（張一系恒泰證券研究發(fā)展部總經(jīng)理）

2023年，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5.2%的增速，高于年初設(shè)定的5%的目標(biāo)，保持了平穩(wěn)較快的發(fā)展態(tài)勢。在內(nèi)需不足、外需承壓的情況下，取得這樣的成績殊為不易。但要看到，2023年增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，一定程度上取決于2022年的低基數(shù)。在經(jīng)濟(jì)逐步走出疫情的拖累之后，2024年的經(jīng)濟(jì)走勢是我國能否實(shí)現(xiàn)“十四五”發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵之年。當(dāng)前，受多種因素拖累，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力不足，在外需存在一定不確定的情況下，政策的催化將成為影響2024年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵。

一、觀察2023年：宏觀和微觀的背離

2023年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特點(diǎn)是宏觀數(shù)據(jù)與微觀體感存在一定的差異，這種差異主要來自平減指數(shù)下跌、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和資產(chǎn)價(jià)格的低迷。

一是2023年GDP平減指數(shù)下降0.56，直接影響企業(yè)盈利和消費(fèi)欲望。GDP實(shí)際增速是經(jīng)濟(jì)學(xué)的核算概念，體現(xiàn)的是長期經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增加，短期微觀感受則來自于名義增速。2023年，出口數(shù)量增長10%，但價(jià)格卻下降約10%，導(dǎo)致出口幾乎零增長，量增價(jià)減使得外貿(mào)企業(yè)利潤空間大大縮小。同樣，按照目前的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，在同樣GDP增速的情況下，如果平減指數(shù)上漲2%而非下降0.56%，居民收入可以增加約2萬億，稅收收入增加5000億，工業(yè)企業(yè)利潤有可能增加2000億。那么微觀實(shí)體的觀感肯定大不相同。同樣，在“買漲不買跌”消費(fèi)習(xí)慣下，居民支出也受到抑制，最典型的就是房地產(chǎn)市場。

數(shù)據(jù)來源：Wind，恒泰證券研究發(fā)展部

二是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換帶來陣痛。在經(jīng)濟(jì)高速增長期，經(jīng)濟(jì)處于做大蛋糕階段，即使一些產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后，但也能享受到發(fā)展帶來的紅利，行業(yè)差異并不明顯。而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入中高速增長之后，部分行業(yè)不僅不會(huì)發(fā)展，而且可能存量出清對行業(yè)內(nèi)就業(yè)人員帶來陣痛。如大規(guī)模城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進(jìn)入尾聲之后，與之相關(guān)地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)收縮。地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)是城鎮(zhèn)和農(nóng)民工就業(yè)的重要渠道，吸納約17%農(nóng)民工。2022年以來，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，對產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人員產(chǎn)生一定影響。而新能源車、光伏、風(fēng)電等新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展短期內(nèi)難以彌補(bǔ)前述行業(yè)收縮帶來的沖擊，尤其是對就業(yè)市場的沖擊。這也是青年失業(yè)率超過10%的重要因素。如果持續(xù)，極有可能形成“行業(yè)萎縮—就業(yè)下滑—收入縮水－消費(fèi)謹(jǐn)慎—行業(yè)進(jìn)一步萎縮”的循環(huán)。

三是資產(chǎn)價(jià)格下滑導(dǎo)致的財(cái)富效應(yīng)縮水使得居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。一方面是地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。根據(jù)中原領(lǐng)先指數(shù)，北京、深圳的二手房價(jià)格調(diào)整幅在15%左右，而根據(jù)新聞報(bào)道，二三線城市的地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度可能更大。保守按照300億平方米的存量房、住宅平均價(jià)格1萬/平方米推算，價(jià)格調(diào)整15%，地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整讓居民財(cái)富體感消失45萬億。另一方面是資本市場調(diào)整。盡管2023年大盤指數(shù)只是略微下降3%,但真正代表散戶觀感的是基金重倉股指數(shù)，全年下滑36.2%，而這是真金白銀的損失。

二、2024年：內(nèi)生需求仍存在一定制約

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，其中位列第一條的就是有效需求不足。在三大需求中，出口屬于外部因子，并非短期可控，基建投資更多依賴于政府財(cái)政支出，居民消費(fèi)需求、地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資則體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性需求。2024年，相關(guān)內(nèi)生性需求仍有可能受到制約。

