（本文為野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺近期參加新經(jīng)濟學(xué)家智庫債務(wù)大辯論（第二期）的發(fā)言實錄）

一、當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的幾個主要原因

討論債務(wù)問題，首先還是要從經(jīng)濟開始講起。經(jīng)濟好的時候，大家不會太在意債務(wù)的問題；只有在經(jīng)濟不好的時候，債務(wù)才成為政府和大家關(guān)心的話題，原因很簡單，就是很多違約已經(jīng)發(fā)生了。過去兩年，境內(nèi)的違約主要是房企拖欠應(yīng)付賬款和延遲保交房，境內(nèi)的有息債務(wù)的違約還不算多，但在香港房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的美元債已經(jīng)出現(xiàn)了大面積的違約，近期情況又有所惡化。過去幾個星期中，甚至一些非常優(yōu)質(zhì)的民營房企的美元債也暴跌了百分之八九十。有較多違約發(fā)生時，我們就會特別關(guān)注政府和央行的政策。

我首先簡要地談一下我對當(dāng)前經(jīng)濟的看法。

無論從高頻數(shù)據(jù)，還是從近期的PMI、出口、房地產(chǎn)和二季度GDP等各種數(shù)據(jù)來看，我認為現(xiàn)在經(jīng)濟下行的壓力確實是不小的。這是我們在討論債務(wù)問題的時候首先要關(guān)注的基本背景事實。未來幾個月的下行壓力可能會更大。主要有兩個原因：一是暑假即將結(jié)束，也就意味著我們疫后的報復(fù)性消費反彈也差不多就要結(jié)束了。二是我認為因為房地產(chǎn)行業(yè)的巨幅調(diào)整會連累地方政府融資平臺、金融機構(gòu)、上下游企業(yè)以及眾多家庭，有可能會導(dǎo)致螺旋式下行的趨勢，目前這種趨勢并沒有被遏制，對未來的幾個月中國的宏觀經(jīng)濟形勢和金融形勢會帶來一定的沖擊。

接下來我談一下經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的幾個主要原因。首先是出口較弱，這主要是因為中國以外的大部分國家因為通脹和加息導(dǎo)致經(jīng)濟走弱，加上疫后需求結(jié)構(gòu)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)所造成的。外需疲軟必然會抑制我國今年的經(jīng)濟復(fù)蘇力度，下半年這個制約因素可能會更加明顯。

二是地緣政治問題。今年地緣政治風(fēng)險明顯上升，從多個渠道已經(jīng)影響了中國經(jīng)濟在今年的復(fù)蘇，包括今年上半年外商直接投資和香港股市融資的下跌。

三是民營企業(yè)信心問題。過去兩年對民營企業(yè)家的信心有相關(guān)的沖擊，增加了企業(yè)運營的風(fēng)險，由此可能也會導(dǎo)致民間投資的不足，也會對房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是一線城市的房地產(chǎn)，產(chǎn)生一些影響。

最后一個因素是我們現(xiàn)在要尤其特別重視的，這就是房地產(chǎn)的問題。房地產(chǎn)在下跌之前，貢獻25%的GDP和38%的政府收入，這個行業(yè)的巨幅萎縮本身就對總需求帶來巨大沖擊，對上下游企業(yè)應(yīng)付賬款的違約和大幅削減房地產(chǎn)相關(guān)的稅費又導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，使得經(jīng)濟進入螺旋式下行，這個過程也會嚴重惡化我國的債務(wù)問題。現(xiàn)在大家在熱烈討論的一攬子化債的方案，我認為根本離不開對房地產(chǎn)的深度分析。房地產(chǎn)這個問題如何解決，軟著落還是硬著陸，對未來全國的化債工作至關(guān)重要。

接下來就談債務(wù)。

我看了兩個月前這個債務(wù)大辯論系列第一次會議的一些文字記錄，知道當(dāng)時大家在辯論債務(wù)是毒藥還是靈丹妙藥。在我看來，債務(wù)既不是毒藥，也不是靈丹妙藥，我們要理性客觀地來看待債務(wù)對經(jīng)濟增長的影響。工業(yè)革命時代以來的現(xiàn)代經(jīng)濟增長的一個重要前提就是通過儲蓄的累積而形成規(guī)?；耐顿Y。儲蓄的有效使用，必然以股權(quán)或債權(quán)融資作為中介，金融中介的作用就是聚沙成塔、久期錯配、篩選甄別以及最后的監(jiān)督跟進。因為股權(quán)投資涉及非常復(fù)雜的合約，儲蓄轉(zhuǎn)化成投資主要是靠債務(wù)融資而非股權(quán)融資。因此債務(wù)幾乎是現(xiàn)代經(jīng)濟增長的必要條件，但債務(wù)也顯著增加了系統(tǒng)風(fēng)險。

