當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨雙重“新三期疊加”

經(jīng)濟(jì)增速受到兩股力量的共同作用：一是中長期趨勢，也稱“潛在增速”或“增長中樞”，例如改革開放和加入WTO后中國經(jīng)濟(jì)的飛躍式增長，抑或經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后中樞下移的增速換擋；二是短期波動，也稱“經(jīng)濟(jì)周期”，例如2008年全球金融危機(jī)和2020年疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)走弱，抑或“四萬億投資”強(qiáng)刺激后出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)又來到歷史的十字路口，面臨中長期和短期的雙重“新三期疊加”，承受更大壓力的同時，也獲得蛻變升華的重大機(jī)遇。

第一，中長期面臨的“新三期疊加”包括：累積問題化解期、新興動能培育期、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期。

累積問題化解期是指，此前支撐經(jīng)濟(jì)高速增長的因素，其積極作用逐漸減弱，負(fù)面影響愈加凸顯，例如人口紅利、房地產(chǎn)野蠻生長、地方政府舉債投資等，都曾為經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出巨大貢獻(xiàn)，當(dāng)前卻出現(xiàn)人口總量減少、老齡化加劇、房地產(chǎn)發(fā)展舊模式難以為繼、地方政府債務(wù)風(fēng)險上升、公共服務(wù)存在短板等一系列問題。

新興動能培育期是指，經(jīng)濟(jì)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，需要新動能的支撐，例如從投資為主轉(zhuǎn)向消費(fèi)為主，從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向高科技產(chǎn)業(yè)，從關(guān)鍵領(lǐng)域被“卡脖子”到補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、自立自強(qiáng)等。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型陣痛期是指，累積問題的化解和新興動能的培育并非一蹴而就，需要一個過程，其間可能面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛，例如新舊動能未及時接續(xù)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力增大；創(chuàng)新驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)發(fā)展相比債務(wù)驅(qū)動的規(guī)模擴(kuò)張，難度更大、風(fēng)險更高，且短期收益可能不太顯著；產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中，新公司與新崗位不斷涌現(xiàn)，但也伴隨著舊公司與舊崗位的消失等。

第二，短期面臨的“新三期疊加”包括：疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期、市場信心重塑期、宏觀政策優(yōu)化期。

疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期是指，居民消費(fèi)、企業(yè)投資等仍未恢復(fù)至疫情前的趨勢水平，部分群體的處境還需經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)來加以改善。

市場信心重塑期是指，當(dāng)前微觀主體預(yù)期和信心仍較低迷，對經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)恢復(fù)形成嚴(yán)重制約，要重新激發(fā)微觀主體活力。

宏觀政策優(yōu)化期是指，傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控政策的效果邊際遞減，需要進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化，有效刺激經(jīng)濟(jì)增長。

根據(jù)丁伯根法則，針對多個政策目標(biāo)，需要多個相互獨(dú)立的政策工具。中長期和短期的雙重“新三期疊加”，需要中長期體制機(jī)制改革與短期逆周期調(diào)控的協(xié)調(diào)配合。前者包括財(cái)政體制改革、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式、收入分配制度改革、公共服務(wù)補(bǔ)短板、打造生育友好型社會等；后者包括中央政府加杠桿、財(cái)政政策從重投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)投資并重、房地產(chǎn)政策調(diào)整優(yōu)化、金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、活躍資本市場等。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程，相信中國經(jīng)濟(jì)將在中長期改革與短期調(diào)控的共同作用下，乘風(fēng)破浪、穿越周期、平穩(wěn)踏上高質(zhì)量發(fā)展之路。

缺乏“賺錢效應(yīng)”是核心問題

2022～2023年國內(nèi)微觀感受、市場信心、資產(chǎn)價格表現(xiàn)均不及2020～2021年。股市漲跌是市場情緒的重要反映，2020～2021年A股持續(xù)上行，2022～2023年卻幾乎回撤了之前兩年的所有漲幅。

