10月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所反復(fù)：工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費(fèi)等指標(biāo)同比有所改善，但環(huán)比仍然偏弱；受房地產(chǎn)拖累，固定資產(chǎn)投資同比、環(huán)比雙雙回落。與此前公布的PMI、出口和物價(jià)走勢(shì)一致，均指向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足。

從原因看，一是消費(fèi)需求在暑期及中秋國(guó)慶雙節(jié)集中釋放后，正在經(jīng)歷自然調(diào)整過(guò)程；二是居民加杠桿意愿不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)震蕩尋底；三是外部環(huán)境復(fù)雜多變，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生一定擾動(dòng)。鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，下一步逆周期政策仍需接續(xù)發(fā)力。

生產(chǎn)：工業(yè)、服務(wù)業(yè)增速回升，但勢(shì)頭不強(qiáng)

10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.6%，較9月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.39%，較上月的0.36%略有加快，但仍低于歷史同期0.48%的平均增速。

從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，中游表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于上下游。10月中游行業(yè)均有不俗表現(xiàn)，化學(xué)原料、有色金屬、運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械的增速繼續(xù)位于較高區(qū)間（9%~13%），其中運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增速較上月上升7個(gè)百分點(diǎn)至9.6%，為2021年4月以來(lái)最高值；汽車(chē)制造業(yè)同比增長(zhǎng)10.8%，較上月加快1.8個(gè)百分點(diǎn)；計(jì)算機(jī)電子行業(yè)同比增長(zhǎng)4.8%，較上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。

目前看，外需尚有一定韌性，但內(nèi)需偏弱拖累明顯。10月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.5%，再次落至榮枯線以下，投資、消費(fèi)整體增速趨緩，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)有一定負(fù)面影響。與此同時(shí)，10月出口交貨值同比增速為-0.5%，較上月的-3.6%收窄，與出口相關(guān)的中游制造業(yè)表現(xiàn)較為亮眼。不過(guò)，按美元計(jì)10月出口同比增速為-6.4%，較上月的-6.2%小幅擴(kuò)大，下一階段外需仍有走弱可能。

10月全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)7.7%，較上月加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，同樣由于去年同期基數(shù)偏低推動(dòng)。當(dāng)月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至50.1%，顯示擴(kuò)張速度有所放緩。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，受中秋、國(guó)慶“雙節(jié)”消費(fèi)旺季帶動(dòng)影響，住宿、餐飲、交通運(yùn)輸生產(chǎn)指數(shù)分別增長(zhǎng)21.3%、13.2%和10.9%，對(duì)10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的上行發(fā)揮主要貢獻(xiàn)作用。不過(guò)，相比于生活性服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)可能仍然偏弱，成為主要拖累因素。

消費(fèi)：同比反彈，但整體仍然偏弱

10月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)7.6%，較上月加快2.1個(gè)百分點(diǎn)，同樣由去年同期基數(shù)偏低推動(dòng)。

如果從兩年平均增速來(lái)看，10月社會(huì)消費(fèi)品零售同比增長(zhǎng)3.5%，增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。季調(diào)后環(huán)比0.07%，略高于上月的0.04%，但仍明顯弱于疫情之前歷史同期0.6%的平均漲幅，顯示消費(fèi)仍然偏弱，可與10月CPI同比走弱相印證。

分結(jié)構(gòu)看，除地產(chǎn)相關(guān)類(lèi)消費(fèi)兩年平均增速略有改善之外，其他類(lèi)大都出現(xiàn)回落。如服務(wù)消費(fèi)方面，10月餐飲收入兩年平均增速由5.8%回落至3.7%?；鞠M(fèi)方面，糧油食品類(lèi)8.8%回落至7.1%，飲料類(lèi)由5.8%回落至4.6%。耐用品方面，汽車(chē)增速由11.3%回落至10.3%，通訊器材類(lèi)由5.7%回落至5.3%。房地產(chǎn)方面，家電類(lèi)由-4.6%收窄至-3.5%，家具消費(fèi)由-4.3%收窄至-4.0%，建材類(lèi)由-9.6%收窄至-9.2%。

