作者王軍，華泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；孟則，華泰資產(chǎn)研究員

 

自去年3、4月份開始的股市持續(xù)下跌，到今年的2月初，已歷時(shí)10個(gè)月之久，持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、跌幅之深、對(duì)各類投資者的實(shí)質(zhì)打擊和心理壓力均為歷史罕見。其中，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50、中證1000分別下跌20%、32%、35%、38%、38%。這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面嚴(yán)重背離，引發(fā)各方高度關(guān)注，其嚴(yán)峻程度不亞于2015年的股災(zāi)。

深刻反思其背后的深層次原因，中長(zhǎng)期資金入市意愿不強(qiáng)，市場(chǎng)上公認(rèn)的“長(zhǎng)錢”對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展信心不足，從而不愿意“長(zhǎng)投”“長(zhǎng)留”，是其中很重要一個(gè)原因。對(duì)此現(xiàn)象需要引起各方特別是管理層的高度重視，并盡快采取有效措施，徹底扭轉(zhuǎn)這一負(fù)向循環(huán)。

一、2023年以來股市持續(xù)下跌與“長(zhǎng)錢”不愿“長(zhǎng)投”“長(zhǎng)留”有關(guān)

與以往熊市不同的是，此次股市下跌的起因是疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與現(xiàn)實(shí)的巨大預(yù)期差。本應(yīng)作為市場(chǎng)中流砥柱的長(zhǎng)期資金，所謂“長(zhǎng)錢”信心不足，預(yù)期謹(jǐn)慎，因?yàn)闊o法獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，因而不愿意長(zhǎng)投、長(zhǎng)留。與之對(duì)比，僅從2023年的股市來看，資金外流、中美博弈、部分上市公司質(zhì)量不高、監(jiān)管缺位等因素的作用似乎并沒那么重要。

這樣的心態(tài)和觀點(diǎn)顯然與中央所大力倡導(dǎo)的“唱響中國(guó)經(jīng)濟(jì)光明論”完全是背道而馳。因此，當(dāng)下資本市場(chǎng)問題千頭萬緒、建議千言萬語，最關(guān)鍵和最核心的是：盡快徹底扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期，盡快重構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的理性預(yù)期，鼓勵(lì)和引導(dǎo)長(zhǎng)錢愿意長(zhǎng)投、長(zhǎng)留，并且能夠由此獲得長(zhǎng)期收益。

二、“長(zhǎng)錢”不足制約了資本市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮

資本市場(chǎng)不僅是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，更是市場(chǎng)主體信心的晴雨表，其活躍程度和健康發(fā)展事關(guān)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展大局，其重要影響不言而喻。資本市場(chǎng)的融資端事關(guān)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新，投資端則事關(guān)社會(huì)財(cái)富如何有效保值增值。如果股市長(zhǎng)期低迷，不僅對(duì)投資者個(gè)體的財(cái)富造成巨大損失，更會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來深遠(yuǎn)危害。

一是降低居民的財(cái)富效應(yīng)，強(qiáng)化“財(cái)富縮水-負(fù)向預(yù)期-降低消費(fèi)-經(jīng)濟(jì)下行-負(fù)向預(yù)期”的負(fù)反饋，嚴(yán)重影響居民部門對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的判斷和信心。相反，如果股市始終保持較為活躍的態(tài)勢(shì)，則會(huì)讓居民不斷提升對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，進(jìn)行形成“財(cái)富增值-正向預(yù)期-擴(kuò)大消費(fèi)-經(jīng)濟(jì)上行-正向預(yù)期”的正向反饋。因此，在當(dāng)前房市和股市財(cái)富效應(yīng)雙雙羸弱的背景下，與傳統(tǒng)的促消費(fèi)政策相比，促進(jìn)股市活躍的政策更有利于短時(shí)間內(nèi)“扭轉(zhuǎn)預(yù)期”。

二是不利于科技創(chuàng)新的發(fā)展。股市的長(zhǎng)期低迷不利于引導(dǎo)金融資源有效分配到高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的科技創(chuàng)新項(xiàng)目上，也不能有效地分配到具有“創(chuàng)造性破壞”精神的企業(yè)家手中，只能淤積在當(dāng)下較為擁擠的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”中，而實(shí)質(zhì)上，所謂的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”大多是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的傳統(tǒng)資產(chǎn)。

三、引導(dǎo)和鼓勵(lì)“長(zhǎng)錢”積極入市的若干建議

與銀行、證券、信托、公募基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不同，保險(xiǎn)資金主要來源于壽險(xiǎn)，而壽險(xiǎn)通常具有時(shí)間較長(zhǎng)、成本剛性的特點(diǎn)。因此，在投資過程中，保險(xiǎn)資金形成了“穩(wěn)”、“長(zhǎng)”、“風(fēng)險(xiǎn)可控”的基本價(jià)值觀，以追求絕對(duì)收益為目標(biāo)。

