3月4日，日經(jīng)指數(shù)報(bào)40258.41點(diǎn)，這是2月22日日經(jīng)指數(shù)達(dá)到39098.68點(diǎn)后的又一個(gè)標(biāo)桿。日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅之前，日經(jīng)指數(shù)的最高位是1989年12月29日創(chuàng)下的38915.87點(diǎn)高位。2023年日本名義GDP降至世界第四位，2023年第三和第四季度日本GDP為負(fù)增長，全年增長率為1.9%。為什么日本經(jīng)濟(jì)增長不亮麗，股市卻在上揚(yáng)？

這波股市不同于“泡沫經(jīng)濟(jì)”

上世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)增長獨(dú)占鰲頭，經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，日本公司在全球風(fēng)光無兩。如今日本經(jīng)濟(jì)輝煌不再，但這并沒有影響日本股市的表現(xiàn)。日本經(jīng)濟(jì)失落30年，但被認(rèn)為比日經(jīng)指數(shù)更具代表性的東證指數(shù)在過去10年中上漲了一倍多。這就是說，股市上揚(yáng)的背后是經(jīng)濟(jì)增長疲弱，日本經(jīng)濟(jì)長期不能擺脫通縮的困境。由此得知，GDP走向與股市走向沒有必然的聯(lián)系。

日本GDP增長跌落為技術(shù)性衰退，但日本企業(yè)的利潤高漲，日本企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)強(qiáng)勁。根據(jù)日本央行2023年12月的報(bào)告，2023年度各種規(guī)模行業(yè)的普通利潤預(yù)計(jì)將增長4.0%，2022年度則實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的增長，2023年度的表現(xiàn)也很強(qiáng)勁。企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，2023年1~9月的平均銷售經(jīng)常利潤率為7.1%，比5年前提高了一個(gè)多百分點(diǎn)。

但企業(yè)業(yè)績增長的好處并沒有傳導(dǎo)到家庭收支上。2023年10~12月，受雇者的實(shí)際薪酬同比下降了1.9%，連續(xù)9個(gè)季度下降。如果2024年春季勞資談判不能進(jìn)一步提高工資，日本的個(gè)人消費(fèi)就不太可能回升。企業(yè)的投資欲望強(qiáng)烈，但實(shí)際生產(chǎn)設(shè)施并未增加。根據(jù)日本央行的報(bào)告，2023年度所有規(guī)模行業(yè)的資本投資計(jì)劃均增長了12.6%。然而，勞動(dòng)力短缺和隨之而來的工廠建設(shè)延誤等供應(yīng)方面的制約因素，阻礙了投資的完成。由此得知，消費(fèi)和投資疲弱必然導(dǎo)致GDP增長疲弱。

日本GDP增長疲弱而日經(jīng)指數(shù)破4萬點(diǎn)，不由令人聯(lián)想到“泡沫經(jīng)濟(jì)”。上世紀(jì)80年代日本經(jīng)濟(jì)的快速增長、低失業(yè)率和容易獲得信貸推動(dòng)了當(dāng)時(shí)的股市上漲。當(dāng)時(shí)日本央行的利率為2.5%，這是自上世紀(jì)70年代初央行轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率以來的最低水平。低借貸利率助長了投機(jī)，從而推高了股市并導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

這波股市的優(yōu)異表現(xiàn)不是低利率和房地產(chǎn)推動(dòng)的，而是以巴菲特為代表的海外投資者推動(dòng)的，海外投資者鐘情于日本企業(yè)的利潤增長，也看好日本半導(dǎo)體企業(yè)的增長前景。海外投資者對日本企業(yè)的信心撐起了日本股市高漲。

海外投資者鐘情于日本企業(yè)

其一，沃倫·巴菲特空手套白狼。巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司2020年8月稱，已對五家日本商社持股約5%，這五家公司是三菱公司、三井物產(chǎn)、伊藤忠商事、丸紅株式會(huì)社和住友商事。

今年2月，巴菲特在致股東信中表示，目前對這五家公司每家持股約9%。這五家公司的日元回報(bào)率最低為伊藤忠商事的185%，最高為丸紅的402%。到2023年底，從這五家公司獲得的未實(shí)現(xiàn)收益為80億美元。巴菲特在這些股票上賺錢的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

芒格是巴菲特的得力助手，他在生前講述了巴菲特投資日本股票的訣竅。芒格說，日本的利率是每年0.5%，借款期限10年，而日本海外企業(yè)根深蒂固，它們在海外擁有廉價(jià)的銅礦、橡膠種植園和其他自然資源。所以巴菲特在日本以0.5%的利率借錢，并投資日本股票，擁有大量現(xiàn)金流，無需投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無需思考，無需任何東西，躺著看日經(jīng)指數(shù)上升。芒格解釋說，伯克希爾的一流信用評級支撐起自己的賭注。

