1月24日，中國人民銀行行長潘功勝國新辦新聞發(fā)布會上表示，將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點；1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點。

一重：釋放穩(wěn)信貸、穩(wěn)物價積極信號

從開年以來高頻數(shù)據(jù)看，中國物價回落的壓力依然較大，信貸內(nèi)生需求仍顯不足。1）國家統(tǒng)計局旬度公布50種流通領(lǐng)域重要生產(chǎn)資料價格，1月上旬有32種價格環(huán)比回落、1月中旬價格回落的數(shù)量擴大至39種。2）以票據(jù)貼現(xiàn)利率觀察，國股行半年期轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在1月9日升至2.29%相對高位，到1月23日已回落49bp，降至1.8%。

物價的回落意味著實際利率的抬升，繼而影響企業(yè)融資意愿，不利于經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的持續(xù)恢復(fù)。同時，2023年12月中央經(jīng)濟工作會議指出“促進社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，意味著以降準(zhǔn)降息等方式提升M2增速、推升物價水平、提振信貸需求的訴求較強。

對商業(yè)銀行而言，負債成本壓力居高不下，影響其降低貸款利率的意愿和能力。為配合政府債券發(fā)行、平抑資金面波動，央行連續(xù)三個月大量投放MLF，使其存量余額升至2024年1月的7.2萬億的歷史新高，而2023年10月僅5.7萬億，對銀行成本的推升不容小覷。

我們測算，央行本次降準(zhǔn)釋放1萬億低成本中長期資金，將節(jié)約商業(yè)銀行年化資金成本88億元（以MLF與法定存款準(zhǔn)備金利差計）；下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點，將節(jié)約商業(yè)銀行的年化資金成本67億元（以2023年三季度末余額計）。預(yù)計兩項政策合計降低商業(yè)銀行年化成本155億元，將有助于促進商業(yè)銀行LPR報價和貸款利率的下調(diào)。

二重：加強政策溝通，引導(dǎo)市場預(yù)期

2023年12月末以來，市場降息預(yù)期不斷升溫：先是國有大行開始新一輪下調(diào)存款利率，而后股份制、城農(nóng)商行較快跟進，且物價增速延續(xù)低位、實際利率依然高企，令市場遐想名義利率將迎調(diào)降。

然而，2024年1月的MLF、LPR報價均未出現(xiàn)調(diào)整，預(yù)期兩次落空，市場一度認為央行決策、乃至宏觀政策總體的定力或強于以往，對基本面的悲觀情緒有所增強，這與股票市場開年以來的弱勢表現(xiàn)不無關(guān)聯(lián)。值此之際，央行提前宣告降準(zhǔn)、下調(diào)支農(nóng)支小再貸款及再貼現(xiàn)利率，有助于引導(dǎo)預(yù)期、凝聚共識，更有熨平市場波動的政策導(dǎo)向。

三重：“我國貨幣政策仍然有足夠的空間”

一是，外部掣肘將會趨弱。潘功勝指出“2024年發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的外溢性將朝著壓力減小的方向發(fā)展……客觀上有利于增強中國貨幣政策操作的自主性，拓展貨幣政策操作的空間”。

二是，存款準(zhǔn)備金率下限并非“緊約束”。從此前多次降準(zhǔn)公告及其他渠道央行溝通看，存款準(zhǔn)備金率或有“5%隱形下限”，這主要基于“我國經(jīng)濟發(fā)展階段、最優(yōu)資源配置和金融機構(gòu)自身穩(wěn)健經(jīng)營問題”。2022年以來有四次全面降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)幅度均為0.25個百分點，步長弱于此前。潘功勝指出“我國目前法定存款準(zhǔn)備金率平均水平為7.4%，與國際上主要經(jīng)濟體央行相比，空間還是比較大的，這是補充銀行體系中長期流動性的一個有效工具”，并將單次降準(zhǔn)幅度提升至0.5個百分點，有助于打消市場對存款準(zhǔn)備金率中長期空間的擔(dān)憂。

如何看待后續(xù)中國貨幣政策寬松的幅度與節(jié)奏

展望2024年，基于房地產(chǎn)市場磨底、新興產(chǎn)業(yè)局部產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，中國經(jīng)濟實現(xiàn)5%的增速目標(biāo)、促進物價向合理水平回升，離不開貨幣政策的總量支持，全年降息20bp以上、進一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率存在必要性和空間。降準(zhǔn)降息的節(jié)奏主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟增長動能的變化、外部美聯(lián)儲降息及美元指數(shù)的變化。短期看，不排除中國LPR報價于2月下調(diào)，政策利率于3月下調(diào)的可能。

一方面，從中國經(jīng)濟增長動能出發(fā)，3月春節(jié)復(fù)工將是重要的觀察窗口。得益于去年末萬億國債增發(fā)的資金逐步落地項目，2024年1月以來中國基建投資實物工作量繼續(xù)較快形成，也使1月以來工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)略強于季節(jié)性?？紤]到2024年春節(jié)時間較晚，基建帶動效應(yīng)短期還將持續(xù)。不過，2023年3月是中國疫情防控政策優(yōu)化后經(jīng)濟快速反彈的時期，而2024年3月中國經(jīng)濟趨向常態(tài)化運行，基數(shù)抬升之下經(jīng)濟復(fù)蘇的“成色”或浮出水面。

另一方面，從美聯(lián)儲貨幣政策走勢出發(fā)，3月份首次降息能否落地較為重要，這也將影響市場對美聯(lián)儲全年降息的幅度的判斷。若有美國經(jīng)濟慢降溫、“去通脹”遇阻、流動性不緊或美聯(lián)儲“放鷹”的情形出現(xiàn)，海外“緊縮交易”或階段性上演，屆時美債利率與美元指數(shù)可能保持高位或階段上行，人民幣匯率面臨潛在貶值壓力。反之，若美國通脹放緩、就業(yè)及消費數(shù)據(jù)降溫，支撐美聯(lián)儲3月就啟動降息，將有助于拓寬中國貨幣政策的寬松空間。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家）

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