2月8日，2023年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布；2月9日，央行公布2024年1月金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告。

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的三個(gè)關(guān)注點(diǎn)

1.如何把握貨幣信貸的新特點(diǎn)？

報(bào)告專欄一為“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”，認(rèn)為“評(píng)判金融支持不能‘唯信貸增量’”，解釋了貨幣信貸“看什么”的問(wèn)題。

第一，“多看利率下降的成效”。從報(bào)告數(shù)據(jù)看，2023年四季度降成本力度明顯較前三季度提升。2023年四季度，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為3.83%，單季回落31bp，而前三季度表現(xiàn)持平；一般貸款加權(quán)平均利率為4.35%，單季回落16bp，而前三季度合計(jì)回落6bp。

第二，“多看科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持力度”。結(jié)合央行1月26日公布的《2023年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》，2023年末高新技術(shù)企業(yè)貸款、綠色貸款、普惠小微貸款余額分別為13.64萬(wàn)億、30.08萬(wàn)億和29.4萬(wàn)億元，而同期各項(xiàng)貸款余額為237.59萬(wàn)億元；三者分別同比增長(zhǎng)15.3%、36.5%和23.5%，均高于同期10.6%各項(xiàng)貸款增速。

第三，“多看涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模”。報(bào)告“下一階段主要政策思路”部分，第一點(diǎn)為“保持融資和貨幣總量合理增長(zhǎng)”。此處首提“融資和貨幣總量”概念，而2021年一季度至2023年三季度的11次報(bào)告中均為“貨幣信貸”概念。緊跟第一點(diǎn)后的語(yǔ)句也不同于以往，提出“按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系。繼續(xù)推動(dòng)公司信用類債券和金融債券市場(chǎng)發(fā)展”，解釋“融資”的概念包括債券和信貸兩個(gè)最大市場(chǎng)，對(duì)“穩(wěn)信用”的內(nèi)涵做出拓展。

2.如何理解信貸“盤活存量”？

一方面，“盤活存量”的基本內(nèi)涵在于信貸結(jié)構(gòu)的有增有減。2023 年中央金融工作會(huì)議部署“盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率”，而后2023年第三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告特辟專欄聚焦盤活存量資金的問(wèn)題，從“增”的一面（持續(xù)加強(qiáng)對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)）和“減”的一面（在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，不同成分之間自然會(huì)有所更替，相關(guān)信貸需求也隨之改變和調(diào)整）闡述盤活存量資金在結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的含義。從2024年1月的人民幣貸款數(shù)據(jù)看，票據(jù)融資創(chuàng)歷史新低，銀行以此“沖量”或有減少，也能體現(xiàn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、存量盤活。

另一方面，“盤活存量”也包括必要的市場(chǎng)化出清、債務(wù)重組等方式。報(bào)告“下一階段主要政策思路”部分提及“支持采取債務(wù)重組等方式盤活信貸存量，提升存量貸款使用效率”，“著力提升貸款使用效率，通過(guò)部分貸款到期回收后轉(zhuǎn)投更高效率的經(jīng)營(yíng)主體、優(yōu)化新增貸款投向、推動(dòng)必要的市場(chǎng)化出清，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供更好支撐”。

3.如何看待貨幣政策的動(dòng)向？

在貨幣政策總量方面，報(bào)告多沿襲此前表述。我們延續(xù)此前觀點(diǎn)，2024年MLF及LPR調(diào)降有20bp以上調(diào)降空間。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具方面，PSL資金的進(jìn)一步落地、科創(chuàng)及數(shù)字金融的再貸款工具的推出值得期待。

1）央行在本次報(bào)告中表示，已于2023年12月增加抵押補(bǔ)充貸款（PSL）額度 5000 億元，明確PSL資金將支持“三大工程”建設(shè)。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至2月初，國(guó)開行及農(nóng)發(fā)行對(duì)各地城中村改造專項(xiàng)借款項(xiàng)目授信額度已達(dá)9000多億元，或意味著PSL資金仍有進(jìn)一步投放的可能性。

2）央行提出“整合支持科技創(chuàng)新和數(shù)字金融領(lǐng)域的工具方案”。截至2023年四季度，央行于2022年創(chuàng)設(shè)的4000億元科技創(chuàng)新再貸款工具已到期，年末余額較2023年三季度末回落900億元至2556億元。在前期工具的基礎(chǔ)上，或有望推出新的支持工具。

社融信貸“提質(zhì)”

1.企業(yè)債及表外票據(jù)支撐社融。

1月新增社融規(guī)模6.5萬(wàn)億元，同比多增5000多億元，創(chuàng)歷史同期新高；社融存量的同比增速持平于9.5%。

新增社融中，表外未貼現(xiàn)票據(jù)明顯多增、企業(yè)債融資在低基數(shù)下表現(xiàn)偏強(qiáng)，而權(quán)重較大的人民幣信貸及政府債融資有所拖累。具體看：

