第一、“金本位制”解體后到1990年，美元的國際地位是持續(xù)下降的，美元在1990年之后的重新崛起，超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期。2000年和2008年的兩場金融危機(jī)都沒有從根本上影響美元的地位。除了美國的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力之外，更重要的原因是全球面臨“安全資產(chǎn)荒”以及全球的“過度儲(chǔ)蓄”行為，形成對美債和美元的巨大需求；

第二、相對其他國家，美國能夠利用美元和貨幣政策的優(yōu)勢地位，賺取對全球投資年化2-3%的超額收益，美元的“過度特權(quán)”在固定利率時(shí)代表現(xiàn)不明顯，主要發(fā)生在浮動(dòng)利率時(shí)代，這是因?yàn)槊绹缪萘耸澜玢y行家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的角色。但在經(jīng)濟(jì)衰退金融危機(jī)時(shí)期，美元會(huì)遭遇擠兌，就會(huì)承擔(dān)“過度責(zé)任”，美國也扮演了世界保險(xiǎn)公司的角色；

第三、美國為盟國提供安全保護(hù)，承擔(dān)了公共品提供者的角色。在科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，美國是全球的理論創(chuàng)新、技術(shù)擴(kuò)散和知識(shí)傳播的提供者。與美元地位對等的，是美國股市在2008年危機(jī)后，表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，而美國之外的全球股票市場，到現(xiàn)在還在原地徘徊；

第四、“美元武器化”對美元造成了破壞，但也有觀點(diǎn)認(rèn)為這么做可以提升美元作為抵押品的價(jià)值，需要引進(jìn)外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)，同時(shí)為外資提供保障的國家更愿意儲(chǔ)備美元。另一種觀點(diǎn)是俄烏沖突之后，海洋國家的發(fā)展前景大于大陸國家，美元地位與美國海洋霸權(quán)地位是相匹配的。這種觀點(diǎn)也主張中國不必過早挑戰(zhàn)美元霸權(quán)。

第五、雖然中國的國際貿(mào)易開放程度很高，但中國的資本賬戶不可兌換，國際金融開放程度明顯落后于印尼、墨西哥、巴西、俄羅斯、沙特、南非等國家，雖然這樣做避免了資本外逃和金融危機(jī)，但也帶來了國內(nèi)金融市場“過度發(fā)達(dá)”，房地產(chǎn)和股市泡沫等一系列問題。

總結(jié)就是，人民幣國際化可以說是“任重道遠(yuǎn)”，“道阻且長”。無論美元的功能如何失調(diào)，貨幣政策引發(fā)多少抱怨，美元霸權(quán)在可預(yù)見的中長期內(nèi)仍將繼續(xù)存在。哈佛學(xué)派甚至認(rèn)為，由于美元在計(jì)價(jià)交易，開票結(jié)算，價(jià)值存儲(chǔ)上的功能相互強(qiáng)化，能夠享受“鎖定效應(yīng)”和“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，因此未來的國際貨幣體系是美元天下，是“單極化”的。

但是，加州學(xué)派指出歷史上兩到三種貨幣占據(jù)主導(dǎo)地位是常態(tài)，認(rèn)為未來的國際貨幣體系將是“多極化”的。由于三個(gè)“特里芬難題”，美元霸權(quán)地位終將被削弱。

第一個(gè)是“舊特里芬難題”，通常的理解是美國的貿(mào)易逆差會(huì)導(dǎo)致對黃金的擠兌，與黃金的有限供應(yīng)形成矛盾。但實(shí)際上金本位制的解體過程與特里芬的預(yù)測關(guān)聯(lián)性不大，解體前美國基本保持了貿(mào)易順差。解體的直接原因是越戰(zhàn)帶來的債務(wù)導(dǎo)致對美元的信心下降。

而現(xiàn)在，美元作為安全資產(chǎn)，引發(fā)資金流入，其他條件不變時(shí)，這會(huì)壓低美國利率，推高美元匯率，壓低產(chǎn)出，導(dǎo)致長期貿(mào)易赤字，美元就會(huì)貶值。

由于美國可以從較低的利率中獲益，就有很強(qiáng)的動(dòng)力放任財(cái)政赤字和積累公共債務(wù)。這就帶來了第二個(gè)“新特里芬難題”：未來美國經(jīng)濟(jì)相對全球?qū)⒆兊锰?，無法在不耗盡財(cái)政能力，并以非通脹的方式償還和攤銷其債務(wù)的情況下，繼續(xù)擴(kuò)大美元作為“安全資產(chǎn)”的供應(yīng)。美元越來越高的債務(wù)將導(dǎo)致美元貶值，美元主導(dǎo)地位就會(huì)下降。

再往前思考一步，就會(huì)看到第三個(gè)“更糟糕的特里芬難題”，如果美國是安全資產(chǎn)的唯一提供者，這將壓低美元投資的收益率，加大美國和全球經(jīng)濟(jì)觸及“零利率下限”，并陷入“長期停滯”的可能性。這樣，以前的安全資產(chǎn)會(huì)被視為不安全，從而進(jìn)一步加劇全球“安全資產(chǎn)荒”，并推動(dòng)美元價(jià)格上漲和收益率下降，形成惡性循環(huán)。

這樣的理論推導(dǎo)，其實(shí)有很強(qiáng)的歷史實(shí)證。過去500年，國際主導(dǎo)貨幣的更替與發(fā)行國的債務(wù)狀況密切相關(guān)。

以英鎊為例，一戰(zhàn)后英國債務(wù)占GDP比重達(dá)到130%，是戰(zhàn)前的6倍。英國沒有采取德國、法國、意大利放任通脹抵消債務(wù)的做法，而是采取經(jīng)濟(jì)緊縮政策來維持英鎊的價(jià)值和地位，但這種傷害經(jīng)濟(jì)的做法，在二戰(zhàn)后債務(wù)進(jìn)一步增加的情況下難以為繼。

最終，英國為了保經(jīng)濟(jì)，保就業(yè)，保貿(mào)易，不得不在1949年讓英鎊貶值。雖然美元在政治上代替英鎊發(fā)生在1956年“蘇伊士運(yùn)河事件”之后，但美元在經(jīng)濟(jì)上代替英鎊在二戰(zhàn)結(jié)束后就開始了。

因此，從美元債務(wù)增長速度來看，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美元霸權(quán)可能是一種例外而不是一種常態(tài)。未來，世界可能會(huì)演化成兩大體系，一種體系繼續(xù)選擇美元，另一種體系可能選擇人民幣或數(shù)字貨幣作為儲(chǔ)備貨幣。人民幣崛起，中國需要借鑒美國成功的經(jīng)驗(yàn)，避免美國的教訓(xùn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，多種主導(dǎo)貨幣并存很可能引發(fā)金融不穩(wěn)定和危機(jī)。當(dāng)我們試圖提升人民幣國際地位時(shí)，也需要預(yù)防這種不穩(wěn)定性。

（夏春為銀科控股首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）