本文作者蔣飛，長城證券宏觀首席分析師；研究助理仝垚煒

 

???核心觀點

2023年政府工作報告提出了“恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，由于消費對GDP的貢獻增長較慢，相對來說投資更容易產(chǎn)生GDP，因此去年投資增速的下降制約了GDP的增速。為完成5%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)和1200萬人以上新增就業(yè)目標(biāo)，今年政府工作報告改為“更好統(tǒng)籌消費和投資”和“積極擴大有效投資”，這表明今年投資重新成為拉動經(jīng)濟增長的重要抓手。3月13日國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，提出到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。隨著行動方案落地，設(shè)備更新或也將為投資注入新的機遇。但我們認(rèn)為，擴大生產(chǎn)與投資，同時也需要充足的私人需求承接，否則供需錯配的矛盾可能不易緩解，物價“再通脹”的線索也不易重現(xiàn)。

今年前兩個月，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資相對較高，居民消費增速穩(wěn)中有升，一定程度上彌補了房地產(chǎn)的相對弱勢。從物價、金融、PMI等多維度數(shù)據(jù)看，物價水平維持相對低位、制造業(yè)PMI有一定收縮、2月M1同比重回低位，還存在部分結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”的矛盾，經(jīng)濟波浪式發(fā)展的特征依然突出。我們結(jié)合統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)大致測算，1-2月份GDP同比約為4.53%，若保持這一勢頭，預(yù)計一季度GDP同比或可達到4.5%-5%。從去年GDP同比走勢來看，二季度是高基數(shù)，或進一步制約今年二季度增速。統(tǒng)計局在3月18日指出“經(jīng)濟發(fā)展面臨的環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻”、但“實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)是經(jīng)過努力可以實現(xiàn)的”。我們認(rèn)為今年的“努力”方向，從產(chǎn)業(yè)、金融、財政、貨幣等多方面都可以看到線索。

對于二季度，如果國債更多落地+地產(chǎn)放松政策+實際利率降低+出口環(huán)境修復(fù)等一系列利條件繼續(xù)積累，GDP環(huán)比可能有進一步回升的空間。

2023年，我國GDP實現(xiàn)同比5.2%的增長，2021-2023年復(fù)合平均增速為4.1%，2023年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務(wù)凈出口分別拉動GDP增長4.3%、1.5%和 -0.6%。從貢獻率看，消費、投資、凈出口分別貢獻82.5%、28.9%和-11.4%。可以看出消費是拉動經(jīng)濟增長的主動力，這與2023年政府工作報告中提出的“恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置”相呼應(yīng)。由于消費對GDP的貢獻增長較慢，相對來說投資更容易產(chǎn)生GDP，因此去年投資增速的下降制約了GDP的增速。

為完成5%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)和1200萬人以上新增就業(yè)目標(biāo)，今年政府工作報告改為“更好統(tǒng)籌消費和投資”和“積極擴大有效投資”，這表明今年投資重新成為拉動經(jīng)濟增長的重要抓手。3月13日國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，提出到2027年，工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模較2023年增長25%以上。隨著行動方案落地，設(shè)備更新或也將為投資注入新的機遇。但我們認(rèn)為，擴大生產(chǎn)與投資，同時也需要充足的私人需求承接，否則供需錯配的矛盾可能不易緩解，物價“再通脹”的線索也不易重現(xiàn)。

