（陳嘉禾為九圜青泉科技首席投資官）

說(shuō)到高股息投資，不少投資者的理解，就是買(mǎi)入一堆高股息率（年度派息和股價(jià)的比值）的公司，然后放著不動(dòng)。其實(shí)，這種“買(mǎi)入以后長(zhǎng)期持有不動(dòng)”的投資策略，更適合以高凈資產(chǎn)回報(bào)率（RoE）為代表的高質(zhì)量企業(yè)投資。

對(duì)于高股息投資這類(lèi)同時(shí)兼顧質(zhì)量（有充足的派息）和低估值（股價(jià)相對(duì)派息較低）的投資方法，投資者需要從動(dòng)態(tài)調(diào)整的角度來(lái)理解。也就是說(shuō)，高股息投資并不是買(mǎi)入以后就拿著不動(dòng)，而是在用高股息率衡量出一些低估值的股票以后，買(mǎi)入持有一段時(shí)間。等到其中一些股票價(jià)格上漲、股息率降低，就換出這部分股票，買(mǎi)入新的高股息率股票。

在這種動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用下，高股息投資法才能發(fā)揮它最大的效果：因?yàn)樗艹掷m(xù)找到更低的估值。也就是說(shuō)，如果高企業(yè)質(zhì)量投資法是以企業(yè)每年帶來(lái)的高額資本回報(bào)率為復(fù)利增長(zhǎng)的主要來(lái)源，那么高股息投資法，則是以投資者主動(dòng)的交易、不停地高賣(mài)低買(mǎi)（賣(mài)出股息率降低的、買(mǎi)入股息率高的），再配合以企業(yè)自身的增長(zhǎng)和股息再投資，來(lái)實(shí)現(xiàn)其復(fù)利增長(zhǎng)。

所以，高股息投資法的核心之一，在于其交易。而這種交易之所以能夠奏效，其核心在于高股息投資法的交易對(duì)手，總是會(huì)犯錯(cuò)。也就是說(shuō)，當(dāng)躁動(dòng)的股票市場(chǎng)在追逐熱點(diǎn)、追逐股價(jià)上漲時(shí)，高股息投資法卻反其道而行之，一直不斷的撿便宜，由此實(shí)現(xiàn)其超越市場(chǎng)的收益率。

如果不能從這種動(dòng)態(tài)的角度理解高股息投資，而只是把高股息投資理解為“買(mǎi)入當(dāng)前股息率較高的一些股票、然后一直拿著不動(dòng)”，那么雖然往往也能賺到錢(qián)，卻失去了高股息投資法最精華的部分。

西格爾教授在美國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)驗(yàn)：1957年到2006年

在價(jià)值投資的經(jīng)典著作《股市長(zhǎng)線(xiàn)法寶》（Stocks for the Long Run）一書(shū)中，杰里米·西格爾教授（Jeremy J. Siege）進(jìn)行了一項(xiàng)測(cè)試，計(jì)算了動(dòng)態(tài)的高股息投資法在美國(guó)股票市場(chǎng)能夠取得的業(yè)績(jī)。

這項(xiàng)測(cè)試非常簡(jiǎn)單：西格爾教授把標(biāo)普500指數(shù)的成分股，按股息率從高到低分為5組，然后統(tǒng)計(jì)這5組股票在下一年的投資回報(bào)率。然后，每年進(jìn)行一次動(dòng)態(tài)調(diào)整，最后把各年的投資回報(bào)率加總，得到了1957年到2006年的整體回報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，從1957年到2006年，以1000美元開(kāi)始投資計(jì)算，則股息率從高到低的5組股票，最后的投資結(jié)果分別是675,211美元、419,071美元、136,482美元、97,301美元、93,106美元。而同期標(biāo)普500指數(shù)加上股息的回報(bào)，只有176,134美元，位于第2組和第3組股票之間。

同時(shí)，從CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)率）來(lái)看，股息率從高到低的5組股票，其CAGR分別為14.22%、13.11%、10.55%、9.79%、9.69%，同期標(biāo)普500指數(shù)全收益的回報(bào)則為11.13%。

可以看到，西格爾教授的實(shí)驗(yàn)，使用的也是“動(dòng)態(tài)的高股息投資法”，也就是每年都根據(jù)最新的股息率調(diào)整成分股。如果這個(gè)實(shí)驗(yàn)不是使用這種動(dòng)態(tài)的方法、而是使用1957年股息率的數(shù)據(jù)，那么在半個(gè)世紀(jì)的超長(zhǎng)周期中，應(yīng)當(dāng)沒(méi)有可能取得如此優(yōu)異的結(jié)果。

