春節(jié)前由微盤(pán)股引發(fā)的“量化股災(zāi)”似乎已經(jīng)被市場(chǎng)拋在腦后，近期A股持續(xù)走穩(wěn)，上證綜指維持在3000點(diǎn)之上，且板塊輪動(dòng)加速。

據(jù)記者觀察，量化私募的凈值V形反彈，備案新產(chǎn)品數(shù)量一馬當(dāng)先。私募排排網(wǎng)顯示，2月備案私募產(chǎn)品在3只及以上的私募證券管理人中，量化私募有15家，占比58%。多家券商營(yíng)業(yè)部渠道人士對(duì)記者表示，近期量化私募的熱度再度回升，超額收益再度回歸。有業(yè)績(jī)記錄的3080只股票策略產(chǎn)品（含主觀多頭、中性及量化）自2月5日（上證指數(shù)當(dāng)日見(jiàn)階段底部2635點(diǎn)）到2月29日期間的平均收益率高達(dá)11.32%。其中有2770只產(chǎn)品在此期間實(shí)現(xiàn)正收益，占比為89.94%。

當(dāng)前DMA（加杠桿的量化中性策略）新增額度已受限，且部分量化也調(diào)整了策略，短期風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，但量化的噩夢(mèng)是否終結(jié)還值得商榷。MSCI近期稱(chēng)，過(guò)去兩年來(lái)，小微盤(pán)股多頭交易愈加擁擠，而大盤(pán)股擁擠度下降。2023年，最小市值股票組的表現(xiàn)領(lǐng)先最大市值股票組2.6個(gè)百分點(diǎn)。2023年底，最小市值股票的綜合擁擠得分達(dá)到了五年來(lái)的峰值，表明擁擠風(fēng)險(xiǎn)已迫在眉睫。未來(lái)機(jī)構(gòu)仍需要密切監(jiān)測(cè)這一潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

量化私募凈值有所修復(fù)

3月18日，上證綜指大漲近1%，指數(shù)逼近3100點(diǎn)，春節(jié)前指數(shù)一度跌入2600點(diǎn)。近階段，隨著市場(chǎng)的企穩(wěn)，量化私募的凈值、超額收益都大幅修復(fù)。

數(shù)據(jù)顯示，3月11日到15日的一周，各頭部量化機(jī)構(gòu)的當(dāng)周業(yè)績(jī)和超額收益分別為：進(jìn)化（+5.19%，+3.17%），穩(wěn)博（+3.51%，+1.52%），啟林（+3.24%，+1.26%），前沿（+3.12%，+1.14%），思勰（+2.97%，+1.00%），明汯（+2.89%，+0.92%），九坤（+2.87%，+0.90%），天演（+2.79%，+0.82%）等。

量化策略的歷次回撤均由市場(chǎng)風(fēng)格切換引發(fā)，后續(xù)超額收益會(huì)快速回歸。方正證券提及，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2015年牛熊切換期間，小市值因子大幅回撤，導(dǎo)致部分超配小市值股票的量化產(chǎn)品短時(shí)間內(nèi)遭遇大幅回撤；2017年“漂亮50”行情期間，全市場(chǎng)選股的量化策略同樣面臨較大影響。2020年至2021年初，以“茅指數(shù)”為代表的核心資產(chǎn)大幅領(lǐng)漲市場(chǎng)，部分量化策略迎合市場(chǎng)超配核心資產(chǎn)，導(dǎo)致2021年2月份風(fēng)格大幅切換過(guò)程中超額收益遭遇大幅回撤?？梢钥吹?，幾乎每次量化策略的大幅回撤都是由市場(chǎng)風(fēng)格的大幅切換引發(fā)，除2021年9月外，大多數(shù)情況下由大小盤(pán)風(fēng)格切換引起。盡管每次量化策略超額回撤的具體原因不同，但基本能夠在后續(xù)一個(gè)季度左右的時(shí)間內(nèi)回到前高。

此次的量化股災(zāi)則是由于微盤(pán)股過(guò)度擁擠疊加杠桿產(chǎn)品的業(yè)績(jī)逆轉(zhuǎn)引發(fā)。2月7日，萬(wàn)得微盤(pán)股指數(shù)一度跌近10%，6日和5日都分別跌4%和13.7%，去年靠做多微盤(pán)股和小盤(pán)股獲利頗豐的量化中性策略、DMA（加杠桿中性）遭遇暴擊，爆倉(cāng)消息頻出。去年最受追捧的明星公募量化基金之一的國(guó)金量化多因子一個(gè)月回撤近30%，幾乎跌掉了過(guò)去兩年的全部收益。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月8日到2月8日，就中性策略而言（虧損嚴(yán)重的機(jī)構(gòu)往往做多微盤(pán)股，并通過(guò)做空滬深300、中證500股指期貨來(lái)進(jìn)行對(duì)沖）、黑翼跌5.2%、幻方跌13.73%、卓識(shí)跌13.39%、靈均跌14.78%、天演跌8.26%、九坤跌13.99%、啟林跌8.95%。指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品則跌幅更大，不乏機(jī)構(gòu)錄得超出20%的跌幅。

隨后，除了國(guó)家隊(duì)資金，融券和DMA額度也受到限制，這也加速了市場(chǎng)企穩(wěn)。例如，記者此前了解到，廣發(fā)證券、國(guó)信證券、興業(yè)證券、銀河證券、中金公司、中信建投、申萬(wàn)證券、光大證券等都表示DMA額度不能新增，需要等通知，而華泰證券則稱(chēng)需要提前預(yù)約額度。