債務(wù)使經(jīng)濟系統(tǒng)更為復(fù)雜，經(jīng)濟中越來越頻繁出現(xiàn)金融危機和經(jīng)濟波動，那么這個中間為什么會有這樣的一個問題？過去的100年中，經(jīng)濟學(xué)家像接力賽一樣試圖研究越來越負債的經(jīng)濟和金融系統(tǒng)。費雪、明斯基、米什金和伯南克等人的研究揭示了債務(wù)在資產(chǎn)泡沫形成和破滅過程中對總需求的沖擊。費雪強調(diào)了泡沫破滅后資產(chǎn)拋售的后果，米什金討論了企業(yè)凈資產(chǎn)下跌對舉債的影響，伯南克則將視角盯住在泡沫破滅后金融中介資產(chǎn)表受損之后對信貸供給的影響。明斯基則解釋了泡沫產(chǎn)生的機制。在明斯基這里，資產(chǎn)價格泡沫是一個內(nèi)生過程，而不再是經(jīng)濟學(xué)家所長期分析的一個外部沖擊。所有這些經(jīng)濟學(xué)們的貢獻，其實都是為上世紀三十年代凱恩斯所開創(chuàng)的總需求不足理論提供的微觀解釋。

剛才辜朝明先生講了他的資產(chǎn)負債表衰退理論，核心要義是如果因為資產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負債表嚴重受損，企業(yè)行為發(fā)生了變化，其目標(biāo)從利潤最大化轉(zhuǎn)為生存最大化，借款意愿急劇下降，企業(yè)通過積極還款來修復(fù)其資產(chǎn)負債表。但是對單個企業(yè)來說理性的還款行為，若變成大量企業(yè)的共同行動，則企業(yè)部門從原來的凈借款方變成凈儲蓄方。當(dāng)經(jīng)濟主體中缺乏借款方時，儲蓄沒有出路，不能轉(zhuǎn)化為先前的投資需求，總需求就會下降，并造成連鎖反應(yīng)。辜朝明認為在出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退的情形下，貨幣政策失去作用，也就是說出現(xiàn)了凱恩斯講的流動性陷阱，此時政府應(yīng)該作為最后借款人，加大財政支出，托住總需求，避免經(jīng)濟出現(xiàn)螺旋式的下行。

二、正確度量我國的債務(wù)增長

接下來我就說談幾點對我國債務(wù)的看法。首先要看到我國在過去十幾年的債務(wù)增長確實是不低的。過去幾年中，我和同行的交流和辯論中發(fā)現(xiàn)，有的學(xué)者認為我們中國在2008年以后，債務(wù)增長不快，中央政府財政赤字太低，雷曼危機之后政府過早退出刺激政策，導(dǎo)致GDP增速不斷走低，本來GDP增速是可以長時間維持在8%左右的。

但如果我們更加嚴謹?shù)厝ザ攘课覈膫鶆?wù)和赤字，就會看到我國整體債務(wù)的增速是不低的，政府赤字也是很高的，尤其是在2008年雷曼危機以后。不少經(jīng)濟學(xué)家之所以認為2015-2018年期間的中國債務(wù)增長不快，實際上是被一些統(tǒng)計數(shù)字所迷惑了，尤其是那幾年在置換地方政府債務(wù)的時候，因為特殊的數(shù)據(jù)處理方式，嚴重低估了實際的信貸增速。當(dāng)然，這并不是說中國現(xiàn)在已經(jīng)沒有財政空間去刺激經(jīng)濟，而是要客觀地看到我國的整體債務(wù)負擔(dān)并不低，要珍惜寬松財政的空間。