（一）居民消費(fèi)需求保持平穩(wěn)

2023年是疫情放開的第一年，年初市場之所以對全年經(jīng)濟(jì)保持樂觀，很大程度上認(rèn)為放開之后，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常，消費(fèi)場景的增多，居民消費(fèi)將迎來復(fù)蘇增長。但實(shí)際情況并非如此。在2022年負(fù)增長0.2%的基礎(chǔ)上，2023年社會(huì)商品零售總額增長7.2%。刨除疫情期間數(shù)據(jù)，是1999年以來的最低增速。而且2022和2023年的復(fù)合增速僅為2.5%。邊際消費(fèi)傾向、收入（包括預(yù)期）和財(cái)富效應(yīng)都出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整。

居民邊際消費(fèi)傾向下降，一個(gè)重要指標(biāo)是居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，居民主動(dòng)去杠桿和減少在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面的投資。從2022年12月至2023年12月，居民住房抵押貸款余額從38.8萬億減少到38.1萬億，減少7000億。同樣，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額半年減少了2.32萬億。而居民的銀行存款則在2022年和2023年兩年之內(nèi)增加了34.6萬億，也是有數(shù)據(jù)以來的最大增幅。

其次是收入水平增長速度放緩。近年來，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速中樞下移。人民銀行2023年年中最新的城市儲(chǔ)戶調(diào)查顯示，收入環(huán)比下降的家庭比例不斷上升（第二季度為15.1%，第一季度為14.5%）。這導(dǎo)致未來收入信心指數(shù)持續(xù)低于50%的榮枯線。

收入增速放緩，預(yù)期減弱，加之前述的資產(chǎn)價(jià)格下跌帶來的財(cái)富效應(yīng)減弱。彭博對2024年社會(huì)商品零售總額的一致預(yù)期為6%。如果沒有更多其他因素的影響，2024年的數(shù)據(jù)極有可能維持在這一水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind，恒泰證券研究發(fā)展部

（二）制造業(yè)投資增速將進(jìn)一步放緩

房地產(chǎn)投資持續(xù)調(diào)整，基建投資和制造業(yè)投資是固定資產(chǎn)投資的主要支撐。展望2024年，制造業(yè)投資極有可能成為固定資產(chǎn)投資的拖累項(xiàng)。

2020年之后，成功的抗疫疊加強(qiáng)大的供應(yīng)鏈，推動(dòng)出口在全球率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。外需的疊加新能源等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)突破，帶動(dòng)了制造業(yè)投資強(qiáng)勁增長。但2023年以來，增速顯著放緩。對民間投資中的制造業(yè)投資分項(xiàng)進(jìn)行拆分可以發(fā)現(xiàn)，電氣設(shè)備（主要是新能源）、計(jì)算機(jī)通信和汽車行業(yè)是拉動(dòng)制造業(yè)投資的主要貢獻(xiàn)，2023年的貢獻(xiàn)率達(dá)到44.8%。因此，制造業(yè)投資繼續(xù)保持較高增長的前提是新能源產(chǎn)業(yè)需求繼續(xù)保持高增速、汽車出口持續(xù)高增長以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)突破。顯然，在以光伏、鋰電為代表的新能源行業(yè)整體過剩的情況下，電氣設(shè)備投資顯然不會(huì)再擴(kuò)大。汽車行業(yè)投資的擴(kuò)張，則依賴于出口在高基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)維持較高增速，顯然難度較大。僅僅依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，顯然難以支撐制造業(yè)投資繼續(xù)高速增長。

綜上，考慮部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩跡象已經(jīng)出現(xiàn)，加之高基數(shù)之上汽車產(chǎn)業(yè)海外市場拓展難度的加大，制造業(yè)投資增速在持續(xù)兩年回落的基礎(chǔ)上，有可能進(jìn)一步回落。

數(shù)據(jù)來源：Wind，恒泰證券研究發(fā)展部

數(shù)據(jù)來源：Wind，恒泰證券研究發(fā)展部計(jì)算

（三）地產(chǎn)投資不再成為投資拖累項(xiàng)

