1990年，日本資產(chǎn)價格泡沫破滅，步入所謂“失去的十年”。日本銀行繼續(xù)支持實力薄弱或瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。日本最大的連鎖超市集團大榮即為一例，該公司擁有96000名員工，在是年股市崩盤期間大幅擴張，預計會進入破產(chǎn)管理或破產(chǎn)狀態(tài)。時任日本財務(wù)大臣平沼赳夫?qū)⑵涠x為“太大而不能倒”。僵尸公司一詞由此而來，系指需要救助才能運營的公司，或者是能夠償還債務(wù)利息但無法償還本金的負債公司。2007年，日本零售巨頭永旺參與大榮重組。2013年永旺收購大榮，或為日本有史以來最大規(guī)模的公司重組方案。至此，經(jīng)歷了23年的僵尸歲月，大榮走到了盡頭。

2008年金融海嘯后，美國出臺問題資產(chǎn)救助計劃(TARP)，對于接受該計劃救助的公司而言，正所謂美國版的“僵尸公司”。僵尸公司往往是老企業(yè)且負債累累，銷售增長不足甚或下降，雖產(chǎn)生現(xiàn)金，但在支付其運營成本和固定成本后，僅保有足以支付償還貸款利息的資金，無法償還債務(wù)本金。因此，通常須不斷通過再融資來償還到期債務(wù)，方得以維持其生存。如果僵尸企業(yè)遭遇利率上升或投資者退出進一步融資，則將直面償付能力風險。

2022年3月至2023年7月，美聯(lián)儲開始持續(xù)升息，并保持高利率水平，這帶給美銀行體系流動性問題，使其區(qū)域脆弱，并導致了銀行倒閉潮，僵尸企業(yè)問題日益顯現(xiàn)。根據(jù)美聯(lián)儲在疫情開始前收集的最新估計，美國大約10%的上市公司是僵尸。這幾乎是20年前的兩倍。就此，Credit Risk Monitor公司表示，多達40%的美國上市公司實際上無法生存。這突出地顯現(xiàn)為高利率環(huán)境中，美企普遍融資困難的現(xiàn)實。

促使美僵尸公司增加的主要原因，不僅包括不利的利率環(huán)境，行業(yè)狀況和經(jīng)濟需求不振也在其中。比如，由于全球貿(mào)易量和制造業(yè)產(chǎn)出下降，加之美需求不足，今年首季，美集裝箱進口量同比下降23%，每周都有上百輛卡車規(guī)模的運輸公司倒閉。雖然公路運輸成本隨柴油降價而降低，但行業(yè)競爭導致公路運輸費下降，運輸利潤空間被進一步壓縮。7月30日，擁有近99年歷史的美國大型貨運公司Yellow Corp公司停止運營，8月7日，根據(jù)美國破產(chǎn)法第11章申請破產(chǎn)保護，該公司約有3萬名員工正在尋找工作。由于該公司正是因陷入困境而長期接受美國政府救助的所謂“僵尸公司”，美納稅人亦因其破產(chǎn)而蒙受損失。

這對于行業(yè)競爭而言，不利于健康企業(yè)的生存與發(fā)展。銀行體系或政府部門拯救或維系無法生存的企業(yè)，著眼于避免更大的債務(wù)風險及更多失業(yè)所帶來的沖擊。一些僵尸企業(yè)茍活著，一些則不可避免地最終還是要死去。問題在于，美聯(lián)儲激進加息所帶來的緊縮政策無疑正在給經(jīng)濟活動和通貨膨脹帶來下行壓力，正在使更廣范圍的僵尸公司走向破產(chǎn)。今年年內(nèi)，美國破產(chǎn)企業(yè)激增，截至9月，已有516家公司申請破產(chǎn)。