這個(gè)有趣的研究，和其更加詳細(xì)的圖表，都詳細(xì)記錄在《股市長(zhǎng)線(xiàn)法寶》英文第4版（2008年印刷）的第146頁(yè)。有興趣的讀者，可以找來(lái)仔細(xì)閱讀。下面，我將在過(guò)去幾年的A股市場(chǎng)進(jìn)行一個(gè)類(lèi)似的檢驗(yàn)，看看動(dòng)態(tài)的高股息投資，如何讓投資者穿越波濤洶涌的2020年到2024年。

動(dòng)態(tài)高股息投資法在A(yíng)股的驗(yàn)證

從2020年到2024年，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了不平靜的幾年。新型冠狀病毒帶來(lái)的疫情起起伏伏，房地產(chǎn)市場(chǎng)由盛轉(zhuǎn)衰，中美貿(mào)易戰(zhàn)硝煙陣陣。同時(shí)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)也非常巨大，期間抱團(tuán)股、新能源股、小微股的行情波瀾壯闊。

許多投資者都覺(jué)得，這幾年股票投資實(shí)在太難了。那么，在這幾年里，如何能取得穩(wěn)定的投資回報(bào)呢？動(dòng)態(tài)高股息投資法給了我們一個(gè)參考。

在這個(gè)實(shí)驗(yàn)中，我以2024年4月16日A股兩市共5,116只股票為基礎(chǔ)，在每年的12月31日，把股票按當(dāng)日收盤(pán)價(jià)和之前3年平均股息得到的股息率，以每100個(gè)股票為1組，按股息率由高到低排序。然后，分別計(jì)算各組股票在2020年、2021年、2022年、2023年、2024年（截止4月16日）的年度表現(xiàn)，最后把各組股票的年度表現(xiàn)加總，進(jìn)行對(duì)比。

比如，在計(jì)算2020年股價(jià)變動(dòng)時(shí)（2019年12月31日到2020年12月31日）所用的股票分組，就是按2019年12月31日的收盤(pán)價(jià)格、和2018年、2017年、2016年這3年的股息計(jì)算得出。

為什么不用2019年的股息呢？因?yàn)樵?019年12月31日，我們是不知道2019年的股息的，這個(gè)數(shù)字要等到2020年的4月份才會(huì)比較清楚。如果使用了實(shí)際到2020年4月才有的2019年的股息數(shù)據(jù)、然后計(jì)算2019年12月31日到2020年12月31日的股價(jià)變動(dòng)，那么等于開(kāi)了時(shí)光機(jī)、看到了當(dāng)時(shí)看不到的數(shù)據(jù)，這樣做出來(lái)的檢驗(yàn)是不正確的。

此外，這個(gè)模型還有一些小細(xì)節(jié)需要說(shuō)明：

一、考慮到有些A股公司上市以后，由于大股東3年內(nèi)無(wú)法減持股票、會(huì)以分紅的方式給大股東返回現(xiàn)金，造成從商業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)實(shí)際是“虛假”的高股息，因此剔除了統(tǒng)計(jì)當(dāng)日上市不滿(mǎn)5年的股票；

二、為了避免統(tǒng)計(jì)入某年大筆分紅、平時(shí)沒(méi)有分紅的企業(yè)，剔除了3年股息率的標(biāo)準(zhǔn)差大于6%的股票（此項(xiàng)剔除的數(shù)據(jù)非常少）；

三、對(duì)于股息率靠后的分組，由于許多分組的股息率都是0%，因此其實(shí)各分組之間并無(wú)差別，故在此處將股息率為0%的股票隨機(jī)分入靠后的各組。因此，如果有研究者重復(fù)此項(xiàng)測(cè)試，在這些股息率為0%的分組得到的股價(jià)變動(dòng)，可能和本測(cè)試稍有不同。不過(guò)，這對(duì)本研究中的重點(diǎn)、也就是高股息股票，并無(wú)任何影響。

得到的結(jié)果如圖所示：在2019年12月31日到2024年4月16日的統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)，第1組到第7組、也就是股息率最高的7組股票，得到的總回報(bào)率分別為38.1%、49.5%、51.8%、56.2%、57.1%、30.2%、52.7%，均值47.9%。而從第8組到第13組股票，總回報(bào)率的均值只有27.1%。從第14組到第20組股票，總回報(bào)率的均值只有5.5%。

