（本文作者彭文生，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

證監(jiān)會(huì)“一攬子”舉措不乏一些超預(yù)期表述。對(duì)于投資者而言，應(yīng)堅(jiān)定政策內(nèi)生于形勢(shì)的理念，增強(qiáng)信心。

資本市場(chǎng)是反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的“晴雨表”，長(zhǎng)期來(lái)看也是“稱重機(jī)”。”當(dāng)前資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的主要矛盾在于增長(zhǎng)預(yù)期放緩和企業(yè)基本面偏弱，因此從主要矛盾出發(fā)改善增長(zhǎng)預(yù)期和提升上市公司質(zhì)量，是中長(zhǎng)期活躍資本市場(chǎng)的重要基石。

總需求不足已經(jīng)成為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇的最大約束。經(jīng)濟(jì)放緩的更深層次原因，在于金融周期上半場(chǎng)企業(yè)和家庭部門加杠桿帶來(lái)的債務(wù)壓力。未來(lái)的疫后復(fù)蘇走勢(shì)，取決于寬財(cái)政的力度。

市場(chǎng)短期又是“投票器”，受到投資者情緒和預(yù)期影響，當(dāng)市場(chǎng)陷入過(guò)度悲觀的負(fù)反饋陷阱時(shí)，出臺(tái)直接改善資本市場(chǎng)表現(xiàn)的措施，將有助于提振投資者信心，打破悲觀預(yù)期和市場(chǎng)下跌的負(fù)反饋螺旋。

未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，取決于寬財(cái)政力度

總需求不足成為制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇的最大約束。疫情政策調(diào)整后，供給與需求從此前抑制狀態(tài)下雙雙復(fù)蘇，場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)一度快速反彈。然而過(guò)去三年的疫情沖擊，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低于潛在增速，累積了一些失業(yè)壓力。沒(méi)有充分就業(yè)就沒(méi)有足夠的收入來(lái)支撐疫后需求釋放，這成為拖累疫后復(fù)蘇的主要約束。

經(jīng)濟(jì)放緩的更深層次原因，在于金融周期上半場(chǎng)企業(yè)和家庭部門加杠桿帶來(lái)的債務(wù)壓力。當(dāng)前我國(guó)處于金融周期下半場(chǎng)，以房地產(chǎn)為核心的信貸擴(kuò)張乏力，房地產(chǎn)銷售、投資以及相關(guān)融資持續(xù)走弱。在房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的形勢(shì)下，居民部門由此前的過(guò)度加杠桿進(jìn)入去杠桿階段，疫情沖擊對(duì)就業(yè)造成的傷害進(jìn)一步加劇了居民部門的去杠桿壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能進(jìn)一步減弱，經(jīng)濟(jì)反彈的彈性和持續(xù)的時(shí)間都受到抑制。

未來(lái)的疫后復(fù)蘇走勢(shì)，取決于寬財(cái)政的力度。在金融周期上行階段，土地財(cái)政將家庭部門、地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表與房地產(chǎn)市場(chǎng)深度綁定。在疫情沖擊對(duì)就業(yè)造成的累積傷害，疊加金融周期下行的背景下，要恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，除了需要適度的措施來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)之外，還需要有直接的力量幫助居民部門與地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這就需要寬財(cái)政來(lái)實(shí)現(xiàn)。比方說(shuō)，政治局會(huì)議提出“一攬子化債方案”，落地之后有望幫助地方政府修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。未來(lái)財(cái)政更大的空間在于幫助家庭部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，由于人口紅利漸行漸遠(yuǎn)，我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)從高速進(jìn)入到中高速階段，但在規(guī)模優(yōu)勢(shì)的支撐下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿θ暂^大。

