一季度GDP同比增長超預(yù)期

一季度GDP同比增長5.3%，明顯強于預(yù)期，環(huán)比增長勢頭從去年四季度的4.9%加快至6.6%（季調(diào)后環(huán)比折年增長率）。GDP同比增速強于預(yù)期，部分是由于統(tǒng)計局下修了2023年同期的固定資產(chǎn)投資和部分房地產(chǎn)活動的歷史數(shù)據(jù)，這可能部分解釋了相關(guān)指標(biāo)同比增長超預(yù)期。

高基數(shù)拖累大部分經(jīng)濟活動3月同比增長放緩。工業(yè)生產(chǎn)和社會消費品零售（社零）同比增速放緩，出口重回同比下跌。固定資產(chǎn)投資同比增長超預(yù)期，部分由于2023年同期歷史數(shù)據(jù)下修，其中基建和制造業(yè)投資增長較為穩(wěn)健，抵消了房地產(chǎn)投資繼續(xù)大幅下跌的拖累。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，我們估計3月工業(yè)生產(chǎn)及社零環(huán)比增速較1~2月走弱，3月房地產(chǎn)新開工和銷售面積較1~2月下降。一季度經(jīng)季調(diào)后的房地產(chǎn)銷售面積似乎較去年四季度小幅改善，但現(xiàn)在判斷其已經(jīng)觸底企穩(wěn)還為時過早。一季度出口額同比增長1.5%，實際出口量增長更為強勁，推動了GDP增長，并支撐了國內(nèi)制造業(yè)活動的穩(wěn)健表現(xiàn)。

3月及一季度房地產(chǎn)活動仍然深陷同比下跌。3月房地產(chǎn)銷售同比下降18%，1~2月同比下降21%，而新開工面積同比下降25%。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，我們估計3月房地產(chǎn)銷售和新開工面積均略低于1~2月。3月房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷，同比下降10%，此前同比下降9%。部分受高基數(shù)影響，3月房地產(chǎn)開發(fā)商到位資金仍同比大幅下降29%；房地產(chǎn)項目“白名單”機制進一步落實應(yīng)有助于緩解部分開發(fā)商保交樓的資金壓力，并支撐未來幾個月房地產(chǎn)竣工活動。

高基數(shù)拖累3月和一季度社零同比增速有所放緩。3月社零同比增速從1~2月的5.5%放緩至3.1%，主要受高基數(shù)和CPI走弱的影響。我們估算3月經(jīng)季調(diào)后實際社零水平與1~2月均值基本持平。3月名義社零五年復(fù)合年增長率為4.5%，持平于1~2月。

高基數(shù)拖累居民收入和消費同比增長放緩。最新的居民調(diào)查顯示，一季度名義居民可支配收入（同比增長6.2%，去年四季度6.4%）和名義居民消費支出（同比增長8.3%，前值9.1%）同比增速放緩，均受高基數(shù)拖累。實際居民收入和消費同比增速也有所回落。我們通過計算2019年以來的5年平均增長率以剔除基數(shù)效應(yīng)影響：實際收入年平均復(fù)合增長率持穩(wěn)于4.8%，而實際消費支出年平均復(fù)合增長率小幅改善至4.1%，但仍遠低于疫情前的增速。

3月和一季度整體固定資產(chǎn)投資同比增速小幅上升，強于預(yù)期。3月基建同比增速小幅放緩至8.6%，但自2019年以來的復(fù)合年均增長率有所改善，一季度同比增速也略好于四季度。雖然一季度地方政府專項債發(fā)行量遠低于去年同期，但去年四季度發(fā)行的1萬億元特別國債資金已經(jīng)全部下達到地方項目。與此同時，地方政府融資平臺融資可能持續(xù)受限，1~2月地方政府土地出讓金并無增長。3月制造業(yè)投資同比增長10.3%，一季度同比增長9.9%，強于去年四季度的7.2%。

然而，如果通過計算2019年以來的年平均復(fù)合增長率以剔除基數(shù)效應(yīng)的影響，一季度其復(fù)合增長率相較于去年四季度有所放緩?；ê椭圃鞓I(yè)固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)健增長，部分抵消了房地產(chǎn)行業(yè)下行的拖累。