一季度經(jīng)濟增速到

達5%仍需一定努力

今年前兩個月，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資相對較高，居民消費增速穩(wěn)中有升，一定程度上彌補了房地產(chǎn)的相對弱勢。從物價、金融、PMI等多維度數(shù)據(jù)看，物價水平維持相對低位、制造業(yè)PMI有一定收縮、2月M1同比重回低位，還存在部分結(jié)構(gòu)性“冷熱不均”的矛盾，經(jīng)濟波浪式發(fā)展的特征依然突出。我們結(jié)合統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)大致測算，1-2月份GDP同比約為4.53%，這一測算值與廈門大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究中心發(fā)布的監(jiān)測值基本接近（4.59%）。若保持這一勢頭，預(yù)計一季度GDP同比或可達到4.5%-5%。從去年GDP同比走勢來看，二季度是高基數(shù)，或進一步制約今年二季度增速。統(tǒng)計局在3月18日指出“經(jīng)濟發(fā)展面臨的環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻”、但“實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增長預(yù)期目標(biāo)是經(jīng)過努力可以實現(xiàn)的”。我們認(rèn)為今年的“努力”方向，從產(chǎn)業(yè)、金融、財政、貨幣等多方面都可以看到線索。

1 新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)力，制造業(yè)投資強于預(yù)期

制造業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)的韌性強于我們預(yù)期。我們在2023年12月發(fā)布的2024年度展望中，預(yù)計2023/2024全年制造業(yè)投資增速或分別在5.2%和4.5%左右，主要考慮到工業(yè)企業(yè)盈利和產(chǎn)能利用率不高，工業(yè)企業(yè)主動投資意愿可能不強。實際上2023年全年制造業(yè)投資同比增長6.5%，今年1-2月同比增長9.4%，超出我們預(yù)期。

當(dāng)前處于產(chǎn)業(yè)升級關(guān)鍵時期，政府要求加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。2024年政府工作報告提到今年政府工作任務(wù)首要一條即為“大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。”高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和先進制造業(yè)都是新質(zhì)生產(chǎn)力的代表，1-2月份的工業(yè)增加值和制造業(yè)投資增速的超預(yù)期上升，背后都反映出新質(zhì)生產(chǎn)力的快速發(fā)展。央行數(shù)據(jù)顯示2024年2月末，普惠小微貸款同比增長23.1%，制造業(yè)中長期貸款和高技術(shù)制造業(yè)中長期貸款同比增速分別為28.3%、26.5%，基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)中長期貸款同比增長14.0%，高新技術(shù)、“專精特新”、科技中小企業(yè)貸款余額分別同比增長14.2%、18.5%、21.4%，均明顯高于同期各項貸款增速10.1%。

因此我們認(rèn)為，今年制造業(yè)投資或有望維持相對較高水平，我們將前期預(yù)期的4.5%上調(diào)至6.5%左右，與2023年實際完成增速持平。產(chǎn)業(yè)金融等政策支持下，今年制造業(yè)投資或仍將對固定資產(chǎn)投資形成支撐。

2 地產(chǎn)投資同比降幅有望收窄

固定資產(chǎn)投資的三大項中，制造業(yè)、基建投資還有一定韌性，但房地產(chǎn)投資不確定性仍較大。今年1-2月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額完成1.18萬億元，同比（可比口徑）下降9%，與2023年末的-9.3%對比并無明顯收窄。

從地產(chǎn)投資的資金來源看，個人按揭貸款、定金及預(yù)收款合計占比超過40%（2023年數(shù)據(jù)），1-2月分別同比下降36.6%和34.8%，降幅明顯擴大，或表明房企傳統(tǒng)的銷售回款-拿地、建設(shè)投資的良性循環(huán)還存在一定堵點。而國內(nèi)貸款和自籌資金合計占地產(chǎn)開發(fā)資金來源的50%以上（2023年數(shù)據(jù)），今年1-2月同比分別下降10.3%和15.2%，在房企主要資金來源中降幅相對較小，這其中或許已有信貸資源、財政性資源的支撐。去年底中央金融工作會議提出要“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)”，今年1月，住建部、金監(jiān)局建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制。我們認(rèn)為金融政策對房企的托底力度仍可保證，加上“三大工程”PSL等資金的支持，有助于穩(wěn)住房企的貸款和自籌資金。

