作者芮萌，中歐國(guó)際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授

 

2024年開局，股市震蕩，超出了很多投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍。曾被投資者寄予厚望的長(zhǎng)期投資策略在震蕩市場(chǎng)中也稍顯乏力，獲取收益的難度大大增加。新的一年，對(duì)于投資者來說，應(yīng)如何布局才能在市場(chǎng)起伏中走得更遠(yuǎn)？

中歐國(guó)際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授芮萌對(duì)韓國(guó)和美國(guó)的投資市場(chǎng)歷史進(jìn)行了梳理和分析，并根據(jù)過往的歷史啟示，對(duì)個(gè)人投資者提出了幾點(diǎn)建議：以變應(yīng)變，做好大類資產(chǎn)配置；在自身能力圈內(nèi)進(jìn)行投資；堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資；保持長(zhǎng)期樂觀的心態(tài)和信心。

2023年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、房地產(chǎn)市場(chǎng)全面遇冷疊加權(quán)益市場(chǎng)的震蕩下行，使得廣大投資者的預(yù)期和信心遭受了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，尤其是2024開年A股市場(chǎng)的短期劇烈調(diào)整，超出了很多投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受范圍。在負(fù)財(cái)富效應(yīng)面前，價(jià)值投資的光環(huán)似乎也黯淡了許多。雖然政府發(fā)布了一系列資本市場(chǎng)的利好政策，但股票市場(chǎng)作為一個(gè)復(fù)雜、開放、非線性的系統(tǒng)，受到海內(nèi)外多重因素的共同作用，曾被投資者寄予厚望的長(zhǎng)期投資策略在震蕩市場(chǎng)中也稍顯乏力，獲取收益的難度大大增加。

面對(duì)不確定性和市場(chǎng)分化的加劇，個(gè)人投資者應(yīng)如何面對(duì)？作為新興市場(chǎng)國(guó)家之一的韓國(guó)和作為成熟市場(chǎng)的美國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)和熊市階段的措施，可以帶給我們一些啟示。

01

韓國(guó)的啟示

同處亞洲，韓國(guó)在幾十年內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)了從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)到高度工業(yè)化的轉(zhuǎn)變，其發(fā)展令人矚目。20世紀(jì)90年代，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)由高度增長(zhǎng)切換至穩(wěn)定發(fā)展階段，直接融資渠道受到重視，政府通過金融自由化推動(dòng)資本市場(chǎng)的開放，并采取了一系列措施，包括放開利率管制，逐步開放資本賬戶以及市場(chǎng)化匯率等。1998年韓國(guó)股市被全面納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。

金融自由化就像一把雙刃劍，一方面提高了企業(yè)融資效率、拓寬了融資渠道，另一方面國(guó)際資本流動(dòng)也增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。1997年亞洲金融危機(jī)重創(chuàng)了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)，也迫使政府針對(duì)金融、企業(yè)等實(shí)施了一系列改革，例如金融方面修訂《韓國(guó)銀行法》以提高央行的獨(dú)立性，成立金融監(jiān)督管理委員會(huì)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管；企業(yè)方面發(fā)布《企業(yè)重組五項(xiàng)原則》來重組無償債能力的破產(chǎn)企業(yè)并強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律①，此輪改革后韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的健康度顯著提升，數(shù)據(jù)顯示在危機(jī)前后的十年間，雖然韓國(guó)GDP的平均增速差異不大（1990-1999年間為7.3%，2000-2009為6.6%），但是韓國(guó)股市的平均回報(bào)由4.6%上升到了9.9%。

從投資者結(jié)構(gòu)看，1998年前的韓國(guó)股市參與者主要是個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的份額較小。但進(jìn)入21世紀(jì)，隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，機(jī)構(gòu)投資者在韓國(guó)主板市場(chǎng)交易中逐漸占據(jù)主導(dǎo)，并與外資一起推動(dòng)了證券市場(chǎng)的價(jià)值重估，盈利能力好、市值規(guī)模大的核心資產(chǎn)受到養(yǎng)老金、外資等長(zhǎng)線資金的青睞走出長(zhǎng)牛。此時(shí)的外資投機(jī)屬性顯著弱化，投資屬性增強(qiáng)，與秉持長(zhǎng)期理念的養(yǎng)老基金共同成為穩(wěn)健的長(zhǎng)期投資者。

值得注意的是，重視長(zhǎng)期收益與多樣化投資的韓國(guó)養(yǎng)老金在2008年金融危機(jī)時(shí)通過保持股票投資比例并逆市買入股票，在股市動(dòng)蕩時(shí)發(fā)揮了穩(wěn)定器的作用。最新數(shù)據(jù)顯示，2022年韓國(guó)國(guó)民年金基金（National Pension Service，縮寫為NPS）管理委員會(huì)在預(yù)測(cè)GDP增長(zhǎng)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）的基礎(chǔ)上，通過權(quán)衡不同資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性和波動(dòng)，將至2027年的五年期目標(biāo)回報(bào)率定為5.4%，并制定了最優(yōu)的資產(chǎn)配置規(guī)劃，組合目標(biāo)配置比例為：股權(quán)占比±55%，固定收益占比±30%，另類投資占比±15%。