3月整體固定資產(chǎn)投資同比增速上行至4.7%，一季度同比增長4.5%（去年四季度同比增長2.7%）。需要注意的是，統(tǒng)計局在3月再度下修2023年同期的固定資產(chǎn)投資絕對量基數(shù)13%，且此前已經(jīng)下修了去年1~2月基數(shù)的9%（一季度整體下修11%），這部分解釋了固定資產(chǎn)增速強于預(yù)期。

3月工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩，但一季度略有改善。官方數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季調(diào)后工業(yè)生產(chǎn)3月環(huán)比小幅下降0.1%，此前連續(xù)10個月環(huán)比增長。盡管基數(shù)大幅上升，但3月汽車行業(yè)增加值仍實現(xiàn)了9.4%的同比增長?？萍贾芷谏闲泻拖嚓P(guān)出口訂單支撐通信設(shè)備行業(yè)增加值同比增長保持穩(wěn)健。與此同時，原材料生產(chǎn)仍然疲軟，水泥產(chǎn)量同比大幅下降22%（高基數(shù)效應(yīng)），粗鋼產(chǎn)量同比下降8%。行業(yè)數(shù)據(jù)表明春節(jié)假期后建筑活動開復(fù)工率明顯弱于季節(jié)性趨勢，可能拖累了3月建材需求。盡管如此，一季度工業(yè)生產(chǎn)平均增速從去年四季度的6%小幅改善至6.2%。

高基數(shù)拖累3月出口重回同比下跌，而一季度同比增速有所加快。3月出口從1~2月的同比增長7.1%回落至同比下降7.5%，基數(shù)較高是重要拖累，但一季度出口較去年四季度增長仍有所改善。

3月CPI增速放緩至0.1%（2月同比上升0.7%）。CPI同比增速放緩主要由于春節(jié)錯位影響消退。同時，國際大宗價格上漲推升了國內(nèi)汽油和黃金價格。剔除食品和能源價格的核心CPI從2月同比上漲1.2%放緩至同比上漲0.6%，與四季度大致相當(dāng)。PPI低位徘徊反映出供給恢復(fù)以及春節(jié)后需求復(fù)蘇較為緩慢。

上調(diào)2024年出口和實際GDP增長預(yù)測

考慮到外需強于預(yù)期，我們將2024年出口增速預(yù)測上調(diào)至3.5%（此前為1.2%，以美元計價）。由于美國和發(fā)達市場的經(jīng)濟增長比預(yù)期更為強勁，而且迄今為止出口表現(xiàn)強于預(yù)期，出口反彈可能超出此前預(yù)期。我們預(yù)計凈出口對實際GDP增長的貢獻將達到0.5個百分點，較2023年提高0.6個百分點。

上調(diào)2024年實際GDP增速預(yù)測至4.9%（此前為4.6%），并下調(diào)名義GDP增速預(yù)測至4.9%（此前為5.1%）。此次上調(diào)主要考慮到出口增長或明顯強于預(yù)期。

另一方面，我們下調(diào)實際國內(nèi)消費增速預(yù)測至5.1%（此前為5.5%，GDP口徑的最終消費），主要考慮到房地產(chǎn)下行的持續(xù)拖累，且消費者情緒仍然低迷。雖然官方數(shù)據(jù)顯示一季度居民名義可支配收入同比增長6.2%，但我們最新的勞動力市場調(diào)查顯示，勞動力市場復(fù)蘇仍然較為疲軟。（30個省份中）20個省份的最低工資平均提高了約3%~4%。過去一段時間房地產(chǎn)活動和房價進一步下降，不過我們維持對房地產(chǎn)銷售和新開工或在未來幾個月觸底的基準(zhǔn)預(yù)測。一季度經(jīng)濟環(huán)比增速大幅強于預(yù)期，部分由于出口改善和春節(jié)假期期間抑制的消費需求釋放。在這之后，我們預(yù)期二季度環(huán)比增長勢頭會大幅放緩，不過鑒于去年同期基數(shù)較低，其同比增速可能會持平于5.3%。在下半年，我們估計GDP環(huán)比折年增速可以持穩(wěn)于4%~5%。

