（作者是香港方德金控首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）

在7月底中央政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，A股仍然不斷走低，并且在10月20日再次跌破3000點(diǎn)，過(guò)去16年這樣的場(chǎng)景超過(guò)50次。

過(guò)去，市場(chǎng)認(rèn)為A股與中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)長(zhǎng)期脫節(jié)有三大主要原因：上市企業(yè)大多數(shù)是利潤(rùn)增長(zhǎng)率不高的國(guó)有企業(yè)；上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，激勵(lì)公司上市前財(cái)報(bào)夸大或者造假；缺乏嚴(yán)刑峻法打擊造假和執(zhí)行退市。因此，過(guò)去市場(chǎng)期盼的改革發(fā)向是實(shí)施“注冊(cè)制”。全面注冊(cè)制今年落地，卻沒(méi)有迎來(lái)投資者期待的結(jié)果，上市、交易和退出制度仍然存在明顯弊端。

我們認(rèn)為，2019年4月中央政治局會(huì)議提到“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，這其中既有周期性因素，但更多是結(jié)構(gòu)性、體制性的”，對(duì)于我們理解A股表現(xiàn)和改革資本市場(chǎng)具有重大意義。

A股上市公司的營(yíng)收和利潤(rùn)總額在2000-2014年保持持續(xù)上升勢(shì)頭，但此后則保持水平震蕩，近兩年處于震蕩向下的趨勢(shì)。這背后一個(gè)重要原因是供給側(cè)改革中“去杠桿”政策帶來(lái)的始料未及的結(jié)果。“去杠桿”的目的是壓縮影子銀行融資，降低地方政府的借貸能力。但研究發(fā)現(xiàn)，2017年“去杠桿”實(shí)施后，與地方政府簽訂采購(gòu)合同的民企的應(yīng)收賬款（即政府欠款）增加了，現(xiàn)金持有量減少了，外部融資成本上升了。這些遭遇財(cái)務(wù)困境的民企還經(jīng)歷了控股股東更多的股權(quán)質(zhì)押活動(dòng)、更大的所有權(quán)變更可能性。

對(duì)比鮮明的是，國(guó)企和之前沒(méi)有采購(gòu)合同的民企都沒(méi)有受到明顯沖擊。之前與政府關(guān)系好的民企，也就是過(guò)去認(rèn)為的中國(guó)“核心資產(chǎn)”，業(yè)績(jī)變差，直接影響了股市的表現(xiàn)，反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性和體制性問(wèn)題顯著制約了資本市場(chǎng)發(fā)展。

A股長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳還有一個(gè)更深層的原因，就是政府不同部門(mén)介入資本市場(chǎng)太過(guò)于積極和頻繁，和其他發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家形成鮮明的對(duì)比。這樣做的理由是中國(guó)的資本市場(chǎng)散戶(hù)多而且很不成熟，政府需要通過(guò)政策干預(yù)來(lái)保護(hù)投資人、保持市場(chǎng)穩(wěn)定和降低價(jià)格波動(dòng)。但這樣的始料未及的后果是，投資者和分析師都把關(guān)注點(diǎn)從“企業(yè)基本面”轉(zhuǎn)移到了“政府政策”，但政府并不真正享有信息上的優(yōu)勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn)，A股十年圍繞3000多點(diǎn)上下波動(dòng)，政府實(shí)現(xiàn)了降低波動(dòng)的目標(biāo)，但股價(jià)的有效性，也就是市場(chǎng)效率變差了，長(zhǎng)期下來(lái)股市噪音越來(lái)越大，成熟的投資者不斷退出市場(chǎng)。

因此，A股要永遠(yuǎn)告別3000點(diǎn)，政府必須大力解決經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性、體制性問(wèn)題，真正建立現(xiàn)代的企業(yè)“所有制中性”與“競(jìng)爭(zhēng)中性”制度；同時(shí)，在完善注冊(cè)制制度后應(yīng)盡可能減少干預(yù)，讓市場(chǎng)自己來(lái)做主，讓A股盡快轉(zhuǎn)型成以“基本面”為中心的市場(chǎng)。