這里要特別討論一下我國的中央政府債務(wù)規(guī)模。經(jīng)濟學(xué)家們幾乎一致認為我國中央政府的債務(wù)特別低，因此政策空間還特別大。這個觀點是有道理的，但要審慎對待表觀的數(shù)據(jù)，尤其是在做國際比較的時候。比如說，中國龐大的政策性銀行的債務(wù)算誰的？國家鐵路總公司的債務(wù)呢？例如國家鐵路總公司這樣的機構(gòu)，只是把牌子從中央政府的部委變成了公司，是否就可以從此歸類為公司債務(wù)？還有，我國央行過去十幾年中承擔(dān)了越來越多的財政功能，比如2015年到2018年的貨幣化棚改，規(guī)模就達3.6萬億，這是不是中央政府債務(wù)呢？央行現(xiàn)在有一批結(jié)構(gòu)化的工具，使得其財政功能還在不斷上升。另外，地方政府的債務(wù)中，全國人大批準的那部分，總共37萬億左右，有中央政府信用的背書，實際上也可歸為中央政府債務(wù)。總之我們要看到，我們中央政府的實際債務(wù)遠不止表面的27萬億人民幣。再說到地方政府的債務(wù)，其實主要就是其平臺的債務(wù)，這也是一攬子化債工作的核心。對于其規(guī)模，各種估計都有，應(yīng)該說50萬億算是一個比較保守的估計。

最后我談?wù)勚醒胝呢斦撸绕涫侵醒胴斦С鲈诜€(wěn)增長和化債方面能起什么樣的作用。這邊我就講一些跟辜朝明先生略有不同的看法。我和辜先生在六月初詳細聊過一次。當(dāng)時我就跟他講，他的政策建議在日本上世紀九十年代沒有任何問題，我完全贊成，但是今天中國面臨的問題很不一樣，不能完全照搬。

哪些方面不一樣？首先，這輪房地產(chǎn)行業(yè)的大幅調(diào)整中，中國企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表有沒有受到損害？肯定有，但我認為到目前為止，還是遠遠小于日本九十年代的受損程度。日本在那個時候不僅僅是大城市的土地價格掉了百分之八十多，股市也掉了百分之八十多。而最近這兩年，我國股市雖然不爭氣，但總體下跌幅度還是有限的，尤其是主板。房地產(chǎn)方面，小城市跌幅大一些，大城市的房價下跌幅度也還是有限的。

第二，資產(chǎn)負債表受損的實體類別不一樣。在中國資產(chǎn)負債表受損的實體主要是這三類：一是地方政府及其平臺，因為有土地的收儲；二是房地產(chǎn)開發(fā)商，過去幾年買了不少土地，尤其是在低線城市；三是居民，尤其是房價下跌幅度較大的低線城市的居民。和日本當(dāng)時不同，在我國，地方政府平臺和房地產(chǎn)以外的企業(yè)并沒有深度卷入到房地產(chǎn)泡沫中，尤其是我國的工業(yè)土地價格是非常便宜而且穩(wěn)定的，因而除了和房地產(chǎn)直接牽連的企業(yè)之外，制造業(yè)企業(yè)總的來說并沒有直接參與房地產(chǎn)的泡沫，這跟日本在90年代是完全是不一樣的。

第三，很多在上世紀九十年代資產(chǎn)負債表受損的日本企業(yè)在國際上有相當(dāng)高的競爭力。九十年代到本世紀初是全球化高速推進的時代，日本企業(yè)在那幾年積極拓展國際市場，盈利能力很高。這些日本公司正因為賺了錢，才有可能像辜先生講的那樣，有錢去還債，去修復(fù)他們的資產(chǎn)負債表。而在我國面臨資產(chǎn)負債表問題的企業(yè)中，地方政府既沒有意愿也沒有能力去還錢，房地產(chǎn)企業(yè)或許還有意愿，但幾乎沒有能力去還錢。如果說居民有意愿提前去償還房貸，那也不是因為要修復(fù)他們的資產(chǎn)負債表，而是因為種種歷史原因，存量貸款利率太高，而目前市場投資收益率又太低，所以有動力去提前還貸。

這些表面的差別背后還有些更深層次差異。日本國土狹小，人口只有我們的十分之一，上世紀九十年代初的日本已經(jīng)高度發(fā)達，人均GDP比美國還高，城市化已經(jīng)基本完成，也沒有嚴重的地緣政治問題。雖然日本企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)的大潮中有些落后，但很多企業(yè)還是有很高的國際競爭能力。這個背景，使得日本中央政府在大幅增加財政支出時，沒有對民間支出產(chǎn)生明顯的擠出效應(yīng)，也沒有帶來因為資源錯配而導(dǎo)致的嚴重后遺癥，但在我們這里，要特別留意這些擠出效應(yīng)和后遺癥。最近我參加了一些會議，討論政策時大家都有一個共識，就是要大幅增加中央政府財政支出，這個建議其實和辜先生的建議是一樣的。今年六月初的時候，我曾經(jīng)和辜先生長聊過一次，說到在一些特定情況下，因為擠出效應(yīng)太大，增加中央政府財政支出甚至不一定會增加當(dāng)下的總需求，有些政策的后遺癥可能會過于明顯，尤其是大家對過去的一些政策后遺癥還有記憶的時候，推出這些政策也有可能會降低投資者的信心。