2023年12月至今，央行向政策行新增的5000億元抵押補充貸款（PSL）額度已全部發(fā)放。若資金全部投向地產(chǎn)領(lǐng)域，不考慮杠桿作用，或能拉動2024年房地產(chǎn)投資同比提高約4.5個百分點。從這個角度看，房地產(chǎn)投資同比或有望繼續(xù)修復(fù)。我們維持前期的預(yù)測，房地產(chǎn)投資同比年末或有望收窄至-5%左右。

3化債落地中，對基建投資產(chǎn)生一定影響

我們在2023年12月發(fā)布的年度展望中，認(rèn)為基建投資是今年政府托舉經(jīng)濟的一個重要抓手，預(yù)計廣義基建投資增速和狹義基建投資（不含電力）增速分別進一步加快至10.5%和7.5%左右。實際上今年1-2月，廣義、狹義基建投資分別同比上漲8.96%和6.3%，盡管高于去年末8.24%和5.9%的增速，但相對低于預(yù)期。我們認(rèn)為這其中地方政府化債的影響或許正在逐漸顯現(xiàn)。

我們在2024年2月發(fā)布的《最新化債方案對國內(nèi)經(jīng)濟影響幾何》中，測算若2024年12省份廣義基建投資同比下降10%-20%，可能拖累對應(yīng)省份固定資產(chǎn)投資下滑3-6個百分點，同時拖累全國基建投資下滑2.5-5.1個百分點，進而拖累全國固定資產(chǎn)投資下滑約0.8-1.7個百分點。同時，若今年國內(nèi)其余19省份也進一步統(tǒng)籌做好地方債務(wù)風(fēng)險防范化解工作，自主申報重點化債地市，或也將限制特定地區(qū)相關(guān)投資增長。值得一提的是，我們在《最新化債方案對國內(nèi)經(jīng)濟影響幾何》討論的是廣義基建（含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）投資，而統(tǒng)計局公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)時更多討論狹義基建（不含電、熱、氣、水），主要涉及交通、水利、物流等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施以及以信息網(wǎng)絡(luò)為核心的新型基礎(chǔ)設(shè)施。廣義與狹義基建增長趨勢整體相似，但漲幅并不一致。2020年至今，廣義基建增速多數(shù)時間高于狹義基建增速，兩者之差在2.5個百分點左右，或表明能源電力等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重新發(fā)力，帶動廣義基建增長加快。

今年設(shè)備更新也可能是支撐基建投資的另外一個增長點。今年1-2月設(shè)備工器具購置同比增長17%，增速遠(yuǎn)高于建筑安裝工程的4.3%，或初步顯示設(shè)備更新的漲勢。3月13日國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知，設(shè)備更新四大領(lǐng)域中重點提到要加快市政基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環(huán)衛(wèi)、城市生命線工程、安防等為重點）、交通運輸設(shè)備（城市公交車電動化替代，支持老舊新能源公交車和動力電池更新?lián)Q代）等領(lǐng)域設(shè)備更新，可能對基建投資有一定支撐。根據(jù)發(fā)改委3月14日提供數(shù)據(jù)“隨著高質(zhì)量發(fā)展深入推進，設(shè)備更新需求會不斷擴大，將是一個年規(guī)模5萬億元以上的巨大市場”。根據(jù)我們的測算，若今年重點基建領(lǐng)域設(shè)備投資規(guī)模達到5000億元，或能帶動基建投資增速提高3.6個百分點。

總體看，2024年地方政府化債進一步落地對部分區(qū)域基建投資增長可能存在一定限制，但設(shè)備更新可以形成支撐，一定程度緩沖化債的影響。我們將2023年12月年度展望中預(yù)期的基建投資（不含電力）同比7.5%下調(diào)1.5個百分點至6%左右，與2023年增速基本持平。

