態(tài)度是謹(jǐn)慎甚至悲觀的，這超越了單純的周期性月度數(shù)據(jù)的因素，更多的是對(duì)于中長(zhǎng)期內(nèi)，中國在面臨債務(wù)、人口、通縮和逆全球化等挑戰(zhàn)的背景下，能否持續(xù)增長(zhǎng)，跨域中等收入陷阱的擔(dān)憂。8月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)似乎出現(xiàn)了企穩(wěn)逐漸回升的跡象。但市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期問題仍有擔(dān)憂。從中國自身成功經(jīng)驗(yàn)，和海外正反兩方面教訓(xùn)來看，需要出臺(tái)更加及時(shí)有力的一攬子宏觀寬松政策，特別是財(cái)政和貨幣的協(xié)調(diào)寬松，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)和物價(jià)的回升，才能營造出有利于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，打破債務(wù)-通縮負(fù)反饋的循環(huán)。

具體而言，8月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有兩個(gè)亮點(diǎn)：一是消費(fèi)層面，出行類的消費(fèi)恢復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁，外出旅行和餐飲的表現(xiàn)都很不錯(cuò)。二是在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)半年的去庫存后，很多制造業(yè)的產(chǎn)能庫存處于相對(duì)低位，甚至可能出現(xiàn)小幅再庫存的局面，疊加政策支持，短期工業(yè)生產(chǎn)將有所支撐。

在中央財(cái)政繼續(xù)加大發(fā)行地方政府專項(xiàng)債的基礎(chǔ)上，9、10月經(jīng)濟(jì)或?qū)⒗^續(xù)企穩(wěn)。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)增速好于三季度，從谷底中逐步走出。與此同時(shí)，人們對(duì)于債務(wù)、人口、逆全球化等中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力影響的擔(dān)憂仍在。比如，當(dāng)前中國房地產(chǎn)依然處在深度去杠桿的過程中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度可能還會(huì)加深，既拖累投資，也會(huì)波及到居民消費(fèi)。在此過程中，海外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)表明，如果不采用協(xié)調(diào)的財(cái)政和貨幣寬松政策，有可能出現(xiàn)名義GDP增速的降幅，更甚于債務(wù)增速降福，導(dǎo)致越想去杠桿，杠桿率（債務(wù)/名義GDP）反而越高。美國在1930年代的大蕭條期間，以及日本在90年代的通縮期間都曾有過類似教訓(xùn)，即在去杠桿的過程中沒有及時(shí)通過寬松貨幣和財(cái)政政策營造良好的宏觀環(huán)境，利率明顯高于經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)時(shí)美日分別剛經(jīng)歷過泡沫經(jīng)濟(jì)，出于對(duì)一旦放松政策會(huì)造成資源錯(cuò)配的擔(dān)憂，其決策層極為謹(jǐn)慎，不愿采取大規(guī)模的寬松政策。但從結(jié)果來看，這反而使得他們陷入低通脹、低增長(zhǎng)的循環(huán)，最終走出這個(gè)循環(huán)的代價(jià)更大。美國出現(xiàn)了大蕭條，日本則陷入了長(zhǎng)達(dá)二十年的通縮。

相比之下，吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，中國有充分的政策選項(xiàng)可以避免陷入類似日本90年代的資產(chǎn)負(fù)債表衰退或者通縮。和海外相比，中國仍有不少積極因素，更有充足的政策空間。

1、中國潛在增長(zhǎng)空間更大

當(dāng)前中國人均收入為12700美元左右，是美國的17%，過去三十年中國一直在縮小與美國的收入差距，但今年差距略有拉大，源于中國名義GDP增速慢于美國，疊加匯率因素。這顯示中國還有巨大的追趕空間，生產(chǎn)率可以進(jìn)一步提升。相比之下，日本在1990年的人均收入已達(dá)到28400美元，甚至高于當(dāng)時(shí)的美國收入，其生產(chǎn)率的提升空間已經(jīng)衰微。

2、房地產(chǎn)去杠桿之前，中國資產(chǎn)價(jià)格累計(jì)漲幅較小

很多海外研究認(rèn)為中國和1990年的日本一樣，房地產(chǎn)也有較大泡沫。但從資產(chǎn)價(jià)格的漲幅來說，中國和日本還是有較大差別。在1980年代，日本的企業(yè)部門利用杠桿大量購買土地和房產(chǎn)，導(dǎo)致地價(jià)持續(xù)上漲。到1990年，日本的土地價(jià)值已經(jīng)是GDP的5、6倍了。日本資本市場(chǎng)也是如此，東京證券交易所的股票市值占GDP比重從1982年的34%上升到1989年的142%。作為對(duì)比，在本輪地產(chǎn)去杠桿之前，我國房地產(chǎn)和股票價(jià)格的漲幅都比較小，房地產(chǎn)價(jià)值占GDP的比重在260%左右，股票占GDP比67%。我國資產(chǎn)價(jià)格并未如日本當(dāng)時(shí)一樣極端。

3、中國的政策空間充足

目前，中國的政策空間仍然較大，特別是中央財(cái)政和貨幣政策的協(xié)調(diào)寬松方面大有作為。十五年前，中國和美國中央政府債務(wù)占GDP的比重相近，均為20%左右，而十五年后的今天，美國聯(lián)邦政府債務(wù)率接近100%，中國還是20%，中國有著非常良性的中央政府債務(wù)水平。自去年底調(diào)整疫情政策以來，我國貨幣政策率先放松，通過降息降準(zhǔn)鼓勵(lì)放貸；但財(cái)政政策相對(duì)而言引而不發(fā)，根據(jù)我們計(jì)算，廣義財(cái)政政策上半年收縮了4個(gè)百分點(diǎn)。因此，如果能夠真正加大財(cái)政政策力度，與貨幣政策協(xié)調(diào)寬松，將會(huì)對(duì)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、走出低增長(zhǎng)、低通脹的循環(huán)，起到重大作用。