其二，中東石油資金爆買日本股票。2024年日本股市上，某些大盤股出現(xiàn)驚人的上漲。被稱為“Oil Five”的海灣國家主權(quán)財(cái)富基金是買入日本股票的主力。在倫敦和中東，面向主權(quán)財(cái)富基金的日本股票交易顯示出久違的盛況。以拉動(dòng)日經(jīng)平均指數(shù)上漲的Tokyo Electron為例，2024年的漲幅達(dá)到40%，明顯高于日經(jīng)平均指數(shù)上漲15%的水平。

三是海外投資者買入ETF。在2024年初以來的5周時(shí)間里，超過4000億日元資金流入了海外的日本股票ETF，創(chuàng)出半年以來的新高。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者自不必說，中國等海外的個(gè)人投資者也在積極買入?？梢哉f，股市版的“訪日外國人需求”正在支撐日本股價(jià)的上漲。反映海外投資者對日本股票的關(guān)注度提高的是以日本股票為對象的ETF的人氣。調(diào)查公司EPFR的數(shù)據(jù)顯示，海外的日本股票ETF在今年初開始的5周內(nèi)共流入31億美元。作為5周的流入金額，創(chuàng)出2023年6～7月（33億美元）以來的新高。

日本主要企業(yè)凈利潤增長

根據(jù)彭博社匯編的數(shù)據(jù)，東證指數(shù)500強(qiáng)企業(yè)的凈利潤在2023年10~12月同比增長46%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的13.9萬億日元。日本主要企業(yè)的凈利潤與泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的1989年相比增至約7倍。2023年約1500家企業(yè)（含金融）的凈利潤合計(jì)約為44.2萬億日元，創(chuàng)出歷史新高。

海外日本企業(yè)的增長成為利潤的驅(qū)動(dòng)力。豐田在凈利潤增長方面居首位，在過去10年里，豐田和雷克薩斯兩個(gè)品牌在日本市場僅增長6%，而海外則增長了17%。2023年豐田汽車在美國銷量為224.8477萬輛，豐田的混合動(dòng)力汽車在美國需求強(qiáng)勁。同年，豐田汽車全球銷量為1123.3萬輛，連續(xù)四年居全球首位。

強(qiáng)勁的美國市場幫助了許多其他日本公司。比如，2月15日信越化學(xué)比上一個(gè)交易日上漲了5%。信越化學(xué)的股價(jià)受到其主要在美國市場住宅用氯乙烯樹脂需求的提振。海外銷售額占信越化學(xué)合并銷售額的80%。再比如，富士電機(jī)股價(jià)在今年2月15日創(chuàng)下了上市以來的新高，其海外銷售額目前占到30%。其主打產(chǎn)品電動(dòng)汽車和家用電器中使用的功率半導(dǎo)體銷售強(qiáng)勁。

半導(dǎo)體是日本企業(yè)的強(qiáng)項(xiàng)

受地緣政治的影響，美國限制向中國出口尖端半導(dǎo)體以后，日本與半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)的股票明顯上漲。美國重新轉(zhuǎn)向半導(dǎo)體制造業(yè)讓日本企業(yè)獲益，日本聚集著支撐半導(dǎo)體生產(chǎn)的“幕后企業(yè)”，日本半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在芯片的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)方面的地位不斷崩塌，但卻一直在生產(chǎn)半導(dǎo)體不可或缺的設(shè)備和零部件方面保持著很高的競爭力。所以，海外投資者紛紛看好日本半導(dǎo)體企業(yè)股票市值的增長空間。

根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省的資料，芯片制造涉及19種關(guān)鍵材料，日本企業(yè)在其中14種關(guān)鍵材料中占據(jù)了全球超過50%的市場份額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過居第二位的中國臺(tái)灣（16％）。日本的半導(dǎo)體制造設(shè)備份額也達(dá)到31％，僅次于美國（35％）居第二位。對于處理大量數(shù)據(jù)的AI尖端半導(dǎo)體而言，微細(xì)化和集成技術(shù)成為關(guān)鍵。能滿足復(fù)雜制造工序的日本設(shè)備和零部件不可或缺。日本掌握了光刻機(jī)所需要90%的光刻膠。日本的半導(dǎo)體制造商在蝕刻、洗凈和光阻涂膜等制程設(shè)備中有國際競爭力。2023年日本半導(dǎo)體設(shè)備制造廠對中國的出口中獲利甚多。中美貿(mào)易摩擦使日本機(jī)械制造商受益。

