一季度GDP同比增長(zhǎng)超預(yù)期

一季度GDP同比增長(zhǎng)5.3%，明顯強(qiáng)于預(yù)期，環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭從去年四季度的4.9%加快至6.6%（季調(diào)后環(huán)比折年增長(zhǎng)率）。GDP同比增速?gòu)?qiáng)于預(yù)期，部分是由于統(tǒng)計(jì)局下修了2023年同期的固定資產(chǎn)投資和部分房地產(chǎn)活動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)，這可能部分解釋了相關(guān)指標(biāo)同比增長(zhǎng)超預(yù)期。

高基數(shù)拖累大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)3月同比增長(zhǎng)放緩。工業(yè)生產(chǎn)和社會(huì)消費(fèi)品零售（社零）同比增速放緩，出口重回同比下跌。固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)超預(yù)期，部分由于2023年同期歷史數(shù)據(jù)下修，其中基建和制造業(yè)投資增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，抵消了房地產(chǎn)投資繼續(xù)大幅下跌的拖累。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，我們估計(jì)3月工業(yè)生產(chǎn)及社零環(huán)比增速較1~2月走弱，3月房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷(xiāo)售面積較1~2月下降。一季度經(jīng)季調(diào)后的房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積似乎較去年四季度小幅改善，但現(xiàn)在判斷其已經(jīng)觸底企穩(wěn)還為時(shí)過(guò)早。一季度出口額同比增長(zhǎng)1.5%，實(shí)際出口量增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁，推動(dòng)了GDP增長(zhǎng)，并支撐了國(guó)內(nèi)制造業(yè)活動(dòng)的穩(wěn)健表現(xiàn)。

3月及一季度房地產(chǎn)活動(dòng)仍然深陷同比下跌。3月房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比下降18%，1~2月同比下降21%，而新開(kāi)工面積同比下降25%。經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，我們估計(jì)3月房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工面積均略低于1~2月。3月房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷，同比下降10%，此前同比下降9%。部分受高基數(shù)影響，3月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商到位資金仍同比大幅下降29%；房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”機(jī)制進(jìn)一步落實(shí)應(yīng)有助于緩解部分開(kāi)發(fā)商保交樓的資金壓力，并支撐未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)竣工活動(dòng)。

高基數(shù)拖累3月和一季度社零同比增速有所放緩。3月社零同比增速?gòu)?~2月的5.5%放緩至3.1%，主要受高基數(shù)和CPI走弱的影響。我們估算3月經(jīng)季調(diào)后實(shí)際社零水平與1~2月均值基本持平。3月名義社零五年復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.5%，持平于1~2月。

高基數(shù)拖累居民收入和消費(fèi)同比增長(zhǎng)放緩。最新的居民調(diào)查顯示，一季度名義居民可支配收入（同比增長(zhǎng)6.2%，去年四季度6.4%）和名義居民消費(fèi)支出（同比增長(zhǎng)8.3%，前值9.1%）同比增速放緩，均受高基數(shù)拖累。實(shí)際居民收入和消費(fèi)同比增速也有所回落。我們通過(guò)計(jì)算2019年以來(lái)的5年平均增長(zhǎng)率以剔除基數(shù)效應(yīng)影響：實(shí)際收入年平均復(fù)合增長(zhǎng)率持穩(wěn)于4.8%，而實(shí)際消費(fèi)支出年平均復(fù)合增長(zhǎng)率小幅改善至4.1%，但仍遠(yuǎn)低于疫情前的增速。

3月和一季度整體固定資產(chǎn)投資同比增速小幅上升，強(qiáng)于預(yù)期。3月基建同比增速小幅放緩至8.6%，但自2019年以來(lái)的復(fù)合年均增長(zhǎng)率有所改善，一季度同比增速也略好于四季度。雖然一季度地方政府專項(xiàng)債發(fā)行量遠(yuǎn)低于去年同期，但去年四季度發(fā)行的1萬(wàn)億元特別國(guó)債資金已經(jīng)全部下達(dá)到地方項(xiàng)目。與此同時(shí)，地方政府融資平臺(tái)融資可能持續(xù)受限，1~2月地方政府土地出讓金并無(wú)增長(zhǎng)。3月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)10.3%，一季度同比增長(zhǎng)9.9%，強(qiáng)于去年四季度的7.2%。

然而，如果通過(guò)計(jì)算2019年以來(lái)的年平均復(fù)合增長(zhǎng)率以剔除基數(shù)效應(yīng)的影響，一季度其復(fù)合增長(zhǎng)率相較于去年四季度有所放緩?；ê椭圃鞓I(yè)固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，部分抵消了房地產(chǎn)行業(yè)下行的拖累。

