（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）

今年最紅的板塊之一，又崩了。

截至2024年4月23日，中證煤炭指數(shù)（399998.SZ）再次大跌，兩個(gè)交易日內(nèi)跌超7%，也一定程度上帶崩了今年最火的紅利高股息板塊。從年初至今（至20240423，下同），雖然上證、滬深300等市場(chǎng)寬基指數(shù)仍然收漲，但全市場(chǎng)近5400只股票中，僅有900只股票上漲，市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)極差。在這樣的行情中，包括煤炭在內(nèi)的紅利高股息板塊，是2021年以來少數(shù)不斷創(chuàng)新高且能為投資者賺錢的板塊，受到市場(chǎng)非常大的關(guān)注。

我們?cè)?jīng)詳細(xì)闡述過煤炭及紅利高股息邏輯和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于煤炭而言，目前至少面臨著以下幾種風(fēng)險(xiǎn)：

第一，基本面，煤炭價(jià)格在2019年后有三次因?yàn)樘厥庠虻臎_高，隨后一路下行，2024年初至今更是一路下跌，價(jià)格不斷創(chuàng)三年內(nèi)新低。與之相反的是中證煤炭指數(shù)卻不斷創(chuàng)近三年新高，基本面與行情嚴(yán)重背離。

第二，交易層面，以中證煤炭指數(shù)在2020年6月的最低點(diǎn)算起，煤炭已經(jīng)漲了四年，如果算上煤炭的分紅，以中證煤炭全收益指數(shù)（H20596.CSI）來看，煤炭全收益在2024年3月創(chuàng)新高，積累了巨大的浮盈盤，在當(dāng)下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好很低的情況下，投資者有很強(qiáng)的止盈沖動(dòng)。

第三，煤炭相對(duì)性價(jià)比的下降。煤炭的走紅離不開市場(chǎng)對(duì)于紅利高股息的追捧，但是在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列的政策后，A股整體的分紅水平都會(huì)得到提升，相比較來看，紅利高股息的性價(jià)比是相對(duì)下降的。舉例來說，過去A股在5%股息率+1%的成長性和2%股息率+10%成長性中選擇了前者，但全市場(chǎng)分紅率的提升帶來的是5.5%股息率+1%成長性和3%股息率+10%成長性的相對(duì)變化，紅利高股息的相對(duì)性價(jià)比必然是降低的。

第四，過于一致的市場(chǎng)預(yù)期。A股的歷史證明，過于一致的市場(chǎng)預(yù)期總是會(huì)導(dǎo)致大反轉(zhuǎn)，無論是核心資產(chǎn)、量化策略或是其它。

在這些因素之外，如果我們從基本面審視煤炭的行情，或許煤炭已經(jīng)積累了不小的泡沫行情。

對(duì)于煤炭來說，雖然高股息給了煤炭很大的加持，使得其過去四年備受市場(chǎng)追捧，但說到底煤炭是有很強(qiáng)的基本面支撐的。對(duì)于煤炭企業(yè)來說，在完成煤礦開采前的一系列投資后，其開采的邊際成本很小，因此煤炭的價(jià)格很大程度上決定了煤炭企業(yè)的凈利潤，甚至在很多時(shí)候，只要沒有新的資本開支，煤炭企業(yè)賺的現(xiàn)金流就差不多等于其凈利潤。

而對(duì)于煤炭的價(jià)格來說，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的供給側(cè)驅(qū)動(dòng)。自2011年開始，由于國內(nèi)原煤產(chǎn)量的持續(xù)增長，動(dòng)力煤從約900元/噸的價(jià)格連跌四年，至2015年的400元/噸附近。隨著2015年供給側(cè)改革的開始，原煤產(chǎn)能被政策管控，產(chǎn)量也隨之降低，供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力煤價(jià)格快速?zèng)_高，但隨后又震蕩走低，直至2019年末的500元/噸附近。2020年后，在環(huán)保政策、雙碳政策等政策影響下，煤炭價(jià)格開始沖高，第一次的脈沖主要是由于第一波疫情解封后出口超預(yù)期增長帶來的用電需求大爆發(fā)，也因此帶來了煤炭“長協(xié)價(jià)格”的定價(jià)機(jī)制。隨后也出現(xiàn)過電力需求不足帶來煤炭預(yù)期提升的行情。