二十大報(bào)告提出依托我國(guó)超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，以國(guó)內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)兩種資源聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。中國(guó)是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人口總量世界第一，勞動(dòng)力規(guī)模相當(dāng)于印度、美國(guó)、印尼這三個(gè)人口大國(guó)的總和，具備發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)的潛力，有望成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。但并非大國(guó)就一定能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，避免有規(guī)模但沒(méi)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最根本的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)引領(lǐng)。如果能夠落實(shí)好“構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)”和“以增加居民收入促進(jìn)消費(fèi)”兩項(xiàng)中央決策，相信中國(guó)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)將能夠得到較好發(fā)揮。

理想組合“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”

近期政府頻繁出臺(tái)支持政策，體現(xiàn)了“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“穩(wěn)增長(zhǎng)”的平衡。比如降息減輕實(shí)體償債負(fù)擔(dān)，出臺(tái)《中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，以及決心用一攬子化債方案幫助困難地區(qū)解決債務(wù)接續(xù)風(fēng)險(xiǎn)等。這些政策有助于提振市場(chǎng)信心，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

總體而言，金融周期下半場(chǎng)，比較理想的政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。尤其是以中央政府加杠桿為特點(diǎn)的“寬財(cái)政”，能夠起到事半功倍的“逆周期”作用：既可以對(duì)沖非政府部門去杠桿帶來(lái)的總需求壓力；也可以為非政府部門提供安全資產(chǎn)，以化解金融風(fēng)險(xiǎn)；還有助于增強(qiáng)向中低收入者提供轉(zhuǎn)移支付的能力，以修復(fù)家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

具體的發(fā)力點(diǎn)可以往市場(chǎng)友好型的財(cái)政擴(kuò)張方向更多傾斜，比如財(cái)政支出重點(diǎn)從促投資轉(zhuǎn)向促消費(fèi)。

具體而言，可以增加面向農(nóng)村老年人等弱勢(shì)群體的轉(zhuǎn)移支付，增加教育和醫(yī)療等公共服務(wù)保障支出，將失業(yè)年輕人納入社會(huì)保障體系，提升對(duì)鼓勵(lì)生育政策的補(bǔ)貼力度等。以改善民生為導(dǎo)向的財(cái)政擴(kuò)張?jiān)诙唐诜€(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，也可以增強(qiáng)人力資本積累和創(chuàng)新動(dòng)力，有利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這樣的財(cái)政擴(kuò)張形成的債務(wù)是可持續(xù)的。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，匯、股將得到支撐

中美金融周期背離，財(cái)政政策力度相差較大，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不一致，是近期人民幣對(duì)美元階段性走弱的重要原因之一。近期美國(guó)財(cái)政赤字率有所上升，財(cái)政擴(kuò)張可能繼續(xù)對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)支撐，通脹也可能因此而呈現(xiàn)韌性，意味著美國(guó)利率可能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)維持高位，形成對(duì)非美元貨幣的壓力。

關(guān)于匯率問(wèn)題，監(jiān)管政策的取向還是比較明確的。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，要“堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。

如果中國(guó)財(cái)政力度能夠加大，既可以有效支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升，也有助于縮小中美利差，從而起到穩(wěn)匯率效果。

匯率和股市都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反應(yīng)，當(dāng)然短期內(nèi)二者也互相影響。尤其值得注意的是，中國(guó)雖然整體對(duì)外處于債權(quán)人地位，但海外資產(chǎn)主要集中在政府部門，非政府部門實(shí)際上是對(duì)外負(fù)債的。意味著人民幣匯率貶值對(duì)于非政府部門的含義可能是緊縮性的，這會(huì)對(duì)市場(chǎng)乃至于整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步下行壓力。

如果寬財(cái)政加碼支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期改善，人民幣匯率會(huì)有升值空間，股市也有上漲動(dòng)力。