社會心理和公眾輿論的轉(zhuǎn)向，根源還是在于經(jīng)濟(jì)問題。宏觀經(jīng)濟(jì)層面有兩大原因：

第一，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速放緩，拖慢經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐。以2019年為基期計(jì)算此后各季度的平均增速，2021年維持在5%以上，2022年以來跌至5%以下。拖累經(jīng)濟(jì)的因素包括：2021年下半年以來房地產(chǎn)銷售和投資走弱，2022年下半年以來出口增速回落，2022年多次疫情擾動，互聯(lián)網(wǎng)、教培等行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，2022年以來美聯(lián)儲快速加息、全球流動性收緊，美國在科技、金融、貿(mào)易等領(lǐng)域?qū)χ袊驂旱取?/p>

第二，經(jīng)濟(jì)的名義增速與實(shí)際增速背離，導(dǎo)致微觀感受不及宏觀數(shù)據(jù)。從平均增速來看，2022年以來實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速趨于上行，而名義增速卻趨于下行；2023年二季度以來名義GDP同比增速更是低于實(shí)際增速。微觀主體更關(guān)心名義增速，因?yàn)橹苯雨P(guān)系到居民收入和企業(yè)利潤。

名義和實(shí)際增速背離的主要原因是：疫情以來的需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力中，供給端限制性因素陸續(xù)解除，使得以總產(chǎn)出衡量的實(shí)際增速加快，但需求和預(yù)期仍較低迷，供過于求，壓低了名義增速。

從微觀主體的角度來看，2023年最大的問題是缺乏“賺錢效應(yīng)”：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，居民部門就業(yè)和收入、企業(yè)營收和利潤增速放緩；二是資產(chǎn)價格層面，房價、股價、人民幣匯率走弱。缺乏“賺錢效應(yīng)”是當(dāng)前宏觀總需求不足、微觀主體信心不振的重要原因，導(dǎo)致“預(yù)期低迷-行為收縮-經(jīng)濟(jì)下行”的負(fù)向循環(huán)。

政府要徙木立信，重塑市場信心，重啟“賺錢效應(yīng)”的正向循環(huán)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面要擴(kuò)大總需求，刺激消費(fèi)、促進(jìn)有效投資，針對性地提高居民收入和改善企業(yè)經(jīng)營狀況；資產(chǎn)價格層面要穩(wěn)房價、活躍資本市場、吸引外資。

展望2024年：經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，資產(chǎn)價格迎來曙光

2024年是疫情消退的第二年，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)恢復(fù)，有必要也有能力實(shí)現(xiàn)5%左右的實(shí)際GDP增速。通脹也將企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)CPI和PPI同比分別由2023年的0.3%和-3%升至1.3%和0.6%，推動經(jīng)濟(jì)名義增速高于實(shí)際增速，從而改善微觀主體感受和處境。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動能包括：第一，線下聚集性服務(wù)業(yè)繼續(xù)回補(bǔ)此前疫情沖擊導(dǎo)致的供需缺口；

第二，基建投資持續(xù)發(fā)力，2023年年底增發(fā)1萬億元國債、2024年赤字率或破3%、政策性開發(fā)性金融工具等都是支撐力量；

第三，高端制造業(yè)保持高增，受益于產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)安全需要和金融資源的重點(diǎn)支持；

第四，房地產(chǎn)的拖累減弱，經(jīng)歷近3年的市場調(diào)整和穩(wěn)地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力后，房地產(chǎn)銷售和投資降幅將會收窄，城中村改造等三大工程建設(shè)也會起到促進(jìn)作用；

第五，出口增速有望小幅轉(zhuǎn)正，美國制造商和批發(fā)商均將開啟補(bǔ)庫存周期，提振我國中間品、資本品、消費(fèi)品出口；

第六，中美補(bǔ)庫存周期共振，有助于加快工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)和投資。

資產(chǎn)價格方面，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場將從“尋底”到“筑底”，止住下滑趨勢；股票在企業(yè)盈利改善、海外流動性轉(zhuǎn)松、市場信心好轉(zhuǎn)等作用下回暖；10年期國債收益率前低后高，前期受益于貨幣政策穩(wěn)增長下的流動性寬松，后期跟隨經(jīng)濟(jì)名義增速加快而抬升；人民幣對美元匯率走強(qiáng)至7以內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲開啟降息周期、中美利差回升，人民幣資產(chǎn)吸引力上升。

風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策力度和效果超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期、地緣政治沖突超預(yù)期、中美關(guān)系變化超預(yù)期。

（羅志恒系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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