今年金融市場有過好幾次搶跑美聯(lián)儲主席鮑威爾“鷹轉鴿”，從11月議息會議之后長期美債收益率就開始下行，最新市場交易甚至隱含美聯(lián)儲明年五次降息。在12月13日的關門大戲上，擰直脖子唱了整整一年老鷹調的鮑威爾向市場深深地鞠了一躬。他維持聯(lián)邦利率在5.25% ~5.5%不變，不僅實際上宣布了加息周期結束，還明確預告降息“進入視野”。市場最終等到了美聯(lián)儲的貨幣政策轉向。

本次會議公布的經濟預測SEP點陣圖顯示，今年美國經濟增長2.5%（9月預測2.1%），明年1.4%。勞動力市場失業(yè)率今年3.8%，明年4.1%（與9月預測一致）。通貨膨脹指標PCE今年2.8%（9月預測3.3%），明年2.4%，到2026年到達2%。聯(lián)邦利率明年4.6%（9月預測5.1%），2025年3.6%，2026年2.9%。這里暗示了美聯(lián)儲在2024年有75個基點的降息，少于市場預期的五次，但高于9月SEP預測的50個基點。另外預測失業(yè)率4.1%很明顯是美聯(lián)儲在堅持軟著陸前景。

記者們于是反復追問何時降息，降息的含義究竟是控制實際利率壓力還是因為美國經濟可能出現衰退，如果經濟依然強勁還會降息么？之前屋子里最大的魔鬼“通貨膨脹”僅被問到兩次，市場記憶連金魚都不如啊。

下列文字，省略記者提問，除點評外均為鮑威爾答記者問原話。

貨幣政策與降息

政策聲明中“將決定任何額外政策加固的幅度”，增加“任何”兩字是表示我們相信已經達到或接近加息周期頂點。委員會成員沒有預測任何額外加息，但也不想排除加息的可能性。

周期最開始的問題是加息要多快，然后是加息要多高，我們目前依然重點關注這個問題。委員們大都認為已經達到或接近目標，繼續(xù)加息可能性不大，但也沒徹底排除再加息的可能。下個問題自然是何時逐步消除政策限制性。我們看到強勁的經濟增長開始回落，勞動力市場逐步恢復平衡，控制通脹取得了進展。我們樂于看到這些進展，但宣布勝利還為時過早，后續(xù)進展并沒有保證。因此我們很謹慎地評估是否還需要更多行動。何時開始收回政策限制性，已經進入視野，所有人都在問這個問題，這也是本次會議的話題。在今天的會議上我們寫下SEP預測，不少人表達了對利率預測的看法，我們沒有進行討論或者試圖達成一致，僅僅是初步對話，大體上我們都認為這將是今后的一個話題。

利率下調不是機械的（與通脹保持固定的差值），美聯(lián)儲經濟預測SEP是自下而上產生的。最新SEP跟9月份相差很大，對今年的通脹預期無論總體值還是核心值都大幅下降。第三季度異常強勁的經濟增長出現放緩，多份勞動力市場報告顯示平衡正在恢復，大量指標開始正?；Ｎ瘑T們據此寫下對經濟發(fā)展的預測以及與之相應的利率水平。關于實際利率問題我們十分關注也在持續(xù)跟蹤，但真正重要的是廣義的金融條件。在任何時間要確切知道實際利率水平很困難，因此要判斷政策利率的限制程度也很難。所以不能簡單把它當作行動綱領希望每次照做就能做對。從SEP預測可以看到我們預期實際利率將會下降。

美聯(lián)儲貨幣政策不考慮總統(tǒng)大選之類的政治因素，我們關注什么政策是對經濟最有幫助的。如果考慮政治，我們的工作就無法開展，我們會在我們認為最合適的時間做我們認為對經濟最有利的事。我們現在非常謹慎地判斷加息是否足夠，預測沒有后續(xù)加息說明我們認為加息已經足夠，但是我們沒有足夠信心完全排除加息可能性。加息不再像60天、90天前那樣是基線情景。SEP反映了委員個人判斷何時應該放松緊縮的貨幣政策，我們將繼續(xù)討論這個話題，非常謹慎地對它做出評估。