消費(fèi)需求在經(jīng)歷了暑期及中秋國(guó)慶雙節(jié)的集中釋放后，正在經(jīng)歷自然調(diào)整過(guò)程。從消費(fèi)能力看，10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持平于5.0%，未能繼續(xù)改善。10月居民部門(mén)短貸減少1053億元，為近十年同期最低水平。從消費(fèi)意愿看，中秋國(guó)慶期間，居民出游火爆，但在假期因素集中釋放之后，居民消費(fèi)意愿或趨于回落。

目前，央地正在不斷出臺(tái)促消費(fèi)政策。商務(wù)部表示，四季度將加快推動(dòng)促進(jìn)汽車(chē)、家居、電子產(chǎn)品消費(fèi)等政策措施落地見(jiàn)效。各地亦密集出臺(tái)相關(guān)措施、適時(shí)組織開(kāi)展各類(lèi)促消費(fèi)重點(diǎn)活動(dòng)等。從“雙十一”情況來(lái)看，后續(xù)消費(fèi)仍有望反彈。

投資：基建回落，制造業(yè)持平

1~10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%，較1~9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，降至2020年末以來(lái)最低水平。10月季調(diào)環(huán)比0.1%，低于上月的0.15%，低于歷史同期平均水平0.88%。我們測(cè)算10月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)1.3%，低于上月的2.5%。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計(jì)增速與當(dāng)月增速雙雙回落，制造業(yè)投資累計(jì)同比持平、當(dāng)月增速回落。

1~10月基建投資同比增長(zhǎng)5.9%，低于1~9月的6.2%，我們測(cè)算的10月同比增速為3.8%，較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，為年內(nèi)最低水平。

從先行指標(biāo)看，10月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，較上月回落2.7個(gè)百分點(diǎn)，逆轉(zhuǎn)了8、9月的回升態(tài)勢(shì)。其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至49.2%。從高頻指標(biāo)看，10月瀝青裝置開(kāi)工率平均值為37.4%，較上月大幅回落6.7個(gè)百分點(diǎn)。從資金來(lái)源看，10月政府債券發(fā)行延續(xù)上月高增速，社融中政府債券融資規(guī)模1.56萬(wàn)億元，同比多增1.28萬(wàn)億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，但新增融資以特殊再融資債為主，主要用于置換地方政府存量隱性債務(wù)，對(duì)基建投資的支撐作用有限。隨著1萬(wàn)億用于基建投資的國(guó)債發(fā)行加速，有望對(duì)基建投資形成拉動(dòng)。

1~10月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)6.2%，與1~9月持平，我們測(cè)算的當(dāng)月同比增速為6.2%，較上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍維持在相對(duì)較高水平。

從先行指標(biāo)看，10月制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期55.6%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)由57.6%回落至53.9%，6月以來(lái)的回升態(tài)勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，顯示企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期尚待整固。10月出口交貨值降幅和制造業(yè)利潤(rùn)降幅持續(xù)收窄，加上高層強(qiáng)調(diào)新型工業(yè)化和先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展，高新技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)保持在較高水平，后續(xù)制造業(yè)投資仍有望保持韌性。

民間投資小幅改善。1~10月民間投資同比增長(zhǎng)-0.5%，降幅較1~9月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)月增速?gòu)纳显碌?.1%上升至0.4%，連續(xù)兩月正增長(zhǎng)。這顯示出在促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大系列政策出臺(tái)后，民間資本信心有所提振，隨著后續(xù)政策落實(shí)落細(xì)，民企預(yù)期將進(jìn)一步改善。

房地產(chǎn)：降幅擴(kuò)大，震蕩尋底

1~10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-9.3%，低于1~9月的-9.1%，延續(xù)回落趨勢(shì)，弱于市場(chǎng)預(yù)期。我們測(cè)算的10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比-11.3%，降幅較上月的-11.2%略有擴(kuò)大。

從銷(xiāo)售端看，市場(chǎng)成交量繼續(xù)下降。1~10月商品房銷(xiāo)售面積同比-7.8%，降幅較1~9月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)；1~10月商品房銷(xiāo)售額同比-4.9%，降幅較1~9月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比增速刷新年內(nèi)最低水平，“金九銀十”并未拉動(dòng)居民購(gòu)買(mǎi)新房需求。

