10月以來，經(jīng)濟復(fù)蘇有所反復(fù)：工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費等指標(biāo)同比有所改善，但環(huán)比仍然偏弱；受房地產(chǎn)拖累，固定資產(chǎn)投資同比、環(huán)比雙雙回落。與此前公布的PMI、出口和物價走勢一致，均指向經(jīng)濟復(fù)蘇動能不足。

從原因看，一是消費需求在暑期及中秋國慶雙節(jié)集中釋放后，正在經(jīng)歷自然調(diào)整過程；二是居民加杠桿意愿不足，房地產(chǎn)市場繼續(xù)震蕩尋底；三是外部環(huán)境復(fù)雜多變，對市場預(yù)期產(chǎn)生一定擾動。鑒于經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，下一步逆周期政策仍需接續(xù)發(fā)力。

生產(chǎn)：工業(yè)、服務(wù)業(yè)增速回升，但勢頭不強

10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.6%，較9月加快0.1個百分點。季調(diào)環(huán)比增長0.39%，較上月的0.36%略有加快，但仍低于歷史同期0.48%的平均增速。

從細分行業(yè)來看，中游表現(xiàn)繼續(xù)優(yōu)于上下游。10月中游行業(yè)均有不俗表現(xiàn)，化學(xué)原料、有色金屬、運輸設(shè)備、電氣機械的增速繼續(xù)位于較高區(qū)間（9%~13%），其中運輸設(shè)備制造業(yè)增速較上月上升7個百分點至9.6%，為2021年4月以來最高值；汽車制造業(yè)同比增長10.8%，較上月加快1.8個百分點；計算機電子行業(yè)同比增長4.8%，較上月加快0.3個百分點。

目前看，外需尚有一定韌性，但內(nèi)需偏弱拖累明顯。10月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)下降0.1個百分點至49.5%，再次落至榮枯線以下，投資、消費整體增速趨緩，對企業(yè)生產(chǎn)有一定負面影響。與此同時，10月出口交貨值同比增速為-0.5%，較上月的-3.6%收窄，與出口相關(guān)的中游制造業(yè)表現(xiàn)較為亮眼。不過，按美元計10月出口同比增速為-6.4%，較上月的-6.2%小幅擴大，下一階段外需仍有走弱可能。

10月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長7.7%，較上月加快0.8個百分點，同樣由于去年同期基數(shù)偏低推動。當(dāng)月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落0.8個百分點至50.1%，顯示擴張速度有所放緩。

根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，受中秋、國慶“雙節(jié)”消費旺季帶動影響，住宿、餐飲、交通運輸生產(chǎn)指數(shù)分別增長21.3%、13.2%和10.9%，對10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的上行發(fā)揮主要貢獻作用。不過，相比于生活性服務(wù)業(yè)，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)可能仍然偏弱，成為主要拖累因素。

消費：同比反彈，但整體仍然偏弱

10月社會消費品零售同比增長7.6%，較上月加快2.1個百分點，同樣由去年同期基數(shù)偏低推動。

如果從兩年平均增速來看，10月社會消費品零售同比增長3.5%，增速較上月回落0.5個百分點。季調(diào)后環(huán)比0.07%，略高于上月的0.04%，但仍明顯弱于疫情之前歷史同期0.6%的平均漲幅，顯示消費仍然偏弱，可與10月CPI同比走弱相印證。

分結(jié)構(gòu)看，除地產(chǎn)相關(guān)類消費兩年平均增速略有改善之外，其他類大都出現(xiàn)回落。如服務(wù)消費方面，10月餐飲收入兩年平均增速由5.8%回落至3.7%?；鞠M方面，糧油食品類8.8%回落至7.1%，飲料類由5.8%回落至4.6%。耐用品方面，汽車增速由11.3%回落至10.3%，通訊器材類由5.7%回落至5.3%。房地產(chǎn)方面，家電類由-4.6%收窄至-3.5%，家具消費由-4.3%收窄至-4.0%，建材類由-9.6%收窄至-9.2%。

