樞紐指的是事物發(fā)展的關(guān)鍵之處，以及要素聯(lián)系的中心環(huán)節(jié)。2023年10月底召開的中央金融工作會議強調(diào)“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”。資本市場改革縱深推進對于新質(zhì)生產(chǎn)力的形成和高質(zhì)量發(fā)展的推進越發(fā)具有與時俱進的戰(zhàn)略意義。

究其“樞紐”作用，資本市場不僅是資金流動的中心環(huán)節(jié)，更是市場信息的交匯區(qū)域，并逐步構(gòu)成推動產(chǎn)業(yè)升級、促進科技創(chuàng)新、改善民生福祉的關(guān)鍵之處，其在優(yōu)化資源配置以及順暢要素流動中的調(diào)節(jié)功能更顯突出。

如何更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，理解其“牽一發(fā)而動全身”的內(nèi)在機理至關(guān)重要：

第一，資本市場通過交易傳遞信息，連接各個經(jīng)濟行為主體，是預(yù)期信心的風(fēng)向標(biāo)。

第二，資本市場推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的有機結(jié)合，促進消費和投資的良性循環(huán)，是擴大內(nèi)需的物質(zhì)基礎(chǔ)。

第三，資本市場引導(dǎo)資金向創(chuàng)新企業(yè)流動，為科創(chuàng)企業(yè)提供全周期融資，是科技金融的主戰(zhàn)場。

第四，資本市場連接境內(nèi)企業(yè)與境外資金，助力人民幣國際化，是對外開放的增幅器。

身處百年未有之大變局，資本市場樞紐功能的“立”對于宏觀破局至關(guān)重要，其在推進產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新和全球經(jīng)濟合作方面的作用發(fā)揮值得期待。

預(yù)期信心的風(fēng)向標(biāo)

資本市場的核心價格機制實質(zhì)上是，各經(jīng)濟行為主體的預(yù)期與信心在資產(chǎn)價格維度的映射與動態(tài)調(diào)整。以股市為例，股票指數(shù)直觀具象、高頻實時、國民參與度高、話題輻射范圍廣，同時相比傳統(tǒng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)，更具有前瞻性和統(tǒng)籌性。

一方面，資本市場對未來高度敏感，而傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)以統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，著重于對過去的總結(jié)和復(fù)盤，不可避免地存在一定的滯后性。

資本市場定價機制根植于投資者對企業(yè)的盈利預(yù)期，企業(yè)長期估值中樞本身是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。未來現(xiàn)金流體現(xiàn)了投資者對企業(yè)持續(xù)盈利能力和償還能力的判斷，折現(xiàn)率則是投資者對所承擔(dān)風(fēng)險的定價。

有效市場假說之下，資產(chǎn)價格是基于市場信息的最佳價值估計，即為企業(yè)內(nèi)生增長動力如管理模式以及技術(shù)革新所帶來的邊際效益外移與外生因素如整體經(jīng)濟情況以及市場交易成本的綜合考量。然而，即使是在信息完備的市場中，投資者也并非完全理性。短期市場價格與長期估值水平的背離是投資者情緒的直接體現(xiàn)。除去信息效用的最大化與價值的最佳估計，社會輿論、思維定式、心理效應(yīng)對資本市場內(nèi)外部因素的影響不可小覷。同時，短期資產(chǎn)定價偏差的錨定效應(yīng)也有可能成為投資者偏差情緒的反饋機制，從而進一步加深定價偏離程度。

另一方面，資本市場走向是各方經(jīng)濟行為主體預(yù)期信心的綜合表達。

從企業(yè)角度出發(fā)，信號傳遞理論著重研究了企業(yè)通過資本市場以發(fā)布業(yè)績指引、投資計劃以及股息回購等方式，向市場傳遞其自身的信心和預(yù)期。對于高度依賴股權(quán)融資的企業(yè)而言，其融資結(jié)構(gòu)對資本市場波動反應(yīng)強烈，使得企業(yè)在短期融資效益的驅(qū)使下為迎合投資者的預(yù)期而改變自身的投資和發(fā)展方向。

