本文作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券首席宏觀分析師；肖張羽，信達(dá)證券宏觀分析師

核心觀點(diǎn)

3月利潤當(dāng)月同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，與經(jīng)濟(jì)回踩形成印證。從單月來看，3月單月同比增速重回負(fù)增長，下降3.5%。拉長時間線，工業(yè)企業(yè)利潤單月同比在2023年8月轉(zhuǎn)正，并連續(xù)7個月正增長，本期再次轉(zhuǎn)為負(fù)增長，說明企業(yè)的運(yùn)營壓力再次顯現(xiàn)。我們在前期報告《如何看待3月經(jīng)濟(jì)回踩》中提示，3月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象，主要體現(xiàn)在工業(yè)增加值、社零均低于iFind一致預(yù)期，地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。3月偏弱的利潤數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)互相印證。根據(jù)三因素框架拆解本期工業(yè)企業(yè)利潤，量、價、利潤率三大因素均對企業(yè)利潤增長形成拖累。

利潤向下游制造業(yè)集中。1-3月我們計算的下游制造業(yè)利潤占比為39.6%，較去年同期上升4.9個百分點(diǎn)，是2017年以來同期最高占比。簡單梳理近年大類行業(yè)利潤的變化脈絡(luò)，2021年至2022年由于大宗商品價格大幅上漲，中上游行業(yè)利潤在大類行業(yè)中的占比抬升。2023年伴隨PPI進(jìn)入下降通道，中上游行業(yè)對下游行業(yè)的擠壓減少，下游制造業(yè)脫穎而出，利潤占比持續(xù)上升。進(jìn)入2024年，企業(yè)利潤進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。

下游制造業(yè)利潤的主要驅(qū)動力，一是科技制造，二是出口鏈。一是科技制造相關(guān)行業(yè)不斷壯大。一季度，高技術(shù)制造業(yè)利潤由上年全年下降8.3%轉(zhuǎn)為同比增長29.1%，增速比規(guī)上工業(yè)平均水平高24.8個百分點(diǎn)。二是出口回暖，出口鏈盈利增加。但也有部分“產(chǎn)能過剩”行業(yè)對下游制造業(yè)利潤形成拖累，比如一季度電氣機(jī)械制造業(yè)利潤同比為-6.9%，去年全年為增長15.7%。

往后看，我們認(rèn)為下游制造業(yè)有望繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，中上游邊際改善。（1）下游制造業(yè)利潤在政策支持以及出口轉(zhuǎn)好的背景下，有望繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。（2）4月大宗商品價格整體走強(qiáng)，包含國內(nèi)定價的水泥、螺紋鋼價格也出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，中上游行業(yè)利潤占比或?qū)⑦呺H改善。（3）在內(nèi)需低迷的環(huán)境下，上游原材料價格的提升可能會擠壓下游消費(fèi)品行業(yè)的利潤，可能需要警惕下游消費(fèi)品盈利回落。

風(fēng)險因素：政策明顯收緊；海外經(jīng)濟(jì)下行對出口影響超預(yù)期。

正文

一、3月利潤當(dāng)月同比再次轉(zhuǎn)負(fù)

3月利潤當(dāng)月同比再次轉(zhuǎn)負(fù)，與經(jīng)濟(jì)回踩形成印證。2024年1—2月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長10.2%，但3月利潤累計同比增速回落至4.3%。從單月來看，3月單月同比增速重回負(fù)增長，同比下降3.5%。拉長時間線，工業(yè)企業(yè)利潤單月同比在2023年8月轉(zhuǎn)正，并連續(xù)7個月正增長，本期再次轉(zhuǎn)為負(fù)增長，說明企業(yè)的運(yùn)營壓力再次顯現(xiàn)。我們在前期報告《如何看待3月經(jīng)濟(jì)回踩》中提示，3月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象，主要體現(xiàn)在工業(yè)增加值、社零均低于iFind一致預(yù)期，地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大。3月偏弱的利潤數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)互相印證。

根據(jù)三因素框架拆解本期工業(yè)企業(yè)利潤，量、價、利潤率三大因素均對企業(yè)利潤增長形成拖累。

工業(yè)增加值方面，2024年3月工業(yè)增加值同比增速為4.5%，2024年1-2月增速為7.0%。

PPI方面，2024年3月PPI同比下降-2.8%，降幅較1-2月擴(kuò)大0.2個百分點(diǎn)。受到量與價的雙重拖累，1-3月營業(yè)收入同比增速由1-2月的4.5%下降至2.3%。