提振投資者信心，關(guān)鍵是中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期

近期市場(chǎng)調(diào)整主要受到內(nèi)外因素綜合影響，外部方面，近期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，美債利率和美元走強(qiáng)，全球主要股市普遍表現(xiàn)不佳，而且美國(guó)政府限制美國(guó)主體投資中國(guó)部分高科技領(lǐng)域，中美關(guān)系的邊際變化同樣影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好；內(nèi)部方面，近期公布的經(jīng)濟(jì)及金融數(shù)據(jù)普遍低于投資者預(yù)期，部分大型房企和金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題受到了較高關(guān)注，市場(chǎng)關(guān)于政策的預(yù)期差也在擾動(dòng)著短期運(yùn)行。

這些因素中，我們認(rèn)為影響投資者信心的關(guān)鍵還是在于中國(guó)的增長(zhǎng)預(yù)期。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)前市場(chǎng)可能已計(jì)入較多偏悲觀預(yù)期，市場(chǎng)估值已相對(duì)偏低，例如滬深300預(yù)期市盈率對(duì)應(yīng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重新接近歷史均值上方1倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，并且市場(chǎng)交易額降到偏低水平也反映情緒層面的降溫。

綜合來(lái)看，中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入到價(jià)值投資區(qū)間，而價(jià)值回歸的節(jié)奏與力度，既取決于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也取決于政策落地的力度與節(jié)奏。結(jié)合近期中央政治局會(huì)議和本周召開(kāi)的國(guó)務(wù)院第二次全體會(huì)議所釋放的積極政策信號(hào)，我們認(rèn)為對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)表現(xiàn)不必過(guò)于悲觀，當(dāng)前市場(chǎng)機(jī)遇整體大于風(fēng)險(xiǎn)，建議未來(lái)考慮從政策支持領(lǐng)域，以及順應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行配置。

“一攬子”舉措超預(yù)期，“不宜過(guò)度悲觀”

資本市場(chǎng)是反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期的“晴雨表”，長(zhǎng)期來(lái)看也是“稱重機(jī)”。

當(dāng)前資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的主要矛盾在于增長(zhǎng)預(yù)期放緩和企業(yè)基本面偏弱，因此從主要矛盾出發(fā)改善增長(zhǎng)預(yù)期和提升上市公司質(zhì)量，是中長(zhǎng)期活躍資本市場(chǎng)的重要基石。但是市場(chǎng)短期又是“投票器”，受到投資者情緒和預(yù)期影響，當(dāng)市場(chǎng)陷入過(guò)度悲觀的負(fù)反饋陷阱時(shí)，出臺(tái)直接改善資本市場(chǎng)表現(xiàn)的措施，將有助于提振投資者信心，打破悲觀預(yù)期和市場(chǎng)下跌的負(fù)反饋螺旋。

8月18日，證監(jiān)會(huì)的回應(yīng)中，關(guān)于如何活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心不乏一些超預(yù)期的表述。對(duì)于投資者而言，意味著在形成關(guān)于政策取向的預(yù)期時(shí)，也應(yīng)該堅(jiān)定政策內(nèi)生于形勢(shì)的理念，對(duì)政策出臺(tái)節(jié)奏形成更合乎邏輯的認(rèn)識(shí)，增強(qiáng)信心。

中長(zhǎng)期來(lái)看，提振投資者信心的關(guān)鍵還是要提升上市公司質(zhì)量。2013~2022年A股上市公司非金融盈利年復(fù)合增速為8.2%，保持較高增長(zhǎng)但波動(dòng)較大，ROE水平的中樞相比全球主要市場(chǎng)來(lái)看也有進(jìn)一步改善空間，回饋股東力度等方面也仍需進(jìn)一步優(yōu)化。因此引導(dǎo)上市公司提升公司治理效率、創(chuàng)新能力和回饋股東意愿，是改善上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵。

綜合而言，資本市場(chǎng)的發(fā)展一方面需要考慮擴(kuò)大直接融資比例，從科技創(chuàng)新等國(guó)家戰(zhàn)略層面出發(fā)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面也需注意提升投資者財(cái)富獲得感，注重財(cái)富效應(yīng)的提升，使投資者能在上市公司高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中實(shí)現(xiàn)共贏。

（本文作者彭文生，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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