從國際經(jīng)驗(yàn)看，在房地產(chǎn)發(fā)生調(diào)整時(shí)，在三年時(shí)間內(nèi)，房價(jià)、房地產(chǎn)投資、新開工面積和銷售面積下降25%左右。而在此輪調(diào)整中，我國的住宅投資、新開工面積和銷售面積較高峰（對應(yīng)2021年、2019年、2011年）已分別下降23.9%、57.9%和35.7%，降幅已經(jīng)超過國際上地產(chǎn)調(diào)整的平均水平。在房產(chǎn)價(jià)格方面，綜合比較可獲得的地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，根據(jù)二手房的中原領(lǐng)先指數(shù)三個(gè)一線城市，北京、上海和廣州房價(jià)自高點(diǎn)（2022年年中左右）分別下降16.2%、16.2%和12.7%。在一線城市逐步調(diào)整過去的限購政策之后，房價(jià)能否企穩(wěn)還需要進(jìn)一步觀察。

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住宅購買力本質(zhì)上是GDP的一個(gè)映射。從成熟經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)看，住宅銷售和GDP之間存在一個(gè)長期均衡關(guān)系，盡管這個(gè)比例關(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)體有所差異。2012年之后是居民杠桿快速增加時(shí)期，加杠桿所帶來的增量資金快速提高了這一比重，到2021年達(dá)到15.2%的歷史最高值，這一數(shù)據(jù)顯然不具參考意義?？焖偌痈軛U之前的11%左右的比重可能是一個(gè)有意義的參考值?？梢宰糇C的是東北地區(qū)，作為一個(gè)人口凈流出省份，在經(jīng)歷了上一個(gè)周期調(diào)整之后，比重依舊恢復(fù)到略高于10%的水平。同樣，天津作為一個(gè)房價(jià)持續(xù)陰跌的城市，其銷售額/GDP的指標(biāo)在此輪調(diào)整之前也基本維持在10%左右的水平。因此，10%或者略高的水平應(yīng)該可以被視作一個(gè)現(xiàn)階段的均衡水平。2023年，全國住宅銷售占GDP的比重為8.2%。理論上，住宅銷售已經(jīng)超跌。2023年11、12月，商品住宅新開工面積已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比轉(zhuǎn)正，扭轉(zhuǎn)了過去35個(gè)月持續(xù)萎縮的情況。盡管還存在存量待售住房較高、保交樓任務(wù)仍然繁重等諸多不利因素，房地產(chǎn)投資短期難以快速反彈，但大概率不會(huì)再大幅負(fù)增長從而對固定資本形成帶來拖累。

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三、總量政策有助于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)回升

（一）鞏固經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢需要總量政策支持

第一，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)需要總量政策進(jìn)一步支持。2024年是實(shí)現(xiàn)“十四五”規(guī)劃的關(guān)鍵之年，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)預(yù)計(jì)不低于5%。按照2023年126萬億的GDP規(guī)模，2024年需要6萬億的GDP增量。按照前述分析，經(jīng)總量模型計(jì)算，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)率將比2023年降低一個(gè)百分點(diǎn)；在制造業(yè)投資拖累下，不考慮地產(chǎn)拖累，但考慮到控制地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融供給側(cè)改革影響，固定資本形對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)率有可能降低約0.5—1個(gè)百分點(diǎn)。按照2023年3%的赤字率，3.8萬億的專項(xiàng)債規(guī)模，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)5%增速難度很大。粗略估計(jì)，在外需短期存在較大不確定性的情況下，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，政府支出需要再增加2.5-3萬億左右，換算過來，5%的赤字率，5萬億的專項(xiàng)債。

第二，解決宏觀和微觀的相背離需要強(qiáng)有力的總量政策支持。新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是一個(gè)長期的過程，在短期難以解決。需要關(guān)注的是價(jià)格持續(xù)低迷帶來的通縮－債務(wù)的螺旋陷阱。從經(jīng)驗(yàn)看，無論是我國1990年代應(yīng)對亞洲金融危機(jī)時(shí)采取的擴(kuò)張性政策，還是日本在應(yīng)對通縮時(shí)采取的擴(kuò)張性的貨幣財(cái)政政策，抑或國際金融危機(jī)時(shí)，歐美國家采取的大規(guī)模刺激政策，都清晰說明，總量政策是在較短時(shí)期內(nèi)擺脫有效需求不足和通縮的有效手段。這也是逆周期調(diào)整的題中應(yīng)有之義。從我國情況看，強(qiáng)有力的總量擴(kuò)張政策也能給出強(qiáng)有力信號(hào)，增強(qiáng)市場信心。如果以核心CPI同比增速作為衡量有效需求的指標(biāo)，此輪需求不足體現(xiàn)與房地產(chǎn)投資的調(diào)整密切相關(guān)。這也從側(cè)面驗(yàn)證了前述的判斷：資產(chǎn)價(jià)格下滑帶來的財(cái)富效應(yīng)下降，影響消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好和信心。在此背景下，強(qiáng)有力的總量刺激政策能夠清晰地向市場傳遞決策層推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、穩(wěn)定房價(jià)的決心，這有利于恢復(fù)居民信心，推動(dòng)將更多儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

