樞紐指的是事物發(fā)展的關(guān)鍵之處，以及要素聯(lián)系的中心環(huán)節(jié)。2023年10月底召開的中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”。資本市場(chǎng)改革縱深推進(jìn)對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力的形成和高質(zhì)量發(fā)展的推進(jìn)越發(fā)具有與時(shí)俱進(jìn)的戰(zhàn)略意義。

究其“樞紐”作用，資本市場(chǎng)不僅是資金流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)，更是市場(chǎng)信息的交匯區(qū)域，并逐步構(gòu)成推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、促進(jìn)科技創(chuàng)新、改善民生福祉的關(guān)鍵之處，其在優(yōu)化資源配置以及順暢要素流動(dòng)中的調(diào)節(jié)功能更顯突出。

如何更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，理解其“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的內(nèi)在機(jī)理至關(guān)重要：

第一，資本市場(chǎng)通過(guò)交易傳遞信息，連接各個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體，是預(yù)期信心的風(fēng)向標(biāo)。

第二，資本市場(chǎng)推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的有機(jī)結(jié)合，促進(jìn)消費(fèi)和投資的良性循環(huán)，是擴(kuò)大內(nèi)需的物質(zhì)基礎(chǔ)。

第三，資本市場(chǎng)引導(dǎo)資金向創(chuàng)新企業(yè)流動(dòng)，為科創(chuàng)企業(yè)提供全周期融資，是科技金融的主戰(zhàn)場(chǎng)。

第四，資本市場(chǎng)連接境內(nèi)企業(yè)與境外資金，助力人民幣國(guó)際化，是對(duì)外開放的增幅器。

身處百年未有之大變局，資本市場(chǎng)樞紐功能的“立”對(duì)于宏觀破局至關(guān)重要，其在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新和全球經(jīng)濟(jì)合作方面的作用發(fā)揮值得期待。

預(yù)期信心的風(fēng)向標(biāo)

資本市場(chǎng)的核心價(jià)格機(jī)制實(shí)質(zhì)上是，各經(jīng)濟(jì)行為主體的預(yù)期與信心在資產(chǎn)價(jià)格維度的映射與動(dòng)態(tài)調(diào)整。以股市為例，股票指數(shù)直觀具象、高頻實(shí)時(shí)、國(guó)民參與度高、話題輻射范圍廣，同時(shí)相比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，更具有前瞻性和統(tǒng)籌性。

一方面，資本市場(chǎng)對(duì)未來(lái)高度敏感，而傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，著重于對(duì)過(guò)去的總結(jié)和復(fù)盤，不可避免地存在一定的滯后性。

資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制根植于投資者對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期，企業(yè)長(zhǎng)期估值中樞本身是其未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。未來(lái)現(xiàn)金流體現(xiàn)了投資者對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力和償還能力的判斷，折現(xiàn)率則是投資者對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)之下，資產(chǎn)價(jià)格是基于市場(chǎng)信息的最佳價(jià)值估計(jì)，即為企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力如管理模式以及技術(shù)革新所帶來(lái)的邊際效益外移與外生因素如整體經(jīng)濟(jì)情況以及市場(chǎng)交易成本的綜合考量。然而，即使是在信息完備的市場(chǎng)中，投資者也并非完全理性。短期市場(chǎng)價(jià)格與長(zhǎng)期估值水平的背離是投資者情緒的直接體現(xiàn)。除去信息效用的最大化與價(jià)值的最佳估計(jì)，社會(huì)輿論、思維定式、心理效應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)內(nèi)外部因素的影響不可小覷。同時(shí)，短期資產(chǎn)定價(jià)偏差的錨定效應(yīng)也有可能成為投資者偏差情緒的反饋機(jī)制，從而進(jìn)一步加深定價(jià)偏離程度。

另一方面，資本市場(chǎng)走向是各方經(jīng)濟(jì)行為主體預(yù)期信心的綜合表達(dá)。

從企業(yè)角度出發(fā)，信號(hào)傳遞理論著重研究了企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)以發(fā)布業(yè)績(jī)指引、投資計(jì)劃以及股息回購(gòu)等方式，向市場(chǎng)傳遞其自身的信心和預(yù)期。對(duì)于高度依賴股權(quán)融資的企業(yè)而言，其融資結(jié)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)波動(dòng)反應(yīng)強(qiáng)烈，使得企業(yè)在短期融資效益的驅(qū)使下為迎合投資者的預(yù)期而改變自身的投資和發(fā)展方向。