韓國(guó)養(yǎng)老基金自2001年開始進(jìn)行海外投資，首先投資以外幣為主的韓國(guó)固定收益產(chǎn)品，隨后按資產(chǎn)類別進(jìn)行多樣化投資，包括全球股權(quán)、固定收益、私募股權(quán)、對(duì)沖基金及房地產(chǎn)等，此舉是在考慮流動(dòng)性和公共利益的前提下，提升投資組合的長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)組合收益的影響。

從1990年至2022年，韓國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了四次危機(jī)，其中都有政府“平準(zhǔn)基金”的身影（如表1所示）。當(dāng)股市低迷、交易量暴跌、金融脆弱性攀升，平準(zhǔn)基金入市可以有效地提振市場(chǎng)信心。

表1：韓國(guó)平準(zhǔn)基金救市的具體措施

資料來源：韓國(guó)財(cái)政部，東吳證券研究所

就平準(zhǔn)基金的效果而言，救市資金入市多次抑制了股市的劇烈下跌（如圖1所示）。2003年和2008年的平準(zhǔn)基金入市后，韓國(guó)KOSPI指數(shù)迅速觸底反彈，并成功進(jìn)入牛市階段；但1990年5月設(shè)立的股市穩(wěn)定基金干預(yù)效果較弱，因?yàn)楸藭r(shí)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于下降周期，基金入市未能有效改善市場(chǎng)震蕩局面；2022年9月，受新冠疫情和美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，韓國(guó)股市持續(xù)下跌，政府重啟股市穩(wěn)定基金，金融部門也于10月出臺(tái)了一攬子救市對(duì)策，包括購(gòu)買公司債券和商業(yè)票據(jù)，股市于當(dāng)月企穩(wěn)。②總體來看，平準(zhǔn)基金生效相對(duì)較快，疊加政府配套實(shí)施的一系列其他政策，有效地穩(wěn)定了市場(chǎng)。

圖1：韓國(guó)平準(zhǔn)基金四次出手救市

從韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，政府有效救市可以幫助市場(chǎng)重拾信心，臨時(shí)限制做空政策也是一種保護(hù)散戶的有效手段。2023年11月，出于對(duì)外國(guó)投資者和機(jī)構(gòu)投資者賣空行為的擔(dān)憂，韓國(guó)金融委員會(huì)和金融監(jiān)督院決定從當(dāng)月６號(hào)至2024年6月底全面禁止股票賣空。

數(shù)據(jù)顯示，韓國(guó)股民中散戶投資者約占80%，尤其在創(chuàng)業(yè)板KOSDAQ市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)，近兩年個(gè)人投資者成交占比高達(dá)87%。此政策的頒布除了可以有效降低市場(chǎng)的極端波動(dòng)，還可以減少市場(chǎng)中投機(jī)行為的發(fā)生，為散戶投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的交易環(huán)境。

近期，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的非理性下跌讓更多投資者關(guān)注起惡意做空行為對(duì)市場(chǎng)的不良導(dǎo)向。盡管國(guó)內(nèi)沒有做空機(jī)制，但融券機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)與之類似的效果，很多投資者借融券之名繞道減持、違規(guī)套現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)全面暫停限售股出借，加強(qiáng)對(duì)限售股融券監(jiān)管以及降低融券效率，都是為了營(yíng)造一個(gè)對(duì)所有投資者來說更加公平合理的市場(chǎng)秩序。

02

美國(guó)的啟示

作為成熟市場(chǎng)的美國(guó)自1929年以來大致經(jīng)歷了16次熊市，判斷進(jìn)入熊市階段的主要條件有兩個(gè)：指數(shù)層面最大回撤幅度在20%以上，以及下跌過程持續(xù)時(shí)間超過2個(gè)月。中金對(duì)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯示，以中位數(shù)計(jì)，16次熊市階段的平均時(shí)長(zhǎng)為17.4個(gè)月、最大回撤為-28.8%、平均間隔50個(gè)月。

如果對(duì)熊市的觸發(fā)因素進(jìn)行歸因分析，主要是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、基本面惡化、高估值、外部沖擊這四項(xiàng)因素，而熊市往往是多重因素交織所致，并受經(jīng)濟(jì)供需錯(cuò)配、通脹高企、個(gè)別行業(yè)的“非理性繁榮”等因素的助推。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在周期，投資也是，熊牛行情交替，對(duì)于投資者來說，最難熬的就是熊市的底部區(qū)域，市場(chǎng)低迷會(huì)深刻影響人們的投資策略和心理，所以我們常會(huì)見到投資者恐慌性賣出和情緒化決策。

然而，在多次熊市結(jié)束后美股都迎來了更長(zhǎng)時(shí)間的牛市，新冠疫情前，美股創(chuàng)下了歷史上歷時(shí)11年的牛市，標(biāo)普500指數(shù)從2009年3月6日的666.79點(diǎn)漲至2020年2月19日最高的3393.52點(diǎn)，為投資者帶來近400％的回報(bào)。受新冠疫情影響，標(biāo)普500指數(shù)曾在2020年3月跌至2191.86的低點(diǎn)，但近日指數(shù)已突破歷史新高，漲至5100點(diǎn)以上，其上漲的關(guān)鍵動(dòng)因主要是盈利驅(qū)動(dòng)下美股的長(zhǎng)期配置價(jià)值。

 

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