政策動向基于整體數據情況，經濟增長是一方面，通脹和勞動力市場數據也是，我們要完整觀察這些數據來決定政策行動。尤其是影響前景的數據，因為最終是關于前景和風險的平衡。如果明年經濟增長強于預期，這對廣大人民是好事，對勞動力市場是好事，它意味著可能要花更長時間才能把通脹壓低到2%。如果看到強勁增長我們會制定合適的政策。強于趨勢的經濟增長本身不是問題，它會增加我們實現工作目標的難度，從這個角度講才是問題。如果明年經濟增長十分強勁，它意味著勞動力市場會很火熱，會對通脹產生向上的壓力。這就需要更長時間才能把通脹壓低到2%，可能要求我們更長時間地維持高利率，甚至可能需要再次加息。貨幣政策就是這么個邏輯。

我們認識到緊縮政策維持時間過長的風險，我們注意不去犯這個錯誤。這是風險平衡問題，政策不能不足又不能過頭。我們之前盯住物價穩(wěn)定這個工作目標，因為當實際情況偏離目標太遠的時候你必須全力糾偏。現在情況逐漸穩(wěn)定，回到了兩個工作目標同等重要的平衡狀態(tài)。我們會時時提醒自己今后的政策方向要做到平衡。經濟在2023年表現非常搶眼，許多跡象讓我們相信明年經濟增長會放緩，預測是1.4%。我們看到通脹改善和勞動力市場的強勁，希望失業(yè)率不會上升。關于降息目標設定，我們一般不會明確盯住某個指標，只在2013年采用過門檻值。這次我們還沒有確定任何指標，討論才剛剛開始。

SEP預測75個基點降息不是計劃，而是我們把委員個人預測進行匯總發(fā)布，未經討論。降息不一定要發(fā)生經濟衰退，也可以是經濟逐步正?；辉傩枰o的貨幣政策。經濟發(fā)展路徑會有很多走向。核心通脹是否黏性頑固，這是我們要去確認的。目前看核心通脹也有明顯好轉。我們曾認為服務價格是最具黏性的不容易取得進展，但還是出現改善。核心通脹的三個子項都或多或少出現了下降。

在議息會議第一天上午我們收到CPI報告，第二天收到PPI報告，它們提供了轉化PCE的信息。我們允許參會委員們在今天上午結束之前更新SEP預測，我相信部分委員已經更新了預測。

等通脹回落到2%再降息就太晚了，必須在此之前就減少貨幣政策對經濟的限制性才能防止矯枉過正。政策需要經過一段時間才能影響經濟活動和通貨膨脹，所以我無法給你確切的時間，從SEP你能看到對政策時滯的合理估計。我不想說具體從什么通脹點位開始降息，因為將來回頭看我很可能是錯的。我們會綜合各種因素做出決策。

零度點評：之前記者會上鮑威爾的金句臺詞是“謹慎”，這次無疑是“任何”，以這種微妙方式宣布加息結束真是煞費苦心。緊接著鮑威爾就直截了當地告訴CNBC記者，我們在會上討論了降息，這打破了之前“保持長時間高利率”究竟多長時間的懸念。如此明確的鴿派態(tài)度，難怪金融市場當即開始大幅上漲。讓筆者略感詫異的是美聯(lián)儲在加息前曾一等再等，而現在剛剛停止加息就開始前瞻指引降息預期，比如表示不想“犯維持緊縮政策太長時間的錯誤”。看來目前美國經濟表現和通脹回落速度讓美聯(lián)儲恢復了自信，他們開始為避免失業(yè)率大幅上升，為最終達成軟著陸提前進行口頭工作了。過去十幾年里美聯(lián)儲政策偏好更多是支持經濟和就業(yè)增長，鮑威爾向左轉動作自然會更熟練。

宏觀經濟評價

目前經濟沒有出現衰退跡象，但明年發(fā)生衰退的可能性總是存在的。我從一開始就認為由于情況特殊，有可能出現經濟冷卻造成通脹下降，但同時不出現在高通脹和緊縮周期中常見的大量失業(yè)，現在看情況的確如此。當然這并不是鐵板釘釘的，宣告勝利還太早，風險依然存在。經濟表現可能出乎預料。但不管怎么說目前情況跟我們預期相符。