從政策傳導(dǎo)角度出發(fā)，資本市場是經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)政策的重要傳導(dǎo)渠道。中國資本市場仍在不斷成長發(fā)展之中，產(chǎn)業(yè)政策可以彌補市場不足，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型中的引導(dǎo)作用舉足輕重。政策的發(fā)布和實施本身向市場傳遞了政府或央行對經(jīng)濟狀況的評估和未來方向的預(yù)期，而市場則通過價格變動和資金流向提供對政策效果的即時反饋，從而達到各方預(yù)期與信心的交互與平衡。

擴大內(nèi)需的物質(zhì)基礎(chǔ)

資本市場的建設(shè)有助于推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的有機結(jié)合，實現(xiàn)消費和投資的良性循環(huán)。

首先，資本市場是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的有效平臺，有助于拓寬居民的理財投資渠道，提高居民財產(chǎn)性收入。學(xué)術(shù)文獻研究發(fā)現(xiàn)，家庭消費受到房產(chǎn)和股票所有權(quán)等財產(chǎn)增值的影響，房產(chǎn)財富效應(yīng)在低收入以及金融發(fā)展水平較低的國家更為明顯，而股票財富效應(yīng)在金融市場制度更健全、市值更高的地區(qū)更為顯著。目前，中國個人投資者總數(shù)已超過2.2億，隨著制度的不斷完善，資本市場有望成為居民財富保值甚至升值的蓄水池。

其次，資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟，為企業(yè)發(fā)展提供全鏈條、全周期融資服務(wù)。多層次資本市場的持續(xù)推進為企業(yè)在生命周期各階段的不同融資需求提供了多元化融資服務(wù)，而市場之間的互聯(lián)互通也為資金的流動性以及可持續(xù)融資提供了通暢渠道。

最后，資本市場是供給側(cè)改革的重要抓手。資本市場通過其價格發(fā)現(xiàn)功能和市場信息的反饋，引導(dǎo)資金流向最有生產(chǎn)性和最具創(chuàng)新潛力的部門。不同階段股權(quán)資本的定價與交易有助于促進企業(yè)提高經(jīng)營效率，推動資本形成和使用。企業(yè)在資金的有效配置下積極進行技術(shù)研發(fā)，提高生產(chǎn)力從而進一步促進就業(yè)以及提高居民收入，同時積極探索服務(wù)創(chuàng)新以迎合消費者需求。資本市場的多種金融產(chǎn)品也可以幫助投資者分散風(fēng)險，增加財富安全性。長期穩(wěn)定的資本市場有助于提振居民長期收入增長預(yù)期，充分發(fā)揮財富效應(yīng)，使得居民消費意愿進一步轉(zhuǎn)化為切實的消費行為。

科技金融的主戰(zhàn)場

資本市場改革縱深推進拓寬企業(yè)融資渠道，為科創(chuàng)企業(yè)引入資金活水。中央金融工作會議提出了金融工作的五篇大文章，首篇就是科技金融，可見金融賦能科技的重要性，也深刻體現(xiàn)了金融強國之于科技強國的重要支撐作用。

學(xué)術(shù)研究中，科技創(chuàng)新與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系由來已久，無論是古典經(jīng)濟增長理論、創(chuàng)新理論，還是新經(jīng)濟增長理論，科技進步都是經(jīng)濟增長的重要動力?；A(chǔ)科學(xué)的突破、科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展既是國家競爭力提升的基石，也是全要素生產(chǎn)率提振的關(guān)鍵。

從專利數(shù)量來看，中國專利申請授權(quán)數(shù)量以及提交PCT國際專利的申請量已躋身全球前列，2023年上半年科創(chuàng)板公司新增發(fā)明專利合計達到7600項。