從政策傳導(dǎo)角度出發(fā)，資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策的重要傳導(dǎo)渠道。中國(guó)資本市場(chǎng)仍在不斷成長(zhǎng)發(fā)展之中，產(chǎn)業(yè)政策可以彌補(bǔ)市場(chǎng)不足，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型中的引導(dǎo)作用舉足輕重。政策的發(fā)布和實(shí)施本身向市場(chǎng)傳遞了政府或央行對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況的評(píng)估和未來(lái)方向的預(yù)期，而市場(chǎng)則通過(guò)價(jià)格變動(dòng)和資金流向提供對(duì)政策效果的即時(shí)反饋，從而達(dá)到各方預(yù)期與信心的交互與平衡。

擴(kuò)大內(nèi)需的物質(zhì)基礎(chǔ)

資本市場(chǎng)的建設(shè)有助于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)和投資的良性循環(huán)。

首先，資本市場(chǎng)是儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的有效平臺(tái)，有助于拓寬居民的理財(cái)投資渠道，提高居民財(cái)產(chǎn)性收入。學(xué)術(shù)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，家庭消費(fèi)受到房產(chǎn)和股票所有權(quán)等財(cái)產(chǎn)增值的影響，房產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在低收入以及金融發(fā)展水平較低的國(guó)家更為明顯，而股票財(cái)富效應(yīng)在金融市場(chǎng)制度更健全、市值更高的地區(qū)更為顯著。目前，中國(guó)個(gè)人投資者總數(shù)已超過(guò)2.2億，隨著制度的不斷完善，資本市場(chǎng)有望成為居民財(cái)富保值甚至升值的蓄水池。

其次，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為企業(yè)發(fā)展提供全鏈條、全周期融資服務(wù)。多層次資本市場(chǎng)的持續(xù)推進(jìn)為企業(yè)在生命周期各階段的不同融資需求提供了多元化融資服務(wù)，而市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通也為資金的流動(dòng)性以及可持續(xù)融資提供了通暢渠道。

最后，資本市場(chǎng)是供給側(cè)改革的重要抓手。資本市場(chǎng)通過(guò)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和市場(chǎng)信息的反饋，引導(dǎo)資金流向最有生產(chǎn)性和最具創(chuàng)新潛力的部門。不同階段股權(quán)資本的定價(jià)與交易有助于促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率，推動(dòng)資本形成和使用。企業(yè)在資金的有效配置下積極進(jìn)行技術(shù)研發(fā)，提高生產(chǎn)力從而進(jìn)一步促進(jìn)就業(yè)以及提高居民收入，同時(shí)積極探索服務(wù)創(chuàng)新以迎合消費(fèi)者需求。資本市場(chǎng)的多種金融產(chǎn)品也可以幫助投資者分散風(fēng)險(xiǎn)，增加財(cái)富安全性。長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本市場(chǎng)有助于提振居民長(zhǎng)期收入增長(zhǎng)預(yù)期，充分發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)，使得居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為切實(shí)的消費(fèi)行為。

科技金融的主戰(zhàn)場(chǎng)

資本市場(chǎng)改革縱深推進(jìn)拓寬企業(yè)融資渠道，為科創(chuàng)企業(yè)引入資金活水。中央金融工作會(huì)議提出了金融工作的五篇大文章，首篇就是科技金融，可見金融賦能科技的重要性，也深刻體現(xiàn)了金融強(qiáng)國(guó)之于科技強(qiáng)國(guó)的重要支撐作用。

學(xué)術(shù)研究中，科技創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系由來(lái)已久，無(wú)論是古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論、創(chuàng)新理論，還是新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，科技進(jìn)步都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。基礎(chǔ)科學(xué)的突破、科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展既是國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力提升的基石，也是全要素生產(chǎn)率提振的關(guān)鍵。

從專利數(shù)量來(lái)看，中國(guó)專利申請(qǐng)授權(quán)數(shù)量以及提交PCT國(guó)際專利的申請(qǐng)量已躋身全球前列，2023年上半年科創(chuàng)板公司新增發(fā)明專利合計(jì)達(dá)到7600項(xiàng)。