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（二）我國仍有實(shí)行總量政策的空間

財(cái)政政策方面，從政府杠桿率看，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，考慮地方政府債務(wù)，我國政府杠桿率為55.9%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，即使考慮地方城投平臺(tái)隱性債務(wù)，廣義政府杠桿率也低于美國、日本等發(fā)達(dá)國家。尤其是中央政府杠桿率只有23.6%，仍有加杠桿空間。從舉債用途看，我國舉債更多的是用于資本形成，是有實(shí)實(shí)在在的工作量，這與西方國家舉債用于福利開支存在本質(zhì)區(qū)別。假設(shè)通過總量刺激，GDP增速能夠達(dá)到5%，同時(shí)GDP平減增長1.5%，那么名義GDP就有可能增長2%—2.5%，GDP增加2.5-3.2萬億左右。相比增加的財(cái)政支出，政府杠桿率仍有可能保持平穩(wěn)，甚至略有下降。最后，我國是高儲(chǔ)蓄國家，而且政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，在經(jīng)歷了相關(guān)高收益金融產(chǎn)品爆雷之后，根本不需要擔(dān)心有中央政府信用擔(dān)保的國債的銷售問題。甚至，在目前價(jià)格下行壓力加大的背景下，極端時(shí)候，我國央行可以采取中國式量寬政策，直接在二級市場上向金融機(jī)構(gòu)購買國債而短期無需擔(dān)心惡性通脹。

從長期看，還本付息的比例決定了債務(wù)的可持續(xù)性，擴(kuò)張性的財(cái)政政策需要貨幣政策尤其是價(jià)格型貨幣政策的支持。當(dāng)前，我國政策利率（一年期MLF）水平為2.75%，尤其是考慮到當(dāng)前CPI持續(xù)負(fù)增長，實(shí)際利率達(dá)到3.3%水平，是2016年以來的一個(gè)相對高點(diǎn)，有下調(diào)的空間。按照70萬億的政府債務(wù)，每下降50BP，政府利息支出減少3500億。同時(shí)，政策利率下降也有利于降低城投平臺(tái)利息支出和居民房貸支出。簡單測算，房貸利率每下降50BP，城投債和居民利息支出均可以減少約2000億。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整的情況下，這無疑有助于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，同樣有助于防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

對于政策利率下調(diào)，目前擔(dān)心主要來自兩方面，一是銀行凈息差減少可能導(dǎo)致銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)凸顯；二是中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大導(dǎo)致資本外流加大。對于前者，2023年銀行業(yè)的凈息差為1.73%，仍有下降空間，更為重要的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展才是銀行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的基礎(chǔ)。對于后者，隨著美國降息預(yù)期加強(qiáng)，中美利差已經(jīng)有所減少，帶動(dòng)境外機(jī)構(gòu)持有我國國債數(shù)量出現(xiàn)2000億的反彈。同樣，如果我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，國債對境外機(jī)構(gòu)也更有吸引力。

數(shù)據(jù)來源：Wind，恒泰證券研究發(fā)展部

我國已經(jīng)邁入中高收入國家，無論是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還是潛在需求，都有巨大空間，我國仍有維持相當(dāng)長一段時(shí)期中高速增長的潛力。而且我國政府所掌控的資源和強(qiáng)大的宏觀調(diào)控能力更是西方國家所無法比擬的。只要我們迅速采取強(qiáng)有力的總量調(diào)控政策，扭轉(zhuǎn)有效需求不足問題，我們經(jīng)濟(jì)一定克服短期周期下行壓力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展，為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展創(chuàng)造更多的時(shí)間和空間。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）