一年前包括美聯(lián)儲在內的許多經濟機構都預測今年經濟要么非常疲弱要么發(fā)生衰退，結果都錯了。今年經濟增長很強勁。這是非常強勁的需求和真實提升的供應共同作用的結果。今年勞動力參與率上升，移民數量增加，受疫情扭曲的供需關系得到疏解，供應短缺和瓶頸都緩解了。供需兩旺推動經濟增長超過2.5%。經濟增長潛在趨勢由于供應端持續(xù)恢復可能處在更高水平。這讓所有人都感到吃驚。目前通脹水平基本與一年前預測接近。勞動力市場由于經濟增長強勁遠遠好于預測，失業(yè)率沒有大幅上升。經濟增長強勁，就業(yè)市場依然緊繃但由于勞動力供應增加而逐步恢復，這種組合情況是絕大多數人都沒有想到的。

總體而言通脹回落是好消息，物價方面部分商品和服務價格有回落，但整體物價水平還沒有回落，人們生活中依然面對高物價，這讓他們不滿意。目前工資真實漲幅高于通脹，這可能有助于改善人們的情緒。我們看到了公眾意見調查結果，我們能做的就是把自己的工作做好，利用手中工具恢復物價穩(wěn)定。物價穩(wěn)定好處很多，長期物價穩(wěn)定能帶來長期高就業(yè)率，這對全國的家庭和企業(yè)都非常有好處的。

經濟是否發(fā)生了根本的結構性變化，這很難確認但的確是有趣的問題。它影響到目前中性利率處于什么位置。假設它抬高了，要實現同樣的限制性效果就需要更高的利率水平。對此我們無從知曉。十年之后還會有研究人員對此進行爭論，所以無法確定答案。我們要在這種困難、不確定、沒有先例的環(huán)境下制定貨幣政策。有人說只有通過觀察實際效果才能確認中性利率水平，這話沒錯，困難的是利率政策生效有時滯，這是我們今年放慢政策步伐的原因之一。我們是在去年這次會議上開始放慢加息的，今年我們進一步放慢就是為了給利率政策起效的時間。關于需求，你也可以說它從商品轉向服務的過程尚未結束，我也不知道這種說法對不對。有可能人們買了太多東西，短期內不會再買，因為家里沒地方放了。

零度點評：在貨幣政策緊縮周期經濟增長強勁，這的確令人意外。美聯(lián)儲加息目的是為了壓制需求給經濟降溫，但今年經濟擴張的主要動力來自居民消費和供應改善，所以良好的經濟表現不該算是美聯(lián)儲的功勞。美國經濟體系中存在著非常強大的韌性，其中包括金融系統(tǒng)提供固定利率信貸融資支撐企業(yè)和居民扛過貨幣緊縮周期，各類企業(yè)積極科技創(chuàng)新提高勞動生產率，當然也包括美國政府積極財政政策支持居民消費，聯(lián)邦機構穩(wěn)妥處理地區(qū)銀行危機，以及美聯(lián)儲反復溝通政策預期，堅決錨定通脹預期為經濟療傷贏得時間。疫情是典型的重大外部沖擊，三年時間就讓全球最大經濟體重回發(fā)展軌道，既抗通脹又實現經濟增長，這無疑是系統(tǒng)綜合能力的充分體現。鮑威爾很運氣地站在了風口，蹭到了滾燙的熱度。

通貨膨脹

去年真是很不尋常，我指的是那種來回拉鋸、市場走過頭又走回頭的情況。美聯(lián)儲關注要做什么以及如何運用工具來實現目標。對于經濟人們總會有各種不同預測，市場條件會反映出來。不管怎樣我們必須做我們認為正確的事情。金融條件與我們的行動目標相一致是重要的。長期而言兩者必然是一致的，因為我們會采取一切行動確保目標達成，這就意味著金融條件最終會跟上來，中間過程會來回反復。我們很高興看到通脹進展，看6個月監(jiān)測數據已經很低，12個月監(jiān)測數據還遠高于2%，11月份核心PCE還高于3%。我們還需要看到通脹進一步走向2%。我們要實現物價穩(wěn)定，這是我們的兩項任務之一，充分就業(yè)也同等重要。老實說經濟有不確定性，它之前就多次讓我們感到意外，我們還需要看到進一步的改善。

