近日，金帝股份融券賣空事件引發(fā)市場熱議。9月11日，金帝股份上市，發(fā)行價21.77元，收盤價48.27元，收盤漲幅121%。融資融券數(shù)據(jù)顯示，當日金帝股份遭到大舉做空，有投資者融券賣出了458萬股，占流通市值的9.3%，融券利率高達28%。金帝股份股價在隨后的交易日里連續(xù)下跌，融券賣空者獲利豐厚，一時間在資本市場上引起了軒然大波。

現(xiàn)有股票融券制度的弊端

從科創(chuàng)板四年多的運行情況看，允許戰(zhàn)略投資者出借限售股有效緩解了新股炒作問題，提高了市場定價的有效性，并且股份出借后仍需歸還，并未突破“鎖定期”限制，所以這一制度本身無可厚非，目前市場質(zhì)疑的焦點在于現(xiàn)有融券制度的公平性與透明性。

經(jīng)證券監(jiān)管機構核查，金帝股份高管與核心員工參與戰(zhàn)略配售后，在上市首日由資管計劃通過轉融通業(yè)務將股票出借給證券金融公司，再由證券金融公司轉融券給13家證券公司，124名投資者（包括35名個人投資者、89家私募基金）依規(guī)從13家證券公司融券賣出。從這一流程可以看出，現(xiàn)有的融券制度存在著以下一些弊端。

一是權責不平衡問題。相對于公司高管與核心員工能確定性地配售新股，二級市場投資者的平均中簽率只有萬分之五左右，因此需要通過“禁售期”來限制其流通權利，以此來讓“輕易”獲取的戰(zhàn)略配售股實現(xiàn)權責對等。但允許戰(zhàn)略配售股借出股票賺取利息在事實上成為了一種“特權”，這是二級市場投資者所沒有的權利，在事實上打破了既有的權責平衡。

二是公平性問題。現(xiàn)有的融券制度是一種多層次的轉融通制度，股票出借方與證金公司之間、證金公司與證券公司之間、證券公司與股票借入方之間構成了一套復雜的融券網(wǎng)絡，只有極少數(shù)機構及大額投資者才能通過轉融通渠道把自己的股票借出并收取利息，這使得借出股票成為一種“特殊權利”。另一方面，在目前的A股市場，劵源是極其稀缺的，能融券賣出也成為一種權利。金帝股份高管把股票借出后，被35名個人投資者和89家私募基金借走后賣出便是一個例證?，F(xiàn)行融券制度把普通投資者徹底隔離在外，某種意義上有違公平性原則。

三是效率性問題。在目前的轉融通制度下，融券市場事實上是一個相對封閉的機構間市場，股票借出方限于上市公司大小非、部分指數(shù)基金、社?；鸺叭?，股票借入方限于部分私募機構和大戶投資者。這一方面導致券源不足，融券規(guī)模相對于融資規(guī)模較小，截至2023年8月底，A股兩融余額15712.09億元，其中融資余額14773.35億元，占比94.03%；融券余額938.74億元，占比僅為5.97%，融券余額占A股流通市值比例僅為0.13%。另一方面也無法最大程度地連接潛在的股票借出方和借入方，在最終供需之間增加了中間環(huán)節(jié)，導致融券效率低下，成本費用高企，進而影響市場整體的定價效率。

四是透明性問題。由于融券市場的運行相對封閉，導致信息透明性不足，融券的價格、融券的參與方、融券的總量等信息無法及時為市場和普通投資者所知悉。與此同時，由于券源相對不足，市場上借券需求較多，此時借貸分配、定價機制等存在種種“暗箱”操作。在“新興+轉軌”的市場環(huán)境下，考慮到有上億中小投資者參與股市投資，這種不透明性顯然不利于保護中小投資者的利益。

國際市場融券制度的四種模式

從主要證券市場的實踐看，股票融券模式可以概括為四種情況：

一是市場化的券商分散授信模式。在這種模式下，需要做空的投資者向券商繳納一定數(shù)量的保證金，然后由券商向其出借股票。美國等市場采取這種模式。在美國股市，經(jīng)紀商的融券來源主要包括：經(jīng)紀商自有證券、作為融資擔保的證券、經(jīng)委托人同意的寄存證券、向其他證券商或機構投資者借入證券。

二是證券金融公司集中授信模式。該模式又分為單軌模式和雙軌模式兩種情況。

單軌模式是指證券金融公司只負責對證券商的融資融券，再由證券商對客戶進行融通。日本是實行“單軌制”模式的國家，證券金融公司只負責對證券商的信用融通，再由證券商直接對客戶進行融通。

雙軌模式指證券金融公司既可對證券商融資融券，也可通過證券商向投資者進行融資融券，如韓國和中國臺灣市場。在中國臺灣，經(jīng)證券主管機關核準辦理信用交易的證券商可直接對客戶融通，款券不足時可向證券金融公司轉融通；而證券金融公司除辦理對券商的轉融通外業(yè)務，還可委托未辦理融資融券的券商代理其向投資者進行信用融通業(yè)務。

三是登記公司集中授信模式。在這種模式下，證券登記結算公司建立股票借貸機制，作為借貸雙方的中介人，組織集中股票借貸，符合條件的投資者可以通過該機制借入或借出證券。瑞士和新加坡等市場采取該模式。

四是投資者相互授信模式。在這種模式下，通常是由交易所設計標準化的交易合約，由投資者之間相互競價借券，交易所為投資者提供交易撮合系統(tǒng)，登記公司負責股票的結算，交易所、登記公司和券商對賣空賬戶的保證金和賣空證券所得進行監(jiān)控。如芬蘭赫爾辛基證券交易所的標準化股票借貸合約（LEX合約）和希臘雅典證券交易所的股票逆回購合約就是這種模式。

