（陳嘉禾為九圜青泉科技首席投資官）

在資本市場，牛市和熊市都是常見的現(xiàn)象，甚至可以說市場要么是牛市，要么是熊市。就以滬深300指數(shù)為例，從2019年年初到2021年年初的牛市，讓許多投資者欣喜若狂、賺的盆滿缽滿，以為自己做投資比賺工資強(qiáng)多了；而從2021年年初到2024年年初的熊市，又讓不少投資者心灰意冷，以為投資除了賠錢啥也不是。

不過，心情隨著牛市熊市而起起伏伏，這一看就不是什么成熟投資者。那么，對于聰明的價(jià)值投資者來說，他們在這牛牛熊熊的輪回中，應(yīng)該做些什么呢？鑒于牛市總是比較好度過的（畢竟賺錢誰不愛），今天我們就來聊聊，在熊市里，價(jià)值投資者應(yīng)該做些什么？

停止抱怨熊市

價(jià)值投資者在熊市里，首先要做的第一件事，就是停止抱怨市場：這么做的理由至少有兩條。

首先，市場價(jià)格下跌的確會讓人感到不舒服，但是對于真正把眼睛放在自己投資組合的價(jià)值（比如內(nèi)涵商業(yè)價(jià)值，以及凈資產(chǎn)、凈利潤、現(xiàn)金流、股息等會計(jì)數(shù)據(jù)）上的價(jià)值投資者來說，他們會發(fā)現(xiàn)，自己其實(shí)沒什么可抱怨的：因?yàn)橥顿Y組合的價(jià)值根本就不會因?yàn)槭袌龅南碌兩伲ㄒ膊粫驗(yàn)閮r(jià)格的上漲而變多）。

一個(gè)投資組合的凈利潤是多少呢？用組合中每個(gè)股票的每股凈利潤乘以組合中的股數(shù)，然后加起來，你就會得到投資組合的凈利潤。對于凈資產(chǎn)、股息、相對更加定性的商業(yè)價(jià)值等因素來說，計(jì)算方法也都差不多。

現(xiàn)在，聰明的你一定發(fā)現(xiàn)，這其中根本沒有市場價(jià)格什么事。所以，既然熊市和投資組合的價(jià)值毫無關(guān)系，而事實(shí)上隨著企業(yè)的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)的增長，不論牛市還是熊市，投資組合的價(jià)值天天都會增加，聰明的價(jià)值投資者又有什么好抱怨的呢？

其次，過多（而且無用）的抱怨，雖然會讓我們在熊市里似乎能從身邊的人那里找到更多的“知音”（畢竟大部分人都喜歡在熊市里抱怨），但是會白白浪費(fèi)價(jià)值投資者的精力，讓我們忘記去執(zhí)行那些真正有意義的投資行動。所以，對于價(jià)值投資者來說，在熊市里要做的第一件事，就是停止抱怨熊市。

利用市場情緒，通過交易增加基本面

對于聰明的價(jià)值投資者來說，在熊市里最重要的一件事情，就是利用市場情緒的極端波動，通過準(zhǔn)確的交易，增加投資組合的基本面。

要知道，對于一個(gè)包含了十幾個(gè)、乃至幾十個(gè)股票的專業(yè)投資組合來說（全倉押寶一兩只股票在絕大多數(shù)時(shí)候不是一種專業(yè)行為：查理·芒格也許是個(gè)例外，但是國家雜技團(tuán)的團(tuán)員天天拿走鋼絲當(dāng)飯吃，不代表別人這么做也是對的），所有的股票漲跌幅度相同，是不可能的。資本市場永遠(yuǎn)會把其中一些股票抬高、一些股票拋低。從一個(gè)性價(jià)比均衡狀態(tài)出發(fā)，經(jīng)過一段時(shí)間以后，這些股票之間的性價(jià)比必然會出現(xiàn)錯配：有些股票變得更有性價(jià)比了，有些股票的性價(jià)比則變得更糟糕。

以上這種現(xiàn)象，在不同的市場環(huán)境下，其幅度是不同的。在平淡的市場里，股票和股票之間的性價(jià)比之差不會波動太大，但是當(dāng)市場情緒走向極端的時(shí)候（無論是極端的牛市還是熊市），聰明的價(jià)值投資者會驚喜的發(fā)現(xiàn)，股票與股票之間的性價(jià)比差距變得巨大。

簡單來說，這就有點(diǎn)像一杯水中水分子的相互運(yùn)動。當(dāng)水的溫度比較低時(shí)，水分子之間的相互運(yùn)動不大；反之，當(dāng)水的溫度特別高（市場情緒特別激動）的時(shí)候，水分子之間的相互運(yùn)動會變得很大。

于是，在市場情緒強(qiáng)烈的熊市里，以不同的價(jià)格低買高賣資質(zhì)類似的公司、或者以同樣的價(jià)格買好公司、賣差公司的交易，就會給價(jià)值投資者在熊市里帶來更多的基本面增長。

千萬不要小看了這些交易，對于優(yōu)秀的投資業(yè)績來說，這些交易至少和企業(yè)基本面帶來的增長同樣重要。在一些不太成熟的市場里，這些交易帶來的價(jià)值增長，甚至?xí)绕髽I(yè)基本面帶來的增長更多。

遠(yuǎn)離所有非長期杠桿

熊市里持續(xù)不斷的、基于價(jià)值判斷（而非價(jià)格趨勢判斷）的高拋低吸看起來花里胡哨，于是有些“聰明”的投資者想到了另一個(gè)花里胡哨的東西：杠桿。畢竟，市場都跌了這么多，用一點(diǎn)杠桿也是可以的吧？