在動(dòng)力煤市場(chǎng)確定長協(xié)價(jià)+市場(chǎng)價(jià)的雙軌定價(jià)機(jī)制后，煤炭價(jià)格開始從高點(diǎn)回落。2022年底全年解除封控帶來的價(jià)格短暫沖高后更是開始一路下跌。截至2024年4月，秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)跌破800元/噸。如果以近三年的水平看，煤炭價(jià)格確實(shí)是歷史低位，但以更長的時(shí)間維度看，動(dòng)力煤800元/噸的價(jià)格并不低。

對(duì)于煤炭指數(shù)來說，其未來的表現(xiàn)仍需要回到煤炭供求帶來的價(jià)格變化上。

從供給側(cè)看，我國資源上是一個(gè)“多煤、貧油、少氣”的國家，煤炭是最主要的一次能源，但是對(duì)煤炭的進(jìn)口需求遠(yuǎn)沒有石油和天然氣那么迫切。原煤的供給側(cè)主要來自于國內(nèi)的自產(chǎn)自銷，2021-2023年動(dòng)力煤進(jìn)口量3.2億噸、2.2億噸和4.3億噸，占國內(nèi)原煤總產(chǎn)量的5%-10%之間。而國內(nèi)原煤產(chǎn)量在供給側(cè)改革后，產(chǎn)量在2016年達(dá)到最低的33.6億噸，隨后開始穩(wěn)步增長，至2023年原煤產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了歷史新高的46.6億噸，2021-2023年原煤產(chǎn)量分別同比增長4.7%、9%、2.9%。僅從供給側(cè)來說，國內(nèi)的供給加上來自國外的進(jìn)口，煤炭并不存在所謂的“供給側(cè)約束”。

而從需求端來看，煤炭的長期需求并不樂觀。煤炭種類較多，按用途可分為動(dòng)力用煤、煉焦用煤、化工用煤，以2022年的數(shù)據(jù)看，這三種下游需求分別占比63%、29%、8%，其中動(dòng)力煤對(duì)應(yīng)了火電，焦煤和基建、鋼鐵、地產(chǎn)的相關(guān)性大，煤化工的波動(dòng)相對(duì)較小，對(duì)原煤整體需求的影響并不大。在占比最大的火電用煤和焦煤兩類應(yīng)用中，其長期需求可能都面臨很大的下滑。

在電力需求方面，在雙碳目標(biāo)的貫徹下，火電未來在整個(gè)電力能源系統(tǒng)的占比會(huì)逐漸下降，雖然新能源發(fā)電仍舊面臨著高波動(dòng)性、不穩(wěn)定性等問題，火電也仍舊在電力能源系統(tǒng)中占據(jù)著絕對(duì)重要的地位，甚至為了滿足新能源電力系統(tǒng)調(diào)峰調(diào)頻的需求，火電在新能源發(fā)電占比提高的能源系統(tǒng)中重要性提升，但從占比來看，火電無論裝機(jī)量還是發(fā)電量的占比，都會(huì)逐漸下降，重要性的提升并不改變對(duì)煤炭需求的下降。

而在占比近30%的鋼鐵、建材、化工三大下游應(yīng)用中，均受到房地產(chǎn)業(yè)的深度影響，在房地產(chǎn)不振的情況下，煤炭需求也很難得到提振。

所以，在供給不斷創(chuàng)新高、需求卻不振的供求關(guān)系下，煤炭是易跌難漲的行情，而煤炭價(jià)格的回落必然會(huì)帶動(dòng)煤炭指數(shù)的表現(xiàn)。而就目前來看，一部分煤炭上市公司公布的年報(bào)和一季報(bào)正在驗(yàn)證著煤炭業(yè)績的下降。例如山煤國際2023年歸母凈利潤同比-38.5%，山西焦化2024一季度歸母凈利潤同比-91.4%。

我們?cè)?jīng)提及，高股息紅利的一個(gè)前提是其穩(wěn)定的盈利和“永續(xù)經(jīng)營”的特性，但僅就煤炭行業(yè)的盈利性來看，其穩(wěn)定性并不那么可靠。盈利下降帶來的股價(jià)下跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是股息率所能彌補(bǔ)的。對(duì)于那些抱著煤炭繼續(xù)大幅上漲預(yù)期的投資者來說，以更高的風(fēng)險(xiǎn)博一個(gè)更低的回報(bào)，或許并不值得。

（本文作者黃大智，星圖金融研究院研究員）

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