消費需求在經(jīng)歷了暑期及中秋國慶雙節(jié)的集中釋放后，正在經(jīng)歷自然調(diào)整過程。從消費能力看，10月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持平于5.0%，未能繼續(xù)改善。10月居民部門短貸減少1053億元，為近十年同期最低水平。從消費意愿看，中秋國慶期間，居民出游火爆，但在假期因素集中釋放之后，居民消費意愿或趨于回落。

目前，央地正在不斷出臺促消費政策。商務(wù)部表示，四季度將加快推動促進汽車、家居、電子產(chǎn)品消費等政策措施落地見效。各地亦密集出臺相關(guān)措施、適時組織開展各類促消費重點活動等。從“雙十一”情況來看，后續(xù)消費仍有望反彈。

投資：基建回落，制造業(yè)持平

1~10月固定資產(chǎn)投資同比增長2.9%，較1~9月回落0.2個百分點，降至2020年末以來最低水平。10月季調(diào)環(huán)比0.1%，低于上月的0.15%，低于歷史同期平均水平0.88%。我們測算10月固定資產(chǎn)投資同比增長1.3%，低于上月的2.5%。

從結(jié)構(gòu)來看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計增速與當(dāng)月增速雙雙回落，制造業(yè)投資累計同比持平、當(dāng)月增速回落。

1~10月基建投資同比增長5.9%，低于1~9月的6.2%，我們測算的10月同比增速為3.8%，較上月回落1.2個百分點，為年內(nèi)最低水平。

從先行指標(biāo)看，10月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.5%，較上月回落2.7個百分點，逆轉(zhuǎn)了8、9月的回升態(tài)勢。其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)較上月回落0.8個百分點至49.2%。從高頻指標(biāo)看，10月瀝青裝置開工率平均值為37.4%，較上月大幅回落6.7個百分點。從資金來源看，10月政府債券發(fā)行延續(xù)上月高增速，社融中政府債券融資規(guī)模1.56萬億元，同比多增1.28萬億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，但新增融資以特殊再融資債為主，主要用于置換地方政府存量隱性債務(wù)，對基建投資的支撐作用有限。隨著1萬億用于基建投資的國債發(fā)行加速，有望對基建投資形成拉動。

1~10月制造業(yè)投資同比增長6.2%，與1~9月持平，我們測算的當(dāng)月同比增速為6.2%，較上月回落0.9個百分點，但仍維持在相對較高水平。

從先行指標(biāo)看，10月制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期55.6%，較上月回升0.1個百分點；BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)由57.6%回落至53.9%，6月以來的回升態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，顯示企業(yè)對未來預(yù)期尚待整固。10月出口交貨值降幅和制造業(yè)利潤降幅持續(xù)收窄，加上高層強調(diào)新型工業(yè)化和先進制造業(yè)發(fā)展，高新技術(shù)制造業(yè)投資繼續(xù)保持在較高水平，后續(xù)制造業(yè)投資仍有望保持韌性。

民間投資小幅改善。1~10月民間投資同比增長-0.5%，降幅較1~9月收窄0.1個百分點，當(dāng)月增速從上月的0.1%上升至0.4%，連續(xù)兩月正增長。這顯示出在促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大系列政策出臺后，民間資本信心有所提振，隨著后續(xù)政策落實落細，民企預(yù)期將進一步改善。

房地產(chǎn)：降幅擴大，震蕩尋底

1~10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-9.3%，低于1~9月的-9.1%，延續(xù)回落趨勢，弱于市場預(yù)期。我們測算的10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-11.3%，降幅較上月的-11.2%略有擴大。

從銷售端看，市場成交量繼續(xù)下降。1~10月商品房銷售面積同比-7.8%，降幅較1~9月擴大0.3個百分點；1~10月商品房銷售額同比-4.9%，降幅較1~9月擴大0.3個百分點。銷售面積和銷售額同比增速刷新年內(nèi)最低水平，“金九銀十”并未拉動居民購買新房需求。