從研發(fā)投入來(lái)看，政府研發(fā)支出占GDP比重近年來(lái)持續(xù)提升，但相比發(fā)達(dá)地區(qū)仍有增長(zhǎng)空間。科創(chuàng)板公司2023年上半年研發(fā)投入金額合計(jì)達(dá)到706億元，同比增長(zhǎng)19%，企業(yè)投入持續(xù)增加。

從當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)金融體系仍然以銀行間接融資為主。間接融資的管理體系使之天然向持有固定資產(chǎn)以作抵押的傳統(tǒng)企業(yè)傾斜，科創(chuàng)企業(yè)“輕資產(chǎn)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期”等特點(diǎn)也對(duì)間接融資模式構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)。

一方面，直接融資與科創(chuàng)企業(yè)的資金需求更為匹配。直接融資與傳統(tǒng)銀行融資體系相輔相成，彌補(bǔ)間接融資不足，在企業(yè)發(fā)展初期引入資金驅(qū)動(dòng)，匹配科創(chuàng)企業(yè)融資節(jié)點(diǎn)，同時(shí)減少了中間環(huán)節(jié)，有效降低融資成本，在滿足市場(chǎng)資金配置需求的同時(shí)，也有助于減少企業(yè)對(duì)銀行貸款的過(guò)分依賴，降低整體金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，多層次資本市場(chǎng)的不斷推進(jìn)有助于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。隨著注冊(cè)制改革不斷深化，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北京證券交易所等市場(chǎng)分工明確，為科技企業(yè)提供了全生命周期融資服務(wù)體系。多層次資本市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通也為創(chuàng)業(yè)投資提供了良好退出機(jī)制，有助于促進(jìn)資金流動(dòng)尋找迭代產(chǎn)品，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)不斷推進(jìn)。

對(duì)外開放的增幅器

中國(guó)資本市場(chǎng)開放促進(jìn)境內(nèi)企業(yè)與全球資本對(duì)接，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)合作與資源優(yōu)化配置，提升自身國(guó)際化程度，為人民幣作為投融資載體以及儲(chǔ)備貨幣提供落地空間。

首先，資本市場(chǎng)為境內(nèi)企業(yè)與全球資本對(duì)接提供了可持續(xù)發(fā)展的窗口。從滬港通、深港通、債券通，到港元-人民幣雙柜臺(tái)模式，內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通不斷深化，香港已經(jīng)成為境內(nèi)投資者投資到境外或國(guó)際投資者投資到境內(nèi)資本市場(chǎng)的重要聯(lián)系人。深滬港通九年累計(jì)總成交金額達(dá)111.8萬(wàn)億元人民幣，為境外投資者直接參與中國(guó)股票和債券市場(chǎng)提供了連接渠道，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是跨國(guó)企業(yè)注入了新的資金活力，促進(jìn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作。

其次，資本市場(chǎng)開放提升中國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化水平。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和跨境投資者在中國(guó)市場(chǎng)的參與度不斷提高。學(xué)術(shù)研究表明，新興資本市場(chǎng)開放有助于其提升投資效率，降低融資成本，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，傳遞成熟的投資理念，減少資本市場(chǎng)波動(dòng)（Bae,Ozoguz,TanandWirjanto,2012）。同時(shí)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放對(duì)于監(jiān)管水平提出了更高的要求，有助于提高信息披露質(zhì)量，改善資本市場(chǎng)定價(jià)效率，促使中國(guó)資本市場(chǎng)改善監(jiān)管框架和市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，提高市場(chǎng)效率和透明度。

最后，中國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善走向國(guó)際有利于推動(dòng)人民幣進(jìn)一步國(guó)際化。根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)(SWIFT)的數(shù)據(jù)，截至2023年11月，人民幣在全球支付的占比達(dá)到4.61%，超過(guò)日元成為全球第四大最活躍貨幣，人民幣國(guó)際化進(jìn)程成果頗豐。根據(jù)《2023年人民幣國(guó)際化白皮書》，2022年人民幣跨境收付金額達(dá)到42.1萬(wàn)億元，其中經(jīng)常項(xiàng)目人民幣跨境收付金額合計(jì)為10.5萬(wàn)億元，資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額合計(jì)為31.7萬(wàn)億元。安全、穩(wěn)定、高流動(dòng)性、高收益的資本市場(chǎng)有助于強(qiáng)化人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的功能，提高人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)作為投融資載體的地位，從而推動(dòng)人民幣國(guó)際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

（程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周燁系工銀國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)分析師）