從研發(fā)投入來看，政府研發(fā)支出占GDP比重近年來持續(xù)提升，但相比發(fā)達地區(qū)仍有增長空間?？苿?chuàng)板公司2023年上半年研發(fā)投入金額合計達到706億元，同比增長19%，企業(yè)投入持續(xù)增加。

從當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)來看，中國金融體系仍然以銀行間接融資為主。間接融資的管理體系使之天然向持有固定資產(chǎn)以作抵押的傳統(tǒng)企業(yè)傾斜，科創(chuàng)企業(yè)“輕資產(chǎn)、高投入、高風(fēng)險、長周期”等特點也對間接融資模式構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)。

一方面，直接融資與科創(chuàng)企業(yè)的資金需求更為匹配。直接融資與傳統(tǒng)銀行融資體系相輔相成，彌補間接融資不足，在企業(yè)發(fā)展初期引入資金驅(qū)動，匹配科創(chuàng)企業(yè)融資節(jié)點，同時減少了中間環(huán)節(jié)，有效降低融資成本，在滿足市場資金配置需求的同時，也有助于減少企業(yè)對銀行貸款的過分依賴，降低整體金融系統(tǒng)風(fēng)險。

另一方面，多層次資本市場的不斷推進有助于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。隨著注冊制改革不斷深化，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所等市場分工明確，為科技企業(yè)提供了全生命周期融資服務(wù)體系。多層次資本市場之間的互聯(lián)互通也為創(chuàng)業(yè)投資提供了良好退出機制，有助于促進資金流動尋找迭代產(chǎn)品，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新活動不斷推進。

對外開放的增幅器

中國資本市場開放促進境內(nèi)企業(yè)與全球資本對接，推進經(jīng)濟合作與資源優(yōu)化配置，提升自身國際化程度，為人民幣作為投融資載體以及儲備貨幣提供落地空間。

首先，資本市場為境內(nèi)企業(yè)與全球資本對接提供了可持續(xù)發(fā)展的窗口。從滬港通、深港通、債券通，到港元-人民幣雙柜臺模式，內(nèi)地與香港資本市場的互聯(lián)互通不斷深化，香港已經(jīng)成為境內(nèi)投資者投資到境外或國際投資者投資到境內(nèi)資本市場的重要聯(lián)系人。深滬港通九年累計總成交金額達111.8萬億元人民幣，為境外投資者直接參與中國股票和債券市場提供了連接渠道，為實體經(jīng)濟尤其是跨國企業(yè)注入了新的資金活力，促進了國際經(jīng)濟合作。

其次，資本市場開放提升中國市場國際化水平。隨著中國資本市場的進一步開放，國際金融機構(gòu)和跨境投資者在中國市場的參與度不斷提高。學(xué)術(shù)研究表明，新興資本市場開放有助于其提升投資效率，降低融資成本，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，傳遞成熟的投資理念，減少資本市場波動（Bae,Ozoguz,TanandWirjanto,2012）。同時，擴大資本市場開放對于監(jiān)管水平提出了更高的要求，有助于提高信息披露質(zhì)量，改善資本市場定價效率，促使中國資本市場改善監(jiān)管框架和市場運作機制，提高市場效率和透明度。

最后，中國資本市場不斷完善走向國際有利于推動人民幣進一步國際化。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)的數(shù)據(jù)，截至2023年11月，人民幣在全球支付的占比達到4.61%，超過日元成為全球第四大最活躍貨幣，人民幣國際化進程成果頗豐。根據(jù)《2023年人民幣國際化白皮書》，2022年人民幣跨境收付金額達到42.1萬億元，其中經(jīng)常項目人民幣跨境收付金額合計為10.5萬億元，資本項目人民幣跨境收付金額合計為31.7萬億元。安全、穩(wěn)定、高流動性、高收益的資本市場有助于強化人民幣作為國際儲備貨幣的功能，提高人民幣在國際金融市場作為投融資載體的地位，從而推動人民幣國際化行穩(wěn)致遠。

（程實系工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家，周燁系工銀國際宏觀經(jīng)濟分析師）