不同市場的融券制度是證券市場制度變遷的結果。例如，美國的分散融券模式和其采用的二級登記托管制度密切相關，要求有一個較為成熟、自由度較高的資本市場作為支撐。日本、韓國、中國臺灣股市的集中融券模式則源于三地市場的統(tǒng)一集中監(jiān)管體制，對市場自由化和成熟度的要求相對較低。在芬蘭市場，由于法律不允許賣空（證券商融券），因此赫爾辛基證券交易所通過股票借貸交易這種模式巧妙地實現(xiàn)了賣空機制。

構建高效公平透明的股票借貸合約市場

在歐洲以及中國臺灣地區(qū)，在交易所掛牌上市的股票借貸合約是一種十分高效的融券機制，對完善市場運行機制有很大的積極作用。在中國大陸，推出交易所上市的股票借貸合約，具有市場化程度高、公平性強、透明性好、定價市場化等優(yōu)點，可以成為當前融券制度的重要補充。

具體而言，股票借貸合約是在交易所掛牌交易的投資者之間互相借貸標的股票的合約，類似于國債逆回購交易。合約成交后，借出方將標的股票借給借入方，成交后股票即時可賣出，合約價格為借貸股票的年化利率，由借入方和借出方通過交易撮合確定，合約到期后，借入方將標的股票及合約存續(xù)期間發(fā)生的分紅、送股等附屬權益一并歸還給借出方。

顯然，股票借貸合約本質(zhì)上是一種融券交易，推出該合約，無論是對投資者、監(jiān)管者，還是證券市場發(fā)展本身，都能帶來諸多益處。具體可概括為以下幾個方面：

首先，股票借貸合約是一種市場化程度較高的融券形式。股票借出方和融券方根據(jù)二級市場股價情況、自身庫存和需求等因素，通過交易所平臺以借貸利率為價格進行實時報價。與現(xiàn)行多層級的融券制度相比，這種基于投資者相互授信模式的機制可以及時有效地反映市場供需，緩解券源不足的現(xiàn)狀，同時也可降低融券方的股票借入成本。

其次，股票借貸合約對各類投資者都具有較好的公平性?？v觀全球股市，以中小投資者為主的市場特征是中國大陸證券市場最顯著的特色，因此在制度設計中必須考慮到這一具體情況。不管是美國式的分散授信模式還是中日韓的集中授信模式，其市場參與主體都僅限于某些機構投資者和大戶投資者，借出股票收利息和融券做空事實上成為了一種少數(shù)人的“特權”，這也是現(xiàn)有融券機制被廣為詬病的地方。與之不同，股票借貸合約可以使廣大中小投資者也可以高效便利地借出股票或融入股票，公平地參與市場博弈，從而獲得多樣化投資的機會和風險規(guī)避手段。

再次，股票借貸合約為市場提供了一種靈活、透明和制度化的融券工具。股票借貸合約由投資者之間競價借券，實質(zhì)上是投資者通過交易所的交易平臺相互進行直接授信。與股票交易類似，成交價格（借券利率）、成交量（融券量）、成交結構等信息都會在交易過程中實時披露，有利于投資者正確評估賣空壓力和未來股價走勢，做好投資決策，同時也便于監(jiān)管機構更有針對性地進行市場風險監(jiān)控和管理。

股票借貸合約的基本運作模式

綜上所述，股票借貸合約符合現(xiàn)階段證券市場的特點，與證券法相關規(guī)定不相抵觸，交易方式與目前的國債回購比較接近，技術上不存在大的障礙。借鑒國際證券借貸的實踐經(jīng)驗，對股票借貸合約的運作模式作如下基本設想：

設計標準化的股票借貸合約。標準化的借貸合約有利于交易流動性集聚，提高借券利率的市場化報價水平。標準化合約包括合約標的、合約到期期限、合約單位、最小報價單位等要素?？捎山灰姿鶕?jù)市值、流動性、上市時間等因素制定標的股票入選和退出標準，合約期限設為1天、2天、7天、14天和28天等，交易整手單位定為1000股，按年利率進行報價，最小報價單位設為1個基點。

利用交易所高效便利的交易平臺。股票借貸合約是在交易所掛牌交易的一個品種，投資者通過證券公司向交易所下達買進（借入）或賣出（借出）訂單，訂單的要素必須包括價格（借貸利息）和借貸的數(shù)量，由交易所按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則進行撮合，也可進行定價或協(xié)商交易。借方下達股票回購的買進訂單時需有足夠的資金（保證金），貸方下達賣出訂單時必須持有相應的股票。這種模式符合投資者現(xiàn)有的交易習慣，可有效降低交易成本，提高市場透明度。

建立審慎的風險監(jiān)管體系。對于一種創(chuàng)新性的交易合約而言，有效的風險監(jiān)控及防范是其在市場上成功的必要條件。

首先，交易所可參照現(xiàn)有的“兩融”標準，設定投資者準入條件，規(guī)定賬戶資產(chǎn)額不低于50萬元的投資者才可參與股票借貸合約。

其次，實行保證金風控機制，借入方參與股票借貸合約交易，必須向證券公司繳納保證金，如果市場出現(xiàn)不利于借入方的變化而導致投資者的保證金結余額低于交易所規(guī)定的某個特定水平（即維持保證金率），借入方必須在第二個交易日開市之前追加一定數(shù)額的保證金，以使得其保證金余額達到規(guī)定的水平（通常是初始保證金的水平）。

再次，從全市場層面嚴控借貸業(yè)務風險，如對回購交易規(guī)模予以限制，對交易者交易行為進行實時監(jiān)控，對有關信息進行及時披露等。

(作者系復旦大學泛海國際金融學院教授)