3月整體固定資產(chǎn)投資同比增速上行至4.7%，一季度同比增長(zhǎng)4.5%（去年四季度同比增長(zhǎng)2.7%）。需要注意的是，統(tǒng)計(jì)局在3月再度下修2023年同期的固定資產(chǎn)投資絕對(duì)量基數(shù)13%，且此前已經(jīng)下修了去年1~2月基數(shù)的9%（一季度整體下修11%），這部分解釋了固定資產(chǎn)增速?gòu)?qiáng)于預(yù)期。

3月工業(yè)生產(chǎn)同比增速放緩，但一季度略有改善。官方數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)季調(diào)后工業(yè)生產(chǎn)3月環(huán)比小幅下降0.1%，此前連續(xù)10個(gè)月環(huán)比增長(zhǎng)。盡管基數(shù)大幅上升，但3月汽車(chē)行業(yè)增加值仍實(shí)現(xiàn)了9.4%的同比增長(zhǎng)?？萍贾芷谏闲泻拖嚓P(guān)出口訂單支撐通信設(shè)備行業(yè)增加值同比增長(zhǎng)保持穩(wěn)健。與此同時(shí)，原材料生產(chǎn)仍然疲軟，水泥產(chǎn)量同比大幅下降22%（高基數(shù)效應(yīng)），粗鋼產(chǎn)量同比下降8%。行業(yè)數(shù)據(jù)表明春節(jié)假期后建筑活動(dòng)開(kāi)復(fù)工率明顯弱于季節(jié)性趨勢(shì)，可能拖累了3月建材需求。盡管如此，一季度工業(yè)生產(chǎn)平均增速?gòu)娜ツ晁募径鹊?%小幅改善至6.2%。

高基數(shù)拖累3月出口重回同比下跌，而一季度同比增速有所加快。3月出口從1~2月的同比增長(zhǎng)7.1%回落至同比下降7.5%，基數(shù)較高是重要拖累，但一季度出口較去年四季度增長(zhǎng)仍有所改善。

3月CPI增速放緩至0.1%（2月同比上升0.7%）。CPI同比增速放緩主要由于春節(jié)錯(cuò)位影響消退。同時(shí)，國(guó)際大宗價(jià)格上漲推升了國(guó)內(nèi)汽油和黃金價(jià)格。剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI從2月同比上漲1.2%放緩至同比上漲0.6%，與四季度大致相當(dāng)。PPI低位徘徊反映出供給恢復(fù)以及春節(jié)后需求復(fù)蘇較為緩慢。

上調(diào)2024年出口和實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

考慮到外需強(qiáng)于預(yù)期，我們將2024年出口增速預(yù)測(cè)上調(diào)至3.5%（此前為1.2%，以美元計(jì)價(jià)）。由于美國(guó)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比預(yù)期更為強(qiáng)勁，而且迄今為止出口表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，出口反彈可能超出此前預(yù)期。我們預(yù)計(jì)凈出口對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將達(dá)到0.5個(gè)百分點(diǎn)，較2023年提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

上調(diào)2024年實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)至4.9%（此前為4.6%），并下調(diào)名義GDP增速預(yù)測(cè)至4.9%（此前為5.1%）。此次上調(diào)主要考慮到出口增長(zhǎng)或明顯強(qiáng)于預(yù)期。

另一方面，我們下調(diào)實(shí)際國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速預(yù)測(cè)至5.1%（此前為5.5%，GDP口徑的最終消費(fèi)），主要考慮到房地產(chǎn)下行的持續(xù)拖累，且消費(fèi)者情緒仍然低迷。雖然官方數(shù)據(jù)顯示一季度居民名義可支配收入同比增長(zhǎng)6.2%，但我們最新的勞動(dòng)力市場(chǎng)調(diào)查顯示，勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇仍然較為疲軟。（30個(gè)省份中）20個(gè)省份的最低工資平均提高了約3%~4%。過(guò)去一段時(shí)間房地產(chǎn)活動(dòng)和房?jī)r(jià)進(jìn)一步下降，不過(guò)我們維持對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工或在未來(lái)幾個(gè)月觸底的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速大幅強(qiáng)于預(yù)期，部分由于出口改善和春節(jié)假期期間抑制的消費(fèi)需求釋放。在這之后，我們預(yù)期二季度環(huán)比增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)大幅放緩，不過(guò)鑒于去年同期基數(shù)較低，其同比增速可能會(huì)持平于5.3%。在下半年，我們估計(jì)GDP環(huán)比折年增速可以持穩(wěn)于4%~5%。