一是，表外票據(jù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，創(chuàng)2018年以來(lái)同期新高，對(duì)社融增速的支撐較上月提升0.07個(gè)百分點(diǎn)。

二是，企業(yè)債融資同比多增，但低于2022年同期，因2023年初企業(yè)債融資受理財(cái)贖回潮沖擊、基數(shù)偏低；企業(yè)債融資對(duì)社融增速的支撐較上月提升0.08個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，作為主體部分的人民幣信貸略弱于去年同期，前期表現(xiàn)較強(qiáng)的政府債凈融資也同比少增，二者對(duì)社融增速的拉動(dòng)分別較上月減少0.12個(gè)百分點(diǎn)和0.09個(gè)百分點(diǎn)。

2.人民幣貸款結(jié)構(gòu)趨于均衡。

新增貸款總量平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)趨于均衡，質(zhì)量有所提升。1月新增人民幣貸款4.92萬(wàn)億元，同比略多增162億元；貸款存量同比增速回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至10.4%。從結(jié)構(gòu)上看：

一是，企業(yè)中長(zhǎng)貸自高位小幅回落。1月，新增企業(yè)中長(zhǎng)貸約3.3萬(wàn)億元，雖較去年同期減少，但處于歷史同期次低點(diǎn)，離不開基建項(xiàng)目集中開工、城中村改造貸款投放的支撐。據(jù)Mysteel不完全統(tǒng)計(jì)，1月全國(guó)重大項(xiàng)目開工投資額約54295.15億元，低于去年同期，但高于2020~2022年同期。1月30日住建部下發(fā)城中村改造專項(xiàng)借款項(xiàng)目名單，國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行于月末最后兩天集中對(duì)相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行授信和貸款投放。

二是，居民中長(zhǎng)貸自低位有所恢復(fù)。2024年1月，新增居民中長(zhǎng)貸6272億元，相比去年同期的低位多增4000多億元，但低于2021至2022年同期。居民中長(zhǎng)貸的恢復(fù)與房地產(chǎn)銷售有所背離，或得益于居民提前償還貸款減少。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，1月TOP100房企銷售操盤金額同比降低34.2%，單月業(yè)績(jī)規(guī)模創(chuàng)近年新低。1月25日，金融監(jiān)管總局新聞發(fā)布會(huì)表示，2023年個(gè)人住房貸款新發(fā)放規(guī)模約6.4萬(wàn)億元，年末余額38.3萬(wàn)億元（約較2022年末減少0.5萬(wàn)億元）。假設(shè)房貸自然還本規(guī)模為余額的十分之一，則提前償還房貸規(guī)模在3.1萬(wàn)億元左右，對(duì)居民中長(zhǎng)貸的影響不容小覷。

三是，新增票據(jù)融資創(chuàng)歷史新低。2024年1月新增票據(jù)融資-9733億元，創(chuàng)歷史新低，體現(xiàn)信貸“盤活存量”的政策導(dǎo)向。

3.M1同比增速超預(yù)期回升。

M1同比超預(yù)期回升，春節(jié)錯(cuò)位為主導(dǎo)因素，可持續(xù)性有待觀察。2024年1月，M1同比增速為5.9%，自歷史低位大幅回升。

為剔除春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)，我們將2011年以來(lái)1月的M1、M2環(huán)比增速按農(nóng)歷先后順序排列。我們發(fā)現(xiàn)：1）M1環(huán)比增速較高的1月份，1月31日的農(nóng)歷往往對(duì)應(yīng)于臘月二十至臘月二十二之間，或因距離春節(jié)時(shí)間不遠(yuǎn)不近，工資獎(jiǎng)金籌備發(fā)放、而春節(jié)取現(xiàn)的影響尚未集中釋放；2）M1環(huán)比增速較低的1月份，1月31日的農(nóng)歷往往對(duì)應(yīng)于臘月二十九至正月初十之間，因春節(jié)時(shí)間偏早，工資獎(jiǎng)金發(fā)放和春節(jié)取現(xiàn)的影響集中體現(xiàn)。

考慮到2023年1月M1環(huán)比增速偏低、2024年1月31日為臘月二十一，春節(jié)規(guī)律基本可以解釋2024年1月M1同、環(huán)比增速的“異動(dòng)”。當(dāng)然，萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債資金下發(fā)至項(xiàng)目，對(duì)M1增速也有一定支撐。

M2同比增速回落。1月M2同比增速為8.7%，較上月回落1個(gè)百分點(diǎn)。除卻去年同期高基數(shù)擾動(dòng)，信貸盤活存量（1月人民幣貸款增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)）、金融空轉(zhuǎn)趨緩（1月非金融企業(yè)存款同比少增4574億元）也有影響。

（鐘正生系平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，常藝馨系平安證券宏觀分析師）

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