2023年固定資產(chǎn)投資完成額同比增長3%（兩年均值4%），我們在2024年度展望中預(yù)計今年固投同比或在3.8%左右。從年初至今的變化來看，我們調(diào)升制造業(yè)投資增速預(yù)期至6.5%左右，調(diào)降基建（不含電力）投資增速預(yù)期至6%左右，維持前期判斷房地產(chǎn)投資同比或在-5%左右，今年固定資產(chǎn)投資同比或有望達到4%以上。

4居民投資、消費需求仍待改善

盡管重點行業(yè)、企業(yè)生產(chǎn)與投資可能在政策扶持下具備韌性，但仍要看到居民部門收入預(yù)期提升-消費投資需求擴張的經(jīng)濟良性循環(huán)仍然存在堵點。這意味著私人需求可能較難快速回升，那么物價的“再通脹”可能也較難實現(xiàn)。截至去年，居民收入與消費的增長修復(fù)依然偏慢。2023年社會消費品零售總額同比增長7.2%，兩年復(fù)合增速為3.4%；居民人均消費支出同比增長9%，兩年復(fù)合增速為5.4%。不論偏重商品零售的社零，還是涵蓋服務(wù)消費的居民消費，2021-2023年兩年復(fù)合增速較2020-2022的復(fù)合增速均略有下滑。從居民收入角度看，2023年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長5.1%，兩年平均為4.5%，也比2019-2021平均的5.8%明顯下滑。

今年春節(jié)出行人數(shù)明顯增加，一定程度帶動消費增長，但居民消費能否持續(xù)回暖還需更多信號出現(xiàn)：2024年1-2月社零同比增長5.5%，服務(wù)零售額同比增長12.3%。但同期金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)出的居民短期貸款凈償還2140億元、同比多減2900億元，或表明居民消費回暖的成色有待提高。同時，1-2月新建商品房地產(chǎn)銷售面積為1.1億平方米，同比下降20.5%，降幅比去年年底重新擴大。近期部分城市如廣州、深圳、杭州等城市放松限購政策，對二手房交易帶來一定提振作用，但截至今年2月，70大中城市新房、二手房價格同比還未擺脫下行通道。房產(chǎn)也是居民財富的重要組成部分，若商品房銷售無法進入量價平穩(wěn)修復(fù)通道，也可能不利于提升居民收入預(yù)期，促進居民消費。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示截至今年1月份，我國消費者預(yù)期收入指數(shù)為96.9%，依然處于歷史偏低水平。居民預(yù)期偏弱，消費持續(xù)回暖就存在較大難度。

5 出口明顯好轉(zhuǎn)，但仍低于歷史均值

一季度出口形勢明顯好于我們預(yù)期，在PMI新出口訂單持續(xù)萎靡的條件下，1-2月份出口增速累計為7.1%，3月份增速應(yīng)該不會大幅下降，一季度增速將高于我們年初預(yù)估的-1.2%。這主要來自兩個方面的原因：（1）今年政府工作報告“統(tǒng)籌消費和投資”，儲蓄率將高于去年，出口占比也將有所提升。2023年消費占GDP的比重大幅提升之后，國家儲蓄率明顯下降，抑制了投資和出口。去年底經(jīng)常項目順差占比降至1.2%，是2020年二季度以來的最低值。（2）美國進口需求進一步提升。1-2月份中國出口到美國的增速回升至-6.4%，明顯高于去年前三季度的-24%。我們在美國經(jīng)濟展望中預(yù)計二季度仍在繁榮周期中，對世界的進口需求會進一步提升。二季度美國消費需求會見底反彈。當(dāng)前非農(nóng)平均周薪增速高于零售增速，消費信貸增速已經(jīng)見底回升，都預(yù)示著消費增速即將見底回升。美國制造業(yè)正在恢復(fù)，PMI指數(shù)處于回升趨勢中，根據(jù)歷史經(jīng)驗進口增速彈性高于消費。我們認(rèn)為在這個背景下，中國出口美國占美國進口的比例可能會有所提高，2024年出口增速較將會回正。

（本文僅代表作者個人觀點）