從投資端看，竣工繼續(xù)強于新開工。1~10月房地產(chǎn)竣工累計同比增長19.0%，較1~9月回落0.8個百分點。1~10月新開工面積累計同比下降23.2%，降幅較1~9月收窄0.2個百分點，連續(xù)第3個月小幅收窄。1~10月施工面積累計同比下降7.3%，降幅較1~9月擴大0.2個百分點。房企仍優(yōu)先保證竣工，拿地和新開工意愿仍然偏弱。

從資金來源看，購房意愿不足加劇資金困境。1~10月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降13.8%，降幅較1~9月擴大0.3個百分點，為3月以來最低水平。其中，1~10月國內(nèi)貸款同比下降11.0%，降幅比1~9月收窄0.1個百分點；自籌資金同比下降21.4%，降幅比1~9月收窄0.4個百分點；以定金和按揭為主的其他資金來源為-9.7%，降幅擴大0.8個百分點。居民購房意愿不足，導(dǎo)致房企資金來源邊際轉(zhuǎn)弱。

整體來看，房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整效果不夠明顯，由于居民部門信心不足、加杠桿意愿不強、對房價預(yù)期不高，導(dǎo)致市場交易繼續(xù)趨弱，金九銀十成色不足。這種情況下，房企拿地和新開工意愿難有明顯改善，市場仍處于“價格跌——銷售弱——回款難——拿地下降——投資下滑”的負反饋鏈條中。隨著政策效應(yīng)邊際轉(zhuǎn)弱，需求中樞下移，房地產(chǎn)市場仍處于震蕩尋底階段。

政策：關(guān)注中央金融工作會議

10月底，中央金融工作會議召開。從歷史規(guī)律來看，這一重磅會議通常5年召開一次，所以，此次會議也明確了未來相當(dāng)長一段時間的政策基調(diào)。基于這種基調(diào)，我們也大致可以梳理出下一階段的政策動向：

貨幣政策方面，會議要求“要著力營造良好的貨幣金融環(huán)境，切實加強對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實貨幣政策工具箱”“加強貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”。

“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”的提法，意味著貨幣政策將兼顧短期和長期問題；“總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”的提法，預(yù)示著貨幣政策既要通過總量政策保持流動性合理充裕、融資成本持續(xù)下降，也要加大對科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)的支持力度。目前看，隨著美國物價回落、就業(yè)市場降溫，美聯(lián)儲加息進程已經(jīng)終止，我國貨幣政策受到的外部掣肘將會減弱，降準(zhǔn)降息空間均已打開。

財政政策方面，會議強調(diào)要“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”。

前者意味著這一輪化債除了特殊再融資債置換等具體舉措外，應(yīng)該還會有更進一步的機制框架類的設(shè)計；后者可能意味著未來中央財政可能會承擔(dān)更多加杠桿的責(zé)任，這與增發(fā)1萬億元國債突破赤字率限制相印證。我們認為2024年赤字率目標(biāo)可能設(shè)置為3.5%左右，新增專項債發(fā)行規(guī)模持平于3.8萬億元，整體繼續(xù)保持積極基調(diào)。

房地產(chǎn)政策方面，會議要求“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”“因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求”“加快保障性住房等‘三大工程’建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”。

這些表述分別對應(yīng)地產(chǎn)的供給側(cè)、需求側(cè)和長效機制。我們認為，滿足房企合理融資需求是緩解企業(yè)償債燃眉之急、化解房地產(chǎn)市場風(fēng)險的關(guān)鍵突破口，支持剛性和改善需求是促進需求釋放、扭轉(zhuǎn)市場下行的基礎(chǔ)，而加快“三大工程”建設(shè)是帶動市場預(yù)期改善、促進市場筑底企穩(wěn)的主要支撐。

總體來看，宏觀政策大體保持穩(wěn)中偏寬松，貨幣政策將著力營造良好的貨幣金融環(huán)境，財政政策將著眼于中央加杠桿、地方去風(fēng)險，房地產(chǎn)政策將力促市場平穩(wěn)發(fā)展。隨著政策效應(yīng)的持續(xù)釋放，經(jīng)濟有望保持平穩(wěn)發(fā)展勢頭。

（溫彬系中國民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家，王靜文系中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任，孫瑩、楊美超、張夢婷對本報告均有貢獻）

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