但是，對于真正的價(jià)值投資者來說，我們在任何市場都會牢記一句話：遠(yuǎn)離所有非長期的杠桿。也就是說，只要這個(gè)杠桿是短期的、或者是不定期的（比如在股票價(jià)格大幅下跌的時(shí)候需要你追加保證金、否則就要面臨清倉還錢的風(fēng)險(xiǎn)），那么在任何時(shí)候、哪怕是看起來已經(jīng)跌了很多的熊市，我們都不應(yīng)該使用這種杠桿。

要知道，人們對“熊市已經(jīng)跌了這么多、還能跌到哪里去”的判斷，往往是基于自己的經(jīng)驗(yàn)、而不是基于對未來的真正專業(yè)研判。而我們過往的經(jīng)驗(yàn)，往往是從一個(gè)溫暖的夏季帶來的。當(dāng)?shù)谝粓霰憋L(fēng)刮起來的時(shí)候，許多人就以為，熊市已經(jīng)到了最冷的時(shí)候，因?yàn)閯傔^去的夏天比現(xiàn)在熱的多嘛，殊不知后面還有幾個(gè)月的寒風(fēng)和大雪。

在2013年到2017年房地產(chǎn)開發(fā)市場逐步步入小寒冬、房地產(chǎn)投資額年同比增速從之前在2010年前后的20%到40%下降到10%左右以后，有些地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)時(shí)做出了“市場已經(jīng)見底、需要逆市加倉拿地”的判斷，借入了大量短期貸款，結(jié)果在后來真正的市場冬天里遇到了非常大的危機(jī)：在2023年這個(gè)數(shù)字下降到了-2%左右。

在股票市場，許多投資者對熊市的理解也是非常模糊的。我經(jīng)常遇到投資者對我說：“你看這個(gè)股票已經(jīng)跌到10倍市盈率、股息率高達(dá)3%，是它歷史上最低估值，我抄底沒錢了，用一點(diǎn)短期或者不定期杠桿也是可以的吧？”

在這種時(shí)候，我的第一反應(yīng)往往都是讓這位投資者去看看港股的歷史：因?yàn)樵谀抢?，你可以找到不少只?到3倍市盈率、股息率高達(dá)10%以上的股票。如果在10倍市盈率就動用杠桿抄底，一旦市場跌到3倍市盈率，那么往往難免爆倉。而一旦爆倉，哪怕以后股票再回到30倍市盈率，也和已經(jīng)爆倉的賬戶毫無關(guān)系了。

發(fā)掘真正優(yōu)秀的投資者

最后，價(jià)值投資者還有一件非常值得在熊市中做、基本上也只能在熊市中做的事情，那就是發(fā)掘真正優(yōu)秀的投資者。

要知道，在牛市里，看誰都長得像優(yōu)秀的投資者：畢竟這時(shí)候只要敢買股票就能賺錢，管他買的是什么呢？有道是“只有退潮才能知道誰在裸泳”，只有到了熊市，我們才能發(fā)掘出那些真正優(yōu)秀的投資者。

在熊市里，真正優(yōu)秀的投資者反映在兩個(gè)方面：心態(tài)優(yōu)秀、業(yè)績優(yōu)秀。

首先，真正優(yōu)秀的投資者在熊市中絲毫不會有氣餒、絕望、恐慌、甚至是“關(guān)了賬戶我不玩兒了”的狀態(tài)。反之，真正優(yōu)秀的投資者甚至?xí)悬c(diǎn)兒開心：畢竟籌碼更便宜了，畢竟每多跌一點(diǎn)離底部就更近一點(diǎn)，畢竟股票價(jià)格的下跌和價(jià)值其實(shí)毫無關(guān)系，那么為什么不開心呢？

我就有一位住在海口的價(jià)值投資者好友，即使在2024年年初市場最暗淡的日子里，天天也樂樂呵呵的在打羽毛球、打高爾夫球、去海邊散步、喝茶看風(fēng)景、偶爾還做一些在性價(jià)比上（而不是價(jià)格波動上）高拋低吸的交易增加一下投資組合的價(jià)值。他的賬戶幾乎永遠(yuǎn)是滿倉，但天天的價(jià)格波動對他的心情毫無影響：我從他的臉上就能看出來。

其次，由于真正優(yōu)秀的價(jià)值投資者，在熊市之前的牛市中，對企業(yè)的估值、質(zhì)量有更嚴(yán)肅的審核，不會跟風(fēng)買入很貴、質(zhì)量不咋地的股票，因此在熊市中，他們的業(yè)績往往更好。

不過，需要注意的是，在選擇更好的業(yè)績時(shí)，我們需要把那些“倉位很重、但是股票跌幅不大”的優(yōu)秀價(jià)值投資者，和“一把就把倉位砍光了只剩現(xiàn)金”的投機(jī)者，清晰的區(qū)分開來。前者往往是對企業(yè)價(jià)值有深入判斷、對長期價(jià)值增長篤定不移、不試圖判斷市場波動的價(jià)值投資者，而后者可能只是一時(shí)運(yùn)氣好而已。有趣的是，后者的業(yè)績在熊市中往往會更好：因?yàn)樗挥鞋F(xiàn)金嘛。

“莫道讒言如浪深，莫言遷客似沙沉。千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金。”正如這首劉禹錫的《浪淘沙》所寫，熊市是檢驗(yàn)投資理念、投資者、投資組合和基金的最好的冬天。在那白雪皚皚的熊市之下，真正強(qiáng)大的價(jià)值增長在人們所忽視的地方緩緩萌發(fā)。當(dāng)熊市最終離去時(shí)，價(jià)值增長的魔力會讓聰明投資者的業(yè)績躍上一個(gè)嶄新的臺階。

本文僅代表作者觀點(diǎn)。