美聯(lián)儲始終認為兩個因素至關重要，第一個是疫情期間發(fā)生扭曲的供求關系得到疏解，第二個是貨幣政策壓制總體需求讓供應端更容易恢復。目前情況并不說明美國經濟有什么不同。本次通貨膨脹不是典型的需求過量，熱鍋沸騰溢出式的通貨膨脹，它是由于非常強勁的需求遭遇到很少見的供應短缺，從商品到勞動力都出現了短缺，這是極不尋常的情況。美聯(lián)儲當時的觀點是我們遇到了幾乎垂直的供應曲線，在很低水平碰到了產能限制，因為找不到工人而且供應鏈也是斷裂的。我們認為如果能壓低需求就能讓物價沿著垂直供應曲線回落，目前形勢發(fā)展跟我們預想很接近。供應端的改善比如就業(yè)參與率上升和移民增加應該還會繼續(xù)一段時間，但問題是供應端改善結束之后會怎么樣。需求端改善會更困難，不過要說治理通脹最后一英里會跟之前完全不同我不敢肯定?，F在通脹在逐步回落，勞動力市場在恢復平衡，一切都挺順利，我們曾預期會遇到困難但目前還沒發(fā)生。

零度點評：當美聯(lián)儲關注移動緩慢的12個月通脹數值的時候，金融市場往往會選擇短期的3個月或者6個月通脹數值，它們更波動但能更敏感地反映趨勢走向?，F在樂觀的短期通脹逐漸反映到年度通脹中去了，美聯(lián)儲和市場對通脹的共識就擴大了。鮑威爾時不時喊話金融條件希望它與政策保持同步，這就像主人牽著小狗散步，小狗總在主人前后左右活蹦亂跳，但有時候主人也會被小狗拉到路邊的大樹下和草叢里，現在鮑威爾看來是被小狗牽住了。之前美聯(lián)儲擔心貨幣政策難以有效針對不包括住房租金的核心服務類通脹，勞動力工資漲幅會造成通脹黏性。現在勞動力就業(yè)參與率上升和移民數量增加讓所謂的垂直供應曲線進一步恢復斜率，這將繼續(xù)拉低需求曲線的價格。經過這次教訓，美聯(lián)儲的通脹模型應該會研究如何更好反映勞動力供應包括就業(yè)意愿的影響。經濟活動說到底是關于人的行為，甚至是人的心理。通貨膨脹只是表面癥候的指標。

勞動力市場發(fā)展

勞動力市場進一步實現平衡包括許多因素，工作崗位增長依然很強但已經回落到更可持續(xù)水平，這是由于勞動人口增加和就業(yè)參與率提高。申領失業(yè)金人數很低，企業(yè)用工荒已經緩解，空缺工作崗位數量還在歷史高位但較之前已經回歸正常水平，所有指標都在改善。工資漲幅還高于維持2%通脹的水平，目前4%是偏高的。整體來看勞動力市場發(fā)展是良好的，人們找工作很容易也能得到很好的工資漲幅。

美聯(lián)儲當然不希望看到經濟衰退和失業(yè)率上升，我們希望目前情況能繼續(xù)。勞動力市場進一步平衡而不造成失業(yè)率大幅上升，通脹繼續(xù)回落而不造成失業(yè)率大幅上升，經濟增長逐步放緩而不造成失業(yè)率大幅上升，這是我們非常努力希望實現的圖像。政策行動將基于整體數據表現，勞動力數據是其中重要一項。如果發(fā)生經濟衰退，政策決策自然會認真考慮這個因素。