由于納入本統(tǒng)計(jì)的在最后時(shí)點(diǎn)（2024年4月16日）共有5,116個(gè)，理論上有51組股票，但是之所以在此處只有20組有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，原因一是因?yàn)楸窘y(tǒng)計(jì)跨越了4年多的時(shí)間，不少企業(yè)在此前并未上市，二是由于本統(tǒng)計(jì)剔除了一些新上市的公司，因此導(dǎo)致完成計(jì)算的股票數(shù)量，相較市場(chǎng)整體股票數(shù)量為少。

不過(guò)，市場(chǎng)整體的投資回報(bào)率，可以從兩方面看出。第一，在圖中，21到34組股票在有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的年份里，表現(xiàn)都比較一般。第二，這段時(shí)間的股票指數(shù)更能反映出市場(chǎng)的全貌。如圖所示，在這段時(shí)間中，滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)、上證銀行指數(shù)、中證1000指數(shù)、中證2000指數(shù)，這5個(gè)代表性指數(shù)的全收益指數(shù)（包含了股息）的變動(dòng)分別為-6.6%、-12.0%、12.3%、-5.4%、3.5%，遠(yuǎn)低于動(dòng)態(tài)高股息投資法下得到的回報(bào)率。

更有意思的是，如果我們觀(guān)察表中股息率最高的2組股票，其回報(bào)率不僅很高，而且非常穩(wěn)定。第1組和第2組股票僅在2022年下跌1.6%、0.8%，其余年份回報(bào)率均為正數(shù)，同時(shí)總回報(bào)率分別達(dá)到38.1%、49.5%。

圖表：動(dòng)態(tài)高股息投資在A(yíng)股市場(chǎng)的檢驗(yàn)（2020年到2024年）（原始數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）

主動(dòng)選擇優(yōu)質(zhì)高股息股票，避免高股息陷阱

以上的模型，指出了在動(dòng)態(tài)調(diào)整的思路下，高股息投資法可以獲得的優(yōu)秀回報(bào)。不過(guò)，從實(shí)際投資的角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)模型能帶來(lái)的還是太簡(jiǎn)單了。如果我們只按照模型投資、不考慮商業(yè)和金融世界的復(fù)雜情況，那么無(wú)異于刻舟求劍。

雖然在顛簸的市場(chǎng)中，這種刻舟求劍的方法看起來(lái)也不錯(cuò)，但是對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者來(lái)說(shuō)，這畢竟不是最優(yōu)解。投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注的，是未來(lái)穩(wěn)定的高股息、而不是過(guò)去統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的高股息。盡管這兩者之間在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上有強(qiáng)相關(guān)性，但是例外總是有不少。

比如說(shuō)，高股息陷阱就是一種投資者必須避免的投資標(biāo)的，這類(lèi)公司往往處于一個(gè)景氣的行業(yè)中，因此其過(guò)去的派息非常優(yōu)厚。但是，在可見(jiàn)的將來(lái)，其所處的行業(yè)可能出現(xiàn)逆風(fēng)周期，那么股息也將無(wú)法維持。在2020年前后，一些地產(chǎn)公司的派息非?？犊?，就屬于這類(lèi)典型的“高股息陷阱”。在后來(lái)的地產(chǎn)下行周期中（當(dāng)2020年許多物業(yè)的年度租金回報(bào)率不足2%、甚至只有1%時(shí)，這種下行周期幾乎無(wú)法避免），之前較高的股息率被證明毫無(wú)用處。

另一方面，對(duì)于一些目前派息很低、甚至沒(méi)有派息的公司，如果它們的絕對(duì)估值不高（比如PB市凈率估值），而未來(lái)又可以預(yù)期行業(yè)可能向上波動(dòng)，則當(dāng)前沒(méi)有股息并不代表未來(lái)沒(méi)有股息：在2020年原油熊市中股價(jià)表現(xiàn)糟糕的石油公司，在之后幾年油價(jià)上漲中派發(fā)出的高額股息，就是很好的例子。

在2008年，沃倫·巴菲特曾經(jīng)引用了一段冰球界傳奇人物、加拿大冰球運(yùn)動(dòng)員韋恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）的話(huà)：“我會(huì)滑向冰球?qū)⒁霈F(xiàn)的地方，而不是追逐它曾經(jīng)滑過(guò)的軌跡。”在我們進(jìn)行動(dòng)態(tài)高股息投資時(shí)，事情也是一樣：過(guò)去的高股息就像冰球曾經(jīng)滑過(guò)的軌跡，投資者真正要追逐的，是那未來(lái)穩(wěn)定的高股息。

本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)。