二、重啟信心的五部曲

根據(jù)上述中國自身優(yōu)勢(shì)因素，和海外美日等正反面經(jīng)驗(yàn)，我們總結(jié)了重啟市場(chǎng)信心，打破經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的政策五部曲：再通脹、再平衡、重組、改革、重振民企信心。

1、再通脹

中央政府財(cái)政政策發(fā)力，為一些超大城市的城中村改造、保障型住房建設(shè)、綠色基建等提供支持。擴(kuò)大中央政府預(yù)算類赤字，擴(kuò)大地方專項(xiàng)債規(guī)模，使用準(zhǔn)財(cái)政類手段比如PSL等工具，有助于幫助中國走出低物價(jià)水平的泥潭。

2、再平衡

決策層可能會(huì)擔(dān)憂采取一輪刺激政策將導(dǎo)致資源錯(cuò)配，出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、杠桿過高的局面，造成“后遺癥”。再平衡是本輪財(cái)政寬松政策與以往的不同之處。西方國家通常采取的是對(duì)消費(fèi)者的直接刺激，比如給老百姓發(fā)錢發(fā)券，對(duì)于中國來說，如果這種措施較難施行，至少可以增加對(duì)社會(huì)保障體系和社會(huì)福利的投資，比如對(duì)家庭教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和失業(yè)保險(xiǎn)福利的投入，以及福利覆蓋農(nóng)民工群體成為新市民，享受到和市民一樣的戶口福利，從而減少老百姓的后顧之憂，增加消費(fèi)傾向。這種再平衡措施既可以減少對(duì)于刺激轉(zhuǎn)化為將來的無效投資的擔(dān)憂，又針對(duì)信心最薄弱的居民部門提供了消費(fèi)支持。

3、重組

當(dāng)前我國面臨的債務(wù)問題，一是房地產(chǎn)，二是與此相關(guān)的地方隱性債。中央政府提出要出臺(tái)一攬子化債方案，短期內(nèi)用流動(dòng)性工具減輕地方政府還款付息的流動(dòng)性層面的壓力。未來可能需要出臺(tái)更加明確有力的化債方案，比如中央和地方政府進(jìn)行債務(wù)置換；通過國有資產(chǎn)改革來增加地方政府的國有資產(chǎn)收益，增加國企分紅和股權(quán)轉(zhuǎn)移，對(duì)地方融資平臺(tái)注入資產(chǎn)，匹配其負(fù)債等；銀行對(duì)地方隱性貸款出臺(tái)延期等安排。

4、改革

對(duì)還有生產(chǎn)力提升空間的部門進(jìn)行改革，比如引入以市場(chǎng)為導(dǎo)向的國企激勵(lì)機(jī)制，改善公司治理，進(jìn)一步提高國有部門的生產(chǎn)效率。

5、重振民企的信心

在提振民企信心方面，今年已經(jīng)出臺(tái)了很多政策方案，但如果能夠出臺(tái)一些更加標(biāo)桿性的舉措，比如向部分企業(yè)發(fā)放其等待已久的牌照，允許企業(yè)恢復(fù)國內(nèi)國外上市等，將進(jìn)一步重振民企信心。

總體來說，8月的數(shù)據(jù)顯示短期經(jīng)濟(jì)正在筑底，有企穩(wěn)回升的跡象，但對(duì)于中長(zhǎng)期的債務(wù)、人口、逆全球化等問題還需要更有力的政策協(xié)調(diào)來打破負(fù)反饋循環(huán)。與日本不同，中國當(dāng)前具有更大的增長(zhǎng)空間和政策工具選項(xiàng)，市場(chǎng)期盼這些政策空間得到落地使用。

最后落腳到活躍資本市場(chǎng)，重振投資者信心，這是決策層非常重要的表態(tài)。資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)信心的晴雨表，與經(jīng)濟(jì)預(yù)期密切相關(guān)。二季度以來，外資對(duì)中國資本市場(chǎng)的信心不足，因?yàn)橥顿Y者看重的主要是名義GDP的增長(zhǎng)，即經(jīng)濟(jì)增速加通貨膨脹率。今年一直有關(guān)于通縮風(fēng)險(xiǎn)的討論，一旦物價(jià)不漲了，名義GDP增速就會(huì)偏低，拖累了投資預(yù)期回報(bào)。今年美國名義GDP增長(zhǎng)預(yù)計(jì)5.7%，日本預(yù)計(jì)6%，印度接近10%。由于我國PPI為負(fù)，CPI接近0，GDP平減指數(shù)處于通縮區(qū)間，導(dǎo)致名義GDP增長(zhǎng)當(dāng)前僅為3%多，這是幾十年來中國名義GDP增速首次低于美國、日本和印度。但如果我們及時(shí)有力采取協(xié)調(diào)寬松和改革的五部曲，走出低物價(jià)-低增長(zhǎng)循環(huán)，我們預(yù)計(jì)中國的名義GDP有望在未來兩到三年回升到5%左右，市場(chǎng)預(yù)期也會(huì)逐漸轉(zhuǎn)好。

（邢自強(qiáng)為摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）