因此，大部分保險(xiǎn)資金，以及保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)管理的養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金等，都具有中長(zhǎng)期屬性，即所謂的“長(zhǎng)錢”或“耐心資本”。但是，在實(shí)踐中，具有“長(zhǎng)錢”屬性的保險(xiǎn)資金，以及養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金等，要想真正做到“長(zhǎng)投”、“長(zhǎng)留”也并非易事。

一是保險(xiǎn)負(fù)債端的成本剛性與資產(chǎn)端收益下降的矛盾。在目前長(zhǎng)端利率不斷走低、優(yōu)質(zhì)固收資產(chǎn)稀缺、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大的背景下，資產(chǎn)端要想獲得能夠覆蓋負(fù)債端成本的收益率會(huì)面臨越來越大的挑戰(zhàn)。而且，保險(xiǎn)資金嚴(yán)格來說不能稱之為絕對(duì)的“長(zhǎng)錢”，畢竟保險(xiǎn)公司每年都會(huì)面臨一定賠付壓力，這無疑會(huì)加劇利差損的風(fēng)險(xiǎn)。

二是長(zhǎng)期收益和絕對(duì)收益都不等同于每年都會(huì)獲得收益，長(zhǎng)期考核機(jī)制的不健全使得“長(zhǎng)錢”難投、難留。目前很多投資模型或思路構(gòu)建的預(yù)期投資收益實(shí)質(zhì)上是種長(zhǎng)期收益，這就導(dǎo)致以會(huì)計(jì)年度計(jì)算的短期收益和長(zhǎng)期收益存在偏離。當(dāng)遇到股災(zāi)這種突發(fā)危機(jī)時(shí)，短期收益就會(huì)發(fā)生較大的負(fù)向偏離。

三是支持科技創(chuàng)新對(duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)而言是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。對(duì)于科創(chuàng)型企業(yè)來說，缺的不是短錢、快錢與貸款，缺的是長(zhǎng)錢、慢錢與有耐心的錢；缺的不是普通資金，而是長(zhǎng)期資本。這種資金本質(zhì)上是風(fēng)險(xiǎn)投資，是股權(quán)投資，是創(chuàng)投業(yè)務(wù)。然而，這恰恰是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)體系和中國(guó)金融市場(chǎng)體系的突出短板。當(dāng)下大多數(shù)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)適應(yīng)了原來的債權(quán)模式、低風(fēng)險(xiǎn)模式，在進(jìn)入新型創(chuàng)投領(lǐng)域之際，必然會(huì)出現(xiàn)不愿投、不敢投、不會(huì)投的問題。

保險(xiǎn)資金作為資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期資金的重要參與者，推動(dòng)保險(xiǎn)資金及養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金“長(zhǎng)投”、“長(zhǎng)留”可以從以下幾個(gè)方面著力：

第一，健全保險(xiǎn)資管服務(wù)養(yǎng)老金第三支柱的相關(guān)政策框架。雖然保險(xiǎn)資管公司數(shù)量上并不多，但保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)和養(yǎng)老金投資天然地高度匹配。然而遺憾的是，目前政策明確后的第三支柱四類管理機(jī)構(gòu)中，恰恰沒有保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)。因此，可以健全保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)參與第三支柱的相關(guān)政策，發(fā)揮保險(xiǎn)資管行業(yè)多年來積累的長(zhǎng)期資金管理、大類資產(chǎn)配置和絕對(duì)收益等方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。

第二，以3年以上的長(zhǎng)周期考核機(jī)制為抓手，持續(xù)引導(dǎo)各類養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金入市。考核周期的長(zhǎng)期化可提升中長(zhǎng)期資金對(duì)短期業(yè)績(jī)的容忍度，從而緩解為應(yīng)對(duì)考核的短期投資行為。目前，監(jiān)管部門已對(duì)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司的考核進(jìn)行了一定完善，拉長(zhǎng)了考核周期，但仍有發(fā)力空間。比如：進(jìn)一步提升保險(xiǎn)資金對(duì)金融衍生品的使用范圍。受制于保險(xiǎn)資金對(duì)收益穩(wěn)定的訴求，金融衍生工具可以對(duì)沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低長(zhǎng)周期考核的壓力。但目前險(xiǎn)資可使用的股指期貨、期權(quán)等衍生品品種較少，也受到諸多限制。