鑒于年初至今通脹低位徘徊，我們下調(diào)2024年全年通脹預(yù)測(cè)。我們依然預(yù)計(jì)非食品消費(fèi)品價(jià)格將小幅上漲，并預(yù)期豬肉價(jià)格在年內(nèi)逐漸觸底修復(fù)。盡管如此，我們將2024年全年CPI預(yù)測(cè)從此前的0.5%~0.8%下調(diào)至0.4%。與此同時(shí)，由于產(chǎn)能利用率相對(duì)較低，PPI下的制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)價(jià)格在未來(lái)幾個(gè)月可能在低位徘徊。繼2023年底以來(lái)大幅下跌后，原材料價(jià)格或?qū)⒅鸩狡蠓€(wěn)。因此，我們預(yù)計(jì)PPI或在年內(nèi)大部分時(shí)間維持同比下跌，直到2025年初才會(huì)同比轉(zhuǎn)正。我們將對(duì)全年P(guān)PI的預(yù)測(cè)從此前同比下降0.5%~1%下調(diào)至同比下降1%~1.5%。

我們將2024年底美元對(duì)人民幣匯率的預(yù)測(cè)調(diào)整至7.1~7.2。美元已明顯走強(qiáng)，并可能持續(xù)高于此前預(yù)期。與此同時(shí)，中國(guó)十年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下探，隨著增長(zhǎng)動(dòng)能企穩(wěn)和通脹有所改善，我們預(yù)計(jì)年底可能為2.4%?？紤]到美元走強(qiáng)、國(guó)內(nèi)外負(fù)利差持續(xù)，我們預(yù)計(jì)2024年底人民幣匯率將弱于此前預(yù)期。未來(lái)幾個(gè)月，如果美元保持強(qiáng)勢(shì)或進(jìn)一步走強(qiáng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步走弱，我們認(rèn)為人民幣或進(jìn)一步貶值，但央行可能會(huì)動(dòng)用各種工具以防止人民幣對(duì)美元匯率過(guò)快或大幅走弱。

政策展望

兩會(huì)后的政策支持較為溫和。我們估計(jì)今年廣義財(cái)政擴(kuò)張可能占GDP的1%左右，且2023年底發(fā)行的特別國(guó)債資金持續(xù)支撐基建投資。與我們預(yù)期一致，決策層表示不會(huì)大幅放松貨幣政策。3月官方和調(diào)整后社融（剔除股票融資）同比增速均回落至8.7%~8.8%，反映了國(guó)內(nèi)信貸需求較弱，以及政府不希望信貸大幅流向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)。繼去年12月和今年1月短暫擴(kuò)張后，3月我們估算的信貸脈沖進(jìn)一步走弱至-1.6%（占GDP比重）。

近期政府出臺(tái)了一些房地產(chǎn)放松政策。但目前判定經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工面積已經(jīng)觸底還為時(shí)過(guò)早，高頻數(shù)據(jù)顯示4月前兩周，20多個(gè)大城市的房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比下降了46%。我們?nèi)灶A(yù)計(jì)經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的房地產(chǎn)銷(xiāo)售和新開(kāi)工面積或在二季度末觸底，但如果缺乏政策加碼支持，該預(yù)測(cè)將面臨較大下行風(fēng)險(xiǎn)。

政策支持加碼可能僅會(huì)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱后才會(huì)出臺(tái)。鑒于一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期，我們認(rèn)為政府在短期內(nèi)可能不愿意進(jìn)一步加碼寬松政策，而是繼續(xù)落實(shí)已經(jīng)出臺(tái)的政策措施和執(zhí)行兩會(huì)確定的政策方案。鑒于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元走勢(shì)的預(yù)期已有轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為央行年內(nèi)可能不會(huì)再降低MLF利率，不過(guò)隨著銀行進(jìn)一步下調(diào)存款利率，LPR還有空間再下調(diào)10~15個(gè)基點(diǎn)。雖然我們認(rèn)為政策支持需要加碼來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)活動(dòng)，但這可能僅會(huì)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、和/或爆發(fā)重要信用違約風(fēng)險(xiǎn)事件后才會(huì)出臺(tái)。我們維持對(duì)央行或在年內(nèi)再增加3000億~5000億元PSL投放的預(yù)測(cè)，以加大對(duì)保障房和城中村改造的支持力度；但鑒于上半年GDP同比增長(zhǎng)可能保持穩(wěn)健，該政策的力度可能不及我們的預(yù)期。另一方面，地方融資平臺(tái)融資可能持續(xù)受限，尤其是12個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)省份的新投資項(xiàng)目，因此我們認(rèn)為年內(nèi)基建投資和整體財(cái)政擴(kuò)張都面臨一些下行風(fēng)險(xiǎn)。

（作者系瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

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