從投資端看，竣工繼續(xù)強(qiáng)于新開(kāi)工。1~10月房地產(chǎn)竣工累計(jì)同比增長(zhǎng)19.0%，較1~9月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。1~10月新開(kāi)工面積累計(jì)同比下降23.2%，降幅較1~9月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第3個(gè)月小幅收窄。1~10月施工面積累計(jì)同比下降7.3%，降幅較1~9月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。房企仍?xún)?yōu)先保證竣工，拿地和新開(kāi)工意愿仍然偏弱。

從資金來(lái)源看，購(gòu)房意愿不足加劇資金困境。1~10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比下降13.8%，降幅較1~9月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)，為3月以來(lái)最低水平。其中，1~10月國(guó)內(nèi)貸款同比下降11.0%，降幅比1~9月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；自籌資金同比下降21.4%，降幅比1~9月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)；以定金和按揭為主的其他資金來(lái)源為-9.7%，降幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)。居民購(gòu)房意愿不足，導(dǎo)致房企資金來(lái)源邊際轉(zhuǎn)弱。

整體來(lái)看，房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整效果不夠明顯，由于居民部門(mén)信心不足、加杠桿意愿不強(qiáng)、對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期不高，導(dǎo)致市場(chǎng)交易繼續(xù)趨弱，金九銀十成色不足。這種情況下，房企拿地和新開(kāi)工意愿難有明顯改善，市場(chǎng)仍處于“價(jià)格跌——銷(xiāo)售弱——回款難——拿地下降——投資下滑”的負(fù)反饋鏈條中。隨著政策效應(yīng)邊際轉(zhuǎn)弱，需求中樞下移，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于震蕩尋底階段。

政策：關(guān)注中央金融工作會(huì)議

10月底，中央金融工作會(huì)議召開(kāi)。從歷史規(guī)律來(lái)看，這一重磅會(huì)議通常5年召開(kāi)一次，所以，此次會(huì)議也明確了未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間的政策基調(diào)?；谶@種基調(diào)，我們也大致可以梳理出下一階段的政策動(dòng)向：

貨幣政策方面，會(huì)議要求“要著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱”“加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”。

“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”的提法，意味著貨幣政策將兼顧短期和長(zhǎng)期問(wèn)題；“總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”的提法，預(yù)示著貨幣政策既要通過(guò)總量政策保持流動(dòng)性合理充裕、融資成本持續(xù)下降，也要加大對(duì)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)的支持力度。目前看，隨著美國(guó)物價(jià)回落、就業(yè)市場(chǎng)降溫，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程已經(jīng)終止，我國(guó)貨幣政策受到的外部掣肘將會(huì)減弱，降準(zhǔn)降息空間均已打開(kāi)。

財(cái)政政策方面，會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”。

前者意味著這一輪化債除了特殊再融資債置換等具體舉措外，應(yīng)該還會(huì)有更進(jìn)一步的機(jī)制框架類(lèi)的設(shè)計(jì)；后者可能意味著未來(lái)中央財(cái)政可能會(huì)承擔(dān)更多加杠桿的責(zé)任，這與增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債突破赤字率限制相印證。我們認(rèn)為2024年赤字率目標(biāo)可能設(shè)置為3.5%左右，新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模持平于3.8萬(wàn)億元，整體繼續(xù)保持積極基調(diào)。

房地產(chǎn)政策方面，會(huì)議要求“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”“因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求”“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。

這些表述分別對(duì)應(yīng)地產(chǎn)的供給側(cè)、需求側(cè)和長(zhǎng)效機(jī)制。我們認(rèn)為，滿足房企合理融資需求是緩解企業(yè)償債燃眉之急、化解房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵突破口，支持剛性和改善需求是促進(jìn)需求釋放、扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)下行的基礎(chǔ)，而加快“三大工程”建設(shè)是帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期改善、促進(jìn)市場(chǎng)筑底企穩(wěn)的主要支撐。

總體來(lái)看，宏觀政策大體保持穩(wěn)中偏寬松，貨幣政策將著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境，財(cái)政政策將著眼于中央加杠桿、地方去風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)政策將力促市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。隨著政策效應(yīng)的持續(xù)釋放，經(jīng)濟(jì)有望保持平穩(wěn)發(fā)展勢(shì)頭。

（溫彬系中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，王靜文系中國(guó)民生銀行研究院宏觀研究中心主任，孫瑩、楊美超、張夢(mèng)婷對(duì)本報(bào)告均有貢獻(xiàn)）

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