第三，多措并舉進(jìn)一步打開保險(xiǎn)資金投資權(quán)益資產(chǎn)的空間。比如：降低保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股等具有長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅能力的股票的投資能力備案門檻，擴(kuò)大投資長(zhǎng)期權(quán)益標(biāo)的的資金范圍；優(yōu)化權(quán)益法股票、優(yōu)先股等長(zhǎng)期持有類股票的償付能力風(fēng)險(xiǎn)因子、監(jiān)管比例以及稅收等；引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司提高分紅比例或者進(jìn)行分紅承諾，以滿足保險(xiǎn)資金對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定和高分紅資產(chǎn)較強(qiáng)的配置需求，等等。

四、引導(dǎo)和鼓勵(lì)“長(zhǎng)錢”入市還需持續(xù)推出穩(wěn)定并活躍資本市場(chǎng)的新舉措

為了更好地吸引“長(zhǎng)錢”提高“長(zhǎng)投”“長(zhǎng)留”的積極性，有必要持續(xù)推出穩(wěn)定并活躍資本市場(chǎng)的新舉措。這不僅僅是資本市場(chǎng)所關(guān)心的問題，更是提振全社會(huì)信心的需要，是扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)主體的悲觀預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、促創(chuàng)新、防風(fēng)險(xiǎn)的大事和大局，不可掉以輕心。活躍并促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，并不是說一定要使股價(jià)連續(xù)大漲，而是要形成一個(gè)交易便利且活躍、以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)、兼顧融資者和投資者利益動(dòng)態(tài)平衡的資金蓄水池、財(cái)富創(chuàng)造器和資源高效配置的新高地，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的樞紐功能。筆者認(rèn)為，其著力點(diǎn)有三：

第一，在保證上市公司質(zhì)量的同時(shí)，推動(dòng)全面注冊(cè)制繼續(xù)走深走實(shí)。以進(jìn)一步提升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)質(zhì)效為目的，持續(xù)完善與股票發(fā)行注冊(cè)制改革相關(guān)的基礎(chǔ)制度，如發(fā)行、上市、交易、并購(gòu)重組、信息披露、退市等基礎(chǔ)制度，持續(xù)優(yōu)化資本市場(chǎng)的樞紐功能。

第二，持續(xù)提高上市公司的質(zhì)量。支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加大現(xiàn)金分紅力度；加大對(duì)上市公司違法行為的處罰力度，嚴(yán)懲欺詐發(fā)行、信息披露違法等行為；繼續(xù)深化完善退市機(jī)制，形成上市公司優(yōu)勝劣汰的有效循環(huán)。

第三，加快培育壯大一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，支持投行、投資機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)發(fā)展。進(jìn)一步提升投資銀行在業(yè)務(wù)體系、綜合服務(wù)能力、國(guó)際化水平和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等方面的水平，以提高注冊(cè)制下企業(yè)上市效率和質(zhì)量。

第四，更加重視投資端制度建設(shè)，大力引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市。融資與投資是股市的兩大基本功能，具有同等重要的地位，二者不可偏廢，應(yīng)統(tǒng)籌兩端的動(dòng)態(tài)平衡。市場(chǎng)的發(fā)展和活躍，不僅要鼓勵(lì)企業(yè)上市，為企業(yè)拓寬直接融資渠道，支持企業(yè)發(fā)展壯大；也不能忽略甚至漠視投資者的利益，應(yīng)當(dāng)讓投資者受到尊重，享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利而不是任由不公平、不完善制度的摧殘。要真正做到以投資者為本，從根本上扭轉(zhuǎn)投資者信心不足、獲得感不強(qiáng)的老大難問題。一方面，推動(dòng)打通痛點(diǎn)堵點(diǎn)，引導(dǎo)社保、保險(xiǎn)、年金等各類長(zhǎng)線資金、耐心資本加大配置A股的比例，支持機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理，便利專業(yè)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)作，優(yōu)化培育機(jī)構(gòu)投資者的環(huán)境；另一方面，以長(zhǎng)周期考核為重要抓手，持續(xù)倡導(dǎo)各類中長(zhǎng)期資金建立3年以上的長(zhǎng)周期考核機(jī)制。

第五，作為防止市場(chǎng)失靈、避免市場(chǎng)大起大落帶來資源配置效率損失的重要工具，設(shè)立制度化、常態(tài)化的平準(zhǔn)基金仍有必要成為一個(gè)重要選項(xiàng)。面對(duì)中國(guó)股市三十多年來始終無法擺脫的暴漲暴跌、牛短熊長(zhǎng)的非理性局面，應(yīng)當(dāng)借鑒成熟資本市場(chǎng)的成熟做法，建立具有中國(guó)特色的市場(chǎng)穩(wěn)定基金，形成穩(wěn)定并活躍資本市場(chǎng)的強(qiáng)大力量，有助于更好地實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的樞紐功能，真正做到以投資者為本。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）