鑒于年初至今通脹低位徘徊，我們下調(diào)2024年全年通脹預(yù)測。我們依然預(yù)計非食品消費品價格將小幅上漲，并預(yù)期豬肉價格在年內(nèi)逐漸觸底修復(fù)。盡管如此，我們將2024年全年CPI預(yù)測從此前的0.5%~0.8%下調(diào)至0.4%。與此同時，由于產(chǎn)能利用率相對較低，PPI下的制造業(yè)和消費品行業(yè)價格在未來幾個月可能在低位徘徊。繼2023年底以來大幅下跌后，原材料價格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。因此，我們預(yù)計PPI或在年內(nèi)大部分時間維持同比下跌，直到2025年初才會同比轉(zhuǎn)正。我們將對全年P(guān)PI的預(yù)測從此前同比下降0.5%~1%下調(diào)至同比下降1%~1.5%。

我們將2024年底美元對人民幣匯率的預(yù)測調(diào)整至7.1~7.2。美元已明顯走強，并可能持續(xù)高于此前預(yù)期。與此同時，中國十年期國債收益率進一步下探，隨著增長動能企穩(wěn)和通脹有所改善，我們預(yù)計年底可能為2.4%。考慮到美元走強、國內(nèi)外負利差持續(xù)，我們預(yù)計2024年底人民幣匯率將弱于此前預(yù)期。未來幾個月，如果美元保持強勢或進一步走強、房地產(chǎn)市場進一步走弱，我們認為人民幣或進一步貶值，但央行可能會動用各種工具以防止人民幣對美元匯率過快或大幅走弱。

政策展望

兩會后的政策支持較為溫和。我們估計今年廣義財政擴張可能占GDP的1%左右，且2023年底發(fā)行的特別國債資金持續(xù)支撐基建投資。與我們預(yù)期一致，決策層表示不會大幅放松貨幣政策。3月官方和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均回落至8.7%~8.8%，反映了國內(nèi)信貸需求較弱，以及政府不希望信貸大幅流向房地產(chǎn)和地方融資平臺。繼去年12月和今年1月短暫擴張后，3月我們估算的信貸脈沖進一步走弱至-1.6%（占GDP比重）。

近期政府出臺了一些房地產(chǎn)放松政策。但目前判定經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的房地產(chǎn)銷售和新開工面積已經(jīng)觸底還為時過早，高頻數(shù)據(jù)顯示4月前兩周，20多個大城市的房地產(chǎn)銷售同比下降了46%。我們?nèi)灶A(yù)計經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的房地產(chǎn)銷售和新開工面積或在二季度末觸底，但如果缺乏政策加碼支持，該預(yù)測將面臨較大下行風(fēng)險。

政策支持加碼可能僅會在經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱后才會出臺。鑒于一季度經(jīng)濟增長強于預(yù)期，我們認為政府在短期內(nèi)可能不愿意進一步加碼寬松政策，而是繼續(xù)落實已經(jīng)出臺的政策措施和執(zhí)行兩會確定的政策方案。鑒于市場對美聯(lián)儲降息和美元走勢的預(yù)期已有轉(zhuǎn)變，我們認為央行年內(nèi)可能不會再降低MLF利率，不過隨著銀行進一步下調(diào)存款利率，LPR還有空間再下調(diào)10~15個基點。雖然我們認為政策支持需要加碼來穩(wěn)定房地產(chǎn)活動，但這可能僅會在經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱、和/或爆發(fā)重要信用違約風(fēng)險事件后才會出臺。我們維持對央行或在年內(nèi)再增加3000億~5000億元PSL投放的預(yù)測，以加大對保障房和城中村改造的支持力度；但鑒于上半年GDP同比增長可能保持穩(wěn)健，該政策的力度可能不及我們的預(yù)期。另一方面，地方融資平臺融資可能持續(xù)受限，尤其是12個高風(fēng)險省份的新投資項目，因此我們認為年內(nèi)基建投資和整體財政擴張都面臨一些下行風(fēng)險。

（作者系瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管、首席經(jīng)濟學(xué)家）

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