這里尤其要指出的是，中國是個大國，區(qū)域和人口遠超日本，所以中央政府在安排財政支出的一個時候，必須面臨如何在區(qū)域間分配資金的問題。我國在2015年到2018年這幾年間的貨幣化棚改實質(zhì)上就是大幅度擴大了財政支出，當(dāng)時確實在較短的時間內(nèi)拉動了經(jīng)濟，但因為資金的配置和人口流動及城市化應(yīng)有的方向相悖，也導(dǎo)致了我國現(xiàn)在所面臨的眾多問題，包括房地產(chǎn)行業(yè)的問題和地方債務(wù)的問題，這中間有些教訓(xùn)值得我們?nèi)ノ?，所以接下來我就談一下我對政策的一些想法?/p>

三、政策建議

首先要止血。應(yīng)對現(xiàn)在出現(xiàn)的螺旋式下降風(fēng)險，一定時候要及時止血，中央政府或其央行要扮演最后貸款人的角色。無論是對出問題的金融機構(gòu)，還是那些已經(jīng)有很強金融屬性負債巨大的開發(fā)商，要適時介入，尤其是要承擔(dān)保交房的任務(wù)。從法理上來講，作為預(yù)售資格和預(yù)售款管理的監(jiān)管機構(gòu)，政府對開發(fā)商是否能夠交房是承擔(dān)一定責(zé)任的。從增加中央政府支出的角度來看，把資金用到保交房方面，既能夠托住總需求，又能托住民眾對房地產(chǎn)市場的信心，還能夠保障社會穩(wěn)定，可謂是一石三鳥。目前，2000億元的央行再貸款額度實際上只用了一個零頭，因此迫切需要解決其中的瓶頸問題。

第二，輸氧。保障地方政府的基本運作，加快摸底地方政府融資平臺的還本付息情況，及時紓困，但必須同時加強約束機制，確保地方政府融資平臺不要出現(xiàn)大面積違約事件。

第三，激活。應(yīng)加速已開工的基建工程，特別是跨區(qū)域的重點工程。保障和加速人口凈流入重點城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而確保這些建設(shè)不是浪費國家資源。

第四，抓住“牛鼻子”——最關(guān)鍵的是要牢牢抓住房地產(chǎn)這個“牛鼻子”。很多人可能會質(zhì)疑這是走老路，但要激活房地產(chǎn)業(yè)未必要走老路。首先，房地產(chǎn)仍是中國經(jīng)濟的重要支柱，因此必須激活。在此次暴跌前，房地產(chǎn)占GDP四分之一，整個中國公共財政的近40%，居民財富的近80%。過去幾輪危機中，房地產(chǎn)都是每次復(fù)蘇的發(fā)動機。2016年下半年，銀行新增貸款一度超過50%是房地產(chǎn)行業(yè)的——而今年一季度僅有6%?？梢哉f沒有房地產(chǎn)的復(fù)蘇，整個中國經(jīng)濟的企穩(wěn)復(fù)蘇是非常困難的。一些觀點認為，房地產(chǎn)維持“L型”走勢——下滑后穩(wěn)住就行。然而，這一觀點忽略了房地產(chǎn)這個龐大產(chǎn)業(yè)板塊的復(fù)雜性。過去兩年整個中國房地產(chǎn)行業(yè)，活躍程度和對各方面的貢獻下降了將近一半，僅僅依靠自然穩(wěn)定實現(xiàn)“L型”是不現(xiàn)實的。一定要有政策的干預(yù)，否則很可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)、地方政府以及與其相關(guān)的多個產(chǎn)業(yè)陷入螺旋式下滑。

第五，說到消費刺激政策，我今天聆聽了許善達局長這方面的講話，非常有啟發(fā)?，F(xiàn)在有不少學(xué)者一開會就說中央政府應(yīng)該給大家發(fā)錢，但如果錢的總量是有限的，該給誰發(fā)錢呢？

我認為政府過去欠的最多的一筆錢，就是給農(nóng)民的錢，尤其是農(nóng)民養(yǎng)老的錢。我估算了一下，我國現(xiàn)在大概有1.7億60歲以上的農(nóng)村老人，他們的平均退休金大概就是每月不到150元，我認為這個群體是最應(yīng)該被補助的。