微盤(pán)股、杠桿產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)大幅下降

隨著凈值和市場(chǎng)情緒修復(fù)，加之量化策略對(duì)微盤(pán)股極為依賴(lài)，微盤(pán)股也進(jìn)入上升通道。

“豪賭微盤(pán)股的教訓(xùn)在投資人心中留下了永遠(yuǎn)的創(chuàng)傷，但近期仍有投資人開(kāi)始咨詢(xún)高杠桿的產(chǎn)品。量化私募的模型Alpha并未消失，追逐風(fēng)格收益并不意味著模型Alpha的失效，隨著其Alpha收益的修復(fù)，預(yù)計(jì)小盤(pán)股長(zhǎng)期亦將進(jìn)入上行趨勢(shì)。”資深量化從業(yè)人士唐宇對(duì)記者表示。

短期來(lái)看，當(dāng)前危機(jī)重演的概率并不大?；钯N水回歸幅度有限，對(duì)沖成本提升。具體而言，唐宇提及，由于節(jié)前雪球產(chǎn)品的敲入，現(xiàn)在銷(xiāo)售雪球的規(guī)模大幅度減少，沒(méi)有了雪球的高拋低吸，中小盤(pán)指數(shù)的股指期貨的貼水近期一直在一個(gè)中等偏高水平，這對(duì)中性產(chǎn)品來(lái)說(shuō)比較難操作——對(duì)沖成本下不去，中性和DMA的難度都會(huì)變大，超額如果下滑，整體難度更會(huì)大一點(diǎn)。“隨著融券T0產(chǎn)品的退出，低波動(dòng)的產(chǎn)品的選項(xiàng)又少了一個(gè)，收益預(yù)期估計(jì)又得降一點(diǎn)了。不過(guò)從另外一個(gè)角度看，量化通過(guò)高杠桿的DMA割韭菜的難度變大了，也未嘗不是一件好事。”

多位私募和公募的投資經(jīng)理也對(duì)記者表示，這一輪調(diào)整之后，短期中小盤(pán)回撤空間有限，對(duì)DMA多頭因子沖擊將明顯下降。同時(shí)，由于證監(jiān)會(huì)表示正對(duì)DMA等場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)化監(jiān)管，包括控制、下調(diào)杠桿比例，后續(xù)市場(chǎng)整體的杠桿風(fēng)險(xiǎn)亦可控。數(shù)據(jù)也顯示，春節(jié)后開(kāi)市以來(lái)DMA業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步下降，實(shí)際規(guī)模已從高點(diǎn)時(shí)約2500億元降至目前約1100億元規(guī)模，且該策略產(chǎn)品的日均成交量占全市場(chǎng)成交比例已降至約3%。

仍需監(jiān)測(cè)擁擠度風(fēng)險(xiǎn)

A股微盤(pán)股票的參與者，主要是量化、游資和散戶(hù)，而非公募基金和外資。由于目前量化對(duì)微盤(pán)股的依賴(lài)度不減，盡管短期無(wú)憂(yōu)，但未來(lái)仍需關(guān)注集中度風(fēng)險(xiǎn)。

近期，MSCI中國(guó)研究全球主管魏震對(duì)記者表示，2024年1月至2月中旬，國(guó)內(nèi)部分量化基金和私募基金的資產(chǎn)凈值急劇下滑。與此同時(shí)，MSCI中國(guó)A股指數(shù)年初以來(lái)至2月23日的總回報(bào)率(以人民幣計(jì)算)為1.2%。小微盤(pán)股多頭交易擁擠以及投資者涌入等一系列因素的綜合影響，可能導(dǎo)致部分量化基金陷入“小型流動(dòng)性危機(jī)”。

過(guò)去兩年來(lái)，小微盤(pán)股的多頭交易愈加擁擠，2023年底，最小市值股票的綜合擁擠得分達(dá)到了五年來(lái)的峰值。MSCI認(rèn)為，需要衡量和監(jiān)測(cè)中國(guó)A股市場(chǎng)的擁擠風(fēng)險(xiǎn)，全面管理因子風(fēng)險(xiǎn)有助于幫助投資者緩解市場(chǎng)壓力帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

“基于2023年6月30日的最新完整持股披露信息，并應(yīng)用MSCIBarra中國(guó)A長(zhǎng)期投資者全市場(chǎng)股票模型分析，我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于MSCI中國(guó)A股指數(shù)，表現(xiàn)最弱的量化公募基金最顯著的主動(dòng)因子敞口是小盤(pán)股。根據(jù)MSCI多資產(chǎn)類(lèi)別因子模型的分析，對(duì)表現(xiàn)落后的量化公募基金而言，小盤(pán)股敞口可以解釋其年初至今約30%的資產(chǎn)凈值下降幅度。”魏震稱(chēng)。

事實(shí)上，量化行業(yè)陷入集體困局并非首次，究其原因，選股模型雷同、風(fēng)控不足始終是久未解決的問(wèn)題。“這和基本面關(guān)系不大，量化大部分是依賴(lài)價(jià)量，選股模型雷同是主要問(wèn)題。”某頭部私募人士告訴記者，“賺錢(qián)的時(shí)候，誰(shuí)都覺(jué)得自己的模型好，不會(huì)想著去做風(fēng)控，而不賺錢(qián)、虧錢(qián)的時(shí)候才會(huì)想著去做風(fēng)控。”

唐宇也對(duì)記者表示，杠桿越高的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)越大，普通投資人不應(yīng)輕易觸及，只有讓市場(chǎng)回歸理性、投資需求和預(yù)期回歸理性、資本市場(chǎng)回歸理性，市場(chǎng)才能長(zhǎng)期健康穩(wěn)定運(yùn)行。