即便如此，美聯(lián)儲并不認為僵尸企業(yè)是美國經(jīng)濟的一個問題，至少現(xiàn)在不是。這就意味著，美經(jīng)濟及銀行體系仍能夠繼續(xù)保有相當數(shù)量的僵尸企業(yè)，政府救助將維系下去，而為“制造業(yè)回流美國”所提供的政府補貼仍將有增無減。長期來看，即便美聯(lián)儲不再升息，但高利率環(huán)境加之經(jīng)濟需求不振，企業(yè)運營成本仍將攀高。因此，今年僵尸企業(yè)或是個小問題，甚或隨著經(jīng)濟正?；芸煜В绱顺蔀樾碌某B(tài)，僵尸公司或僵尸銀行擴張開來，甚而整體經(jīng)濟增長放緩乃至衰退，那么，僵尸企業(yè)問題將只會成為一個更大的挑戰(zhàn)。全球來看，僵尸企業(yè)是一個日益嚴重的問題。伴隨時間推移，僵尸企業(yè)的占比也在持續(xù)增加。美聯(lián)儲的利率上升，也促使美元走強，造成美元回流，這也使得美國之外相當多的僵尸企業(yè)難以繼續(xù)茍活下去。

一般來說，僵尸公司規(guī)模更小，資產(chǎn)回報率更低，持有現(xiàn)金更少，投資機會更少。然而，只要涉及債務(wù)，任何行業(yè)企業(yè)都有可能出現(xiàn)僵尸公司。有如房地產(chǎn)、能源行業(yè)等，傳統(tǒng)上較少受到業(yè)內(nèi)競爭的影響，由此，也往往不失時機地擴張，而使其財務(wù)更趨脆弱，更易出現(xiàn)需求波動。美國無利可圖的公司中有很大一部分實際上是所謂的“成長型公司”，其表內(nèi)債務(wù)往往不多且杠桿不足，似與典型僵尸企業(yè)區(qū)別很大。但其作為僵尸企業(yè)同樣面臨失敗的挑戰(zhàn)。

疫情前的僵尸公司因廉價資金和政府救助而存活了更長時間。現(xiàn)在，廉價美元的時代結(jié)束了，而須以市場利率借款。既有商業(yè)模式不能振衰起敝，更糟糕的是，零利率時代欠下的所有債務(wù)正變得越來越沉重。企業(yè)必須有更高的盈利目標與能力，而這往往意味著需要經(jīng)歷更為漫長的道路。不少經(jīng)濟學家們希望通過軟著陸而無須太多痛苦地消除僵尸企業(yè)，使經(jīng)濟重回健康發(fā)展之路。

看似美國的銀行體系正傾向于經(jīng)歷類同日本的過程，繼續(xù)為僵尸企業(yè)提供新貸款，以幫助其維持運營，實則避免銀行自身顯現(xiàn)出難以補救的呆壞賬損失，是為剜肉補瘡。

上世紀90年代，日本面臨銀行資本不足且監(jiān)管薄弱雙重困境，這意味著僵尸企業(yè)既得不到充分的銀行資金，也不易破產(chǎn)退出，于是，僵尸公司期望政府部門施以援手，結(jié)果日本僵尸公司占比在1994年后飆升，隨后經(jīng)歷了十年的緩慢增長?，F(xiàn)而今，美國正面臨類似的局面，如慮及制造業(yè)不足以及政府債務(wù)高企，情況或許更為糟糕。當前，美國銀行的投資組合損失慘重，雖希望能夠繼續(xù)在利率上實現(xiàn)良好的利差，但其并不具備中國的高儲蓄率，也不具備中國銀行體系那種體制性存貸差的利潤保障。美銀行體系脆弱性尤其流動性問題的一面，但仍根植于資本充足問題。未來十年內(nèi)，確保美銀行體系渡過難關(guān)，亟待大量補充資本。如美國銀行體系與企業(yè)一樣處于貧血、失血的狀態(tài)，那么，美國經(jīng)濟或?qū)⑼瑯咏?jīng)歷失去的十年。

即便能像當年日本當局那般由政府部門積極施救企業(yè)部門，美國政府當局恐怕也是力不從心。美國財政已經(jīng)走上了一條難以為繼的道路，其債務(wù)膨脹的狀況并不比企業(yè)部門強，聯(lián)邦財政能夠進行融資的空間也正在收緊?？梢钥隙ǖ卣f，美國不會步三十多年前日本當局的后塵，因其債務(wù)水平是不可持續(xù)的，且其債務(wù)擴張的道路正在被其利率政策所擠壓。顧及美國財政與貨幣政策的現(xiàn)況及其趨勢，或可理解美聯(lián)儲緣何否認美國僵尸企業(yè)問題。

（作者系浙江現(xiàn)代數(shù)字金融科技研究院理事長）