零度點評：鮑威爾像喊口號似地反復強調希望看到“不造成失業(yè)率大幅上升”。這意味著美聯(lián)儲政策重心開始轉向另一項工作目標，也就是確保充分就業(yè)。明年能否守住SEP預測的4.1%失業(yè)率將是鮑威爾的KPI。勞動力供應短缺情況下的低失業(yè)率，數據內在質量不高。如果勞動力供應繼續(xù)改善，預測經濟1.4%增長能否充分吸收新增就業(yè)人口，貨幣政策能否在通脹落到2%之前合理放松對經濟的限制性？當通脹和就業(yè)兩項任務變得更風險平衡的時候，政策措施難度并不是變小了，精準施策是更高難度的動作。

縮減資產負債表操作

我們沒有討論改變縮減資產負債表（QT）的節(jié)奏。目前縮表操作符合預期，每個月讓證券自然到期，至今已經減少了1.2萬億美元，逆回購工具使用量下降很快，銀行準備金有上升或持平。到一定程度逆回購工具使用會走平，然后銀行準備金會開始下降。美聯(lián)儲打算減少持有的證券頭寸直到銀行準備金達到略超充足的水平，到那時我們就會放慢并最終停止縮表。現在準備金余額有近3.5萬億美元，我們認為還沒有到達目標水平。我們會仔細觀察，目前一切在按計劃執(zhí)行。

縮表和降息是兩條獨立通道。你的問題是縮表是貨幣緊縮行動，它能否與貨幣政策行動同時進行，這取決于行動的理由。如果降息是為了把利率水平正?；?，這跟降息是因為經濟疲軟是完全不同的理由。要明白降息的理由才能判斷它跟縮表能否同時進行。

零度點評：美聯(lián)儲資產負債表操作似乎不像貨幣政策有明確的目標。鮑威爾之前也承認他們對量化操作效果不如對貨幣政策的理解那么清楚。談及貨幣政策用到了“正常化“措辭，判斷政策利率的松緊有所謂中性利率的概念做標桿。美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模究竟多大算是正常的？疫情前美聯(lián)儲資產負債表大約4萬億美元，為了支持經濟開展量化寬松操作把規(guī)模推高到2022年的約9萬億美元，本次縮表目標是要回到2020年規(guī)模么？如果目標含糊，行動結果就難以考量和問責，難以有效溝通，更難以檢討失誤幫助改進。目標含糊的行動不會失敗，因此也不會成功。光靠通貨膨脹目標難以全面反映資產負債表操作的后果，也許美聯(lián)儲應該嘗試把金融系統(tǒng)性風險進行量化并加以管理。

零度總結（敲黑板）：在記者招待會上鮑威爾說“通脹發(fā)展符合預期”，他在傳遞一種自信。的確當鮑威爾首次提出本次抗通脹情況特殊，理論上存在“軟著陸窄路”的可能性時，沒人相信。另外美聯(lián)儲在誤讀“通脹暫時性”之后極速加息，很多人擔心為了洗白自己美聯(lián)儲會加息過猛。但6月至今五次會議有四次利率不變，這種節(jié)奏讓貨幣政策和經濟和市場有更多時間來相互適應。老鮑，你做到了。就在兩周前美聯(lián)儲研究與統(tǒng)計部舉行了一百周年慶祝活動，紐約聯(lián)儲主席Walliams回顧了他1993年入職以來出現的貨幣政策管理新概念：泰勒法則、通脹目標、中性利率（r-star）、零利率下限（ZLB）、充分準備金水平、量化寬松、前瞻指引、政策透明度、聯(lián)儲政策聲明和記者招待會。如果美國能最終實現軟著陸，勝利屬于百年來孜孜不倦的專業(yè)人員和一路買買買的美國老百姓，他們咋總那么樂觀？

何為“零度解讀”？作者摒棄對內容素材的過分剪裁和解讀，只將美聯(lián)儲主席答記者問的原話依話題歸類，稍作點評，相信讀者能品出其中真味。作者自認是一個市場參與者，不是純粹理性人，不信奉宏觀經濟管理巫術，不做經濟理論剖析，只想知道美聯(lián)儲在想什么，美聯(lián)儲和市場究竟誰是選美大會的裁判，作為市場參與者又該如何選邊站隊，趨利避害？

（作者從事制造業(yè)管理工作，為資深市場觀察人士）