最后說說化債問題，時間關(guān)系只能非常簡略。以我國目前的整體債務(wù)水平和中央政府的債務(wù)負擔(dān)來看，化解地方政府的隱形存量債務(wù)是有能力的；化債的關(guān)鍵不是存量債務(wù)，而是在化債的過程中重建一個新的地方政府新增債務(wù)的總量控制機制。因此，我認為化債最關(guān)鍵的一步，還是要跟城市化及房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)起來。我們需要找到一個新的債務(wù)控制機制，在這個探索建立新機制的過程中，一方面要讓經(jīng)濟活起來，不然地方政府債務(wù)問題只能會越來越糟糕，存量的問題還沒有解決好，更嚴重的新增債務(wù)問題又來了。另一方面，要特別注意債務(wù)在地區(qū)間的分布。其實過去十年的化債工作也做了不少，結(jié)果是地方政府的債務(wù)杠桿還是越來越高，而且出現(xiàn)了較為嚴重的區(qū)域錯配的情況，就是平均而言，經(jīng)濟落后地區(qū)的債務(wù)總量增速和債務(wù)杠桿上升速度遠高于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，償債能力進一步惡化。

解決上面兩個問題，增加中央政府的財政支出確實有必要，但更關(guān)鍵的是要松綁，要在一定程度上恢復(fù)市場對資源的配置，包括資金和土地資源的配置。過去若干年，在資金上因為貨幣化棚改增加了不少中央計劃的成分，又因為軟預(yù)算約束，缺乏市場的監(jiān)督懲罰機制，導(dǎo)致了不小的資金錯配問題。化債的實質(zhì)，就是要提高資金配置的效率。城市用地資源在全國范圍內(nèi)的配置也要盡量根據(jù)人口流動和其他經(jīng)濟指標(biāo)來制定，盡量讓市場參與。其實中國城市化的空間布局還有很大的調(diào)整空間，過去若干年因為種種原因，資源確實是在向較小城市傾斜，城市集中度不夠，建設(shè)中心城市和城市群的力度不夠。我們應(yīng)該從發(fā)達國家看到普遍經(jīng)驗，城市化和人口向大城市集中是必然趨勢，而且大城市確實具有規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)，有利于科研研發(fā)。具體說來，我認為城市的住宅、商業(yè)和公共建設(shè)用地的供給數(shù)量應(yīng)該和就業(yè)、戶籍人口或者參加社保人數(shù)等指標(biāo)緊密掛鉤。考慮到城市的規(guī)模效應(yīng)，掛鉤的模式可適當(dāng)向中心城市和城市群傾斜，加大這些城市的住宅用地供應(yīng)。這樣給定一個放松的預(yù)期和給定增加土地的預(yù)期，房價未必失控，我們要解決房價的問題最終還是要靠供給。這個做法也有利于提高投資效率，最終有利于化解地方債務(wù)。

當(dāng)然，最后一個維度的松綁，就是在當(dāng)下，大幅度放松諸如限價、限購和限售等房地產(chǎn)調(diào)控措施。在松綁的過程中，中央政府?dāng)U張性財政政策也應(yīng)該適度向戶籍人口數(shù)量增加較快的城市傾斜，以此來鼓勵城市開放戶籍，尤其是用來幫助農(nóng)民工落戶和新的大學(xué)生落戶。涉及棚改、城中村改造和保障房建設(shè)的中央財政資金也最好與人口流入和戶籍人口增加等指標(biāo)掛鉤。

剛才陳淮老師講到日本八十年代末的大都市房價泡沫是因為人口過度流入大城市，我認為這個觀點值得商榷。今天這個會場有些辯論，我覺得這樣很好。如果說日本房價在91年快速上升是因為人口流入，那么91年以后，日本東京的房價地價下跌了87%，東京的人口去哪里了？有沒有大量流出？其實沒有，整個九十年代東京的人口一直是上升的。那東京在九十年代房價大跌的原因究竟是什么呢？其實東京發(fā)生的事，就是我一開始講的明斯基時刻，債務(wù)和杠桿增長有其非理性的一面。我認為中國的未來的經(jīng)濟發(fā)展還是要順應(yīng)人口流動、產(chǎn)業(yè)集聚和城市化的潮流，符合客觀規(guī)律的城市化也是化解地方政府債務(wù)的最好辦法。

（陸挺為野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家）