日本股市反映轉(zhuǎn)向投資立國

一是投資立國初見成效。日本2022年貿(mào)易收支逆差19.97萬億日元，創(chuàng)出歷史新高。2023年貿(mào)易逆差縮小至9.2913萬億日元。服務(wù)貿(mào)易方面，受入境游收入增加影響，逆差額大幅縮小至3.2萬億日元。在貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易雙雙呈現(xiàn)逆差背景下，海外投資收益成為日本經(jīng)常項(xiàng)目順差的最主要來源。2023年日本海外投資收益增至34.56萬億日元。日本從貿(mào)易立國轉(zhuǎn)向投資立國。

2022年日本成為擁有世界最多對外凈資產(chǎn)的國家，日本的對外凈資產(chǎn)指的是，從日本企業(yè)和個(gè)人持有的外國資產(chǎn)（存款、股票和工廠等）減掉外國企業(yè)和個(gè)人持有的日本資產(chǎn)的金額。根據(jù)日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)，日本的對外凈資產(chǎn)額截至2022年9月底（首次推算）比上年同月底增加20％，達(dá)到459萬億日元。按年底數(shù)據(jù)與各國比較，日本截至2021年底（411萬億日元）連續(xù)31年排在世界首位。

2022年日本經(jīng)濟(jì)從國外盈利的趨勢不斷增強(qiáng)，7～9月的分紅及利息等收益金額按年換算超過50萬億日元。10年時(shí)間增至原來的2.8倍，相當(dāng)于GDP的近一成。日本企業(yè)在全世界推進(jìn)的并購（M&A）等結(jié)出了果實(shí)。這種收入一部分留在了當(dāng)?shù)刈庸纠?。海外收入不回流到日本國?nèi)及分配給家庭收支，日本內(nèi)需增長率趨緩，無法支撐經(jīng)濟(jì)增長，從而造成企業(yè)利潤與GDP走勢背離的現(xiàn)象。

二是投資立國導(dǎo)致日元貶值。日本企業(yè)的海外投資成為導(dǎo)致日元貶值的因素之一。隨著日本企業(yè)對海外企業(yè)的并購增大。在日本的經(jīng)常項(xiàng)目盈余中，海外投資帶來的收益占大部分的局面已維持很長時(shí)間。投資立國將在實(shí)際需求和預(yù)期兩方面導(dǎo)致日元被賣出。日本企業(yè)進(jìn)行對外并購時(shí)大多使用美元，造成對美元需要和日元供給的增加，驅(qū)動(dòng)日元貶值。

按照國際清算銀行計(jì)算，日元的實(shí)際有效匯率已降至50年前的水平。在當(dāng)時(shí)的日本，出口產(chǎn)業(yè)占到很大比例，充分受益于日元貶值，獲得了利益。反觀現(xiàn)在，投資立國帶來的日元拋售，逐漸壓低日元購買力。今年2月，日元對美元匯率下跌，一度觸及1美元兌150.5~150.9日元的水平，是大約三個(gè)月來的低位。日本銀行將暫時(shí)維持寬松貨幣政策的觀點(diǎn)也促進(jìn)了日元拋售。日本的政治家和經(jīng)濟(jì)界人士也討厭日元升值。

三是投資立國國民收入增加。善于經(jīng)營的日本企業(yè)在國外獲得了巨額盈利。2023年日本名義國民總收入（GNI）與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的差額為33萬億日元，比1989年增加了約30萬億日元。國民總收入，或稱國民生產(chǎn)總值、是反映本地居民收入的指標(biāo)，是屬人的概念，而國內(nèi)生產(chǎn)總值是屬地概念，用于在描述地區(qū)性的全部最終成果的市場價(jià)值。GNI與GDP的差額相當(dāng)于從國外獲得的收入與向國外支出的差額。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，企業(yè)將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到了海外，日本企業(yè)從國外子公司獲得的分紅拉開了GNI與GDP的差額。

四是投資立國消除貿(mào)易摩擦。當(dāng)日本實(shí)現(xiàn)了從貿(mào)易立國轉(zhuǎn)向投資立國后，原本困擾日本與美國等國家的貿(mào)易摩擦消失，日本企業(yè)依舊獲得盈利，但這種盈利不是從貿(mào)易獲得，而是從海外投資東道國獲得。GNI反映的是本國國民所得的概念，日本GNI超出GDP的差額越大，表明日本國民從國外獲得的收入越多，也表明日本國民在利用東道國的土地、勞動(dòng)力和自然資源獲得收入。海外投資者投資于日本股票等于在分享日本企業(yè)創(chuàng)造的紅利。海外投資者推高日本股市反映了日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變。

（作者系上海師范大學(xué)天華學(xué)院商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）