（作者是香港方德金控首席經濟學家）

在7月底，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”后，A股仍然不斷走低，并且在10月20日再次跌破3000點，過去16年這樣的場景超過50次。

過去，市場認為A股與中國經濟表現(xiàn)長期脫節(jié)有三大主要原因：上市企業(yè)大多數(shù)是利潤增長率不高的國有企業(yè)；上市標準過高，激勵公司上市前財報夸大或者造假；缺乏嚴刑峻法打擊造假和執(zhí)行退市。因此，過去市場期盼的改革方向是實施“注冊制”。全面注冊制今年落地，卻沒有迎來投資者期待的結果，上市、交易和退出制度仍然存在明顯弊端。

我們認為，2019年4月中央政治局會議提到“國內經濟存在下行壓力，其中既有周期性因素，但更多是結構性、體制性的”，對于我們理解A股表現(xiàn)和改革資本市場具有重大意義。

A股上市公司的營收和利潤總額在2000-2014年保持持續(xù)上升勢頭，但此后則保持水平震蕩，近兩年處于震蕩向下的趨勢。這背后一個重要原因是供給側改革中“去杠桿”政策帶來的始料未及的結果。“去杠桿”的目的是壓縮影子銀行融資，降低地方政府的借貸能力。但研究發(fā)現(xiàn)，2017年“去杠桿”實施后，與地方政府簽訂采購合同的民企的應收賬款（即政府欠款）增加了，現(xiàn)金持有量減少了，外部融資成本上升了。這些遭遇財務困境的民企還經歷了控股股東更多的股權質押活動、更大的所有權變更可能性。

對比鮮明的是，國企和之前沒有采購合同的民企都沒有受到明顯沖擊。之前與政府關系好的民企，也就是過去認為的中國“核心資產”，業(yè)績變差，直接影響了股市的表現(xiàn)，反映出中國經濟的結構性和體制性問題顯著制約了資本市場發(fā)展。

A股長期表現(xiàn)不佳還有一個更深層的原因，就是政府不同部門介入資本市場過于積極和頻繁，和其他發(fā)達和發(fā)展中國家形成鮮明的對比。這樣做的理由是中國的資本市場散戶多而且很不成熟，政府需要通過政策干預來保護投資人、保持市場穩(wěn)定和降低價格波動。但這樣的始料未及的后果是，投資者和分析師都把關注點從“企業(yè)基本面”轉移到了“政府政策”，但政府并不真正享有信息上的優(yōu)勢。研究發(fā)現(xiàn)，A股十年圍繞3000多點上下波動，政府實現(xiàn)了降低波動的目標，但股價的有效性，也就是市場效率變差了，長期下來股市噪音越來越大，成熟的投資者不斷退出市場。

因此，A股要永遠告別3000點，政府必須大力解決經濟中的結構性、體制性問題，真正建立現(xiàn)代的企業(yè)“所有制中性”與“競爭中性”制度；同時，在完善注冊制制度后應盡可能減少干預，讓市場自己來做主，讓A股盡快轉型成以“基本面”為中心的市場。

本文僅代表個人觀點。