利潤率方面，今年1-2月份利潤率高于去年同期0.1個百分點(diǎn)，是1-2月份利潤增長的主要貢獻(xiàn)項。但1-3月利潤率為4.86%，與去年同期持平，顯示其支撐作用減弱。進(jìn)一步觀察成本率和費(fèi)用率，2024年1-3月，工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本較去年同期上升0.14，1-2月為上升0.11，企業(yè)的成本端壓力有所加大。我們判斷，一方面企業(yè)產(chǎn)成品價格下降，在單位成本保持不變的情況下，成本在價格中的占比走高；另一方面，3月部分有色金屬價格上漲，導(dǎo)致部分行業(yè)原材料采購成本增加。再看費(fèi)用率，1-3月每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用較去年同期上升0.05，上一期為上升0.11，企業(yè)費(fèi)用降低可能與新一輪結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策推進(jìn)有關(guān)。往后看，我們認(rèn)為，利潤率的改善仍待價格端上行推動。

二、利潤向下游制造業(yè)集中

2024年1-3月下游制造業(yè)占比大幅提升。1-3月我們計算的下游制造業(yè)利潤占比為39.6%，較去年同期上升4.9個百分點(diǎn)，是2017年以來同期最高占比。簡單梳理近年大類行業(yè)利潤的變化脈絡(luò)，2021年至2022年由于大宗商品價格大幅上漲，煤炭、石化等中上游行業(yè)利潤高增，可以看到中上游行業(yè)利潤在大類行業(yè)中的占比抬升，一度達(dá)到了50%以上。2023年伴隨PPI進(jìn)入下降通道，中上游行業(yè)對下游行業(yè)的擠壓減少，下游制造業(yè)脫穎而出，利潤占比持續(xù)上升。進(jìn)入2024年，企業(yè)利潤進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。

下游制造業(yè)利潤的主要驅(qū)動力，一是科技制造，二是出口鏈。

一是科技制造相關(guān)行業(yè)不斷壯大。一季度，高技術(shù)制造業(yè)利潤由上年全年下降8.3%轉(zhuǎn)為同比增長29.1%，增速比規(guī)上工業(yè)平均水平高24.8個百分點(diǎn)。分行業(yè)看，通信終端設(shè)備行業(yè)利潤增長3.47倍；集成電路、顯示器件、計算機(jī)整機(jī)制造行業(yè)均由上年同期虧損轉(zhuǎn)為盈利，利潤同比分別增加108.3億元、76.1億元、48.0億元。

二是出口回暖，出口鏈盈利增加。3月出口交貨值同比增長1.4%，較1-2月加快1.0個百分點(diǎn)。

但也有部分“產(chǎn)能過剩”行業(yè)對下游制造業(yè)利潤形成拖累，比如一季度電氣機(jī)械制造業(yè)利潤同比為-6.9%，去年全年為增長15.7%。

中上游行業(yè)利潤占比整體下滑，內(nèi)部分化明顯。3月有色價格表現(xiàn)好于黑色，導(dǎo)致中上游行業(yè)利潤分化。3月銅、鋁價格上漲幅度較大，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長57.2%。煤炭、螺紋鋼等黑色系仍然偏弱，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)虧損增加。

下游消費(fèi)品行業(yè)利潤保持平穩(wěn)。1-3月農(nóng)副食品加工業(yè)、食品制造業(yè)利潤分別同比增長2.0%、18.8%，較1-2月加快9.3、3.0個百分點(diǎn)。紡織業(yè)、紡織服裝利潤同比增速明顯放緩。

往后看，我們認(rèn)為（1）下游制造業(yè)利潤在政策支持以及出口轉(zhuǎn)好的背景下，有望繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。（2）4月大宗商品價格整體走強(qiáng)，包含國內(nèi)定價的水泥、螺紋鋼價格也出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，中上游行業(yè)利潤占比或?qū)⑦呺H改善。（3）在內(nèi)需低迷的環(huán)境下，上游原材料價格的提升可能會擠壓下游消費(fèi)品行業(yè)的利潤，可能需要警惕下游消費(fèi)品盈利回落。

三、企業(yè)庫存仍處于低位

企業(yè)庫存仍處于低位。2024年3月末，產(chǎn)成品存貨同比增長2.5%，增速較2月末回升0.1個百分點(diǎn)，連續(xù)三個月回升但仍處于較低位置。在需求端恢復(fù)節(jié)奏偏慢的影響下，企業(yè)補(bǔ)庫存在波折。

從細(xì)分行業(yè)來看，中上游、以及下游消費(fèi)品庫存同比上升。2月各行業(yè)庫存同比的歷史分位數(shù)顯示，中上游的石油天然氣開采、化學(xué)纖維、有色金屬冶煉，下游消費(fèi)品中的食品制造業(yè)、酒飲料的庫存上升幅度較大。結(jié)合細(xì)分行業(yè)的庫存與利潤，我們認(rèn)為化學(xué)纖維、有色金屬冶煉、以及食品制造業(yè)可能已經(jīng)開始主動補(bǔ)庫存。

風(fēng)險因素:

政策明顯收緊；海外經(jīng)濟(jì)下行對出口影響超預(yù)期。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）