本文作者宋雪濤，天風(fēng)證券首席宏觀研究員；孫永樂，天風(fēng)證券宏觀研究員

 

特征一：消費(fèi)傾向高于2020-22年，低于2017-19年

2020年下半年-2021年上半年，中國居民收入增速和消費(fèi)支出增速的中樞從2019年的8.8%、8.5%下降至7.1%、6.5%，受預(yù)期影響，居民平均消費(fèi)傾向低于疫情前3.3個(gè)百分點(diǎn)。2023年，居民收入增速和消費(fèi)支出增速的中樞回落至5.8%、6.1%，消費(fèi)支出增速重新高于收入增速。2024年一季度，居民收入增速和消費(fèi)增速回升至6.2%、8.3%，居民消費(fèi)意愿回暖，居民平均消費(fèi)傾向和疫情前的差距從3.3個(gè)百分點(diǎn)收窄至1.8個(gè)百分點(diǎn)。

從海外經(jīng)驗(yàn)看，疫情后居民消費(fèi)傾向出現(xiàn)回落是一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象。

比如，2023年日本居民平均消費(fèi)傾向68.9%，低于2019年4.8個(gè)百分點(diǎn)。2023年德國和平均消費(fèi)傾向與疫情前幾乎持平，略低于2019年0.4個(gè)百分點(diǎn)。2023年法國居民平均消費(fèi)傾向低于2019年2.6個(gè)百分點(diǎn)。2023年韓國居民平均消費(fèi)傾向低于2019年1.7個(gè)百分點(diǎn)。

而2023年美國居民平均消費(fèi)傾向91.8%，高于2019年2.6個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是美國居民可支配收入增速高于2019年3.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比來看，德國居民可支配收入增速高于2018年1.6個(gè)百分點(diǎn)。日本家庭可支配收入增速低于疫情前6個(gè)百分點(diǎn)。

特征二：服務(wù)消費(fèi)更強(qiáng)勁

2023年居民服務(wù)消費(fèi)支出兩年復(fù)合增速為6.7%，高于5.4%的居民消費(fèi)支出，服務(wù)消費(fèi)占比回升至45%；服務(wù)零售累計(jì)同比增速20%，高于同期商品零售額增速14.2個(gè)百分點(diǎn)。

2024年一季度，服務(wù)零售同比增長10%，顯著高于社會(huì)消費(fèi)品零售增速4.7%；居民消費(fèi)支出中的教育文化娛樂支出同比增長13.4%，高于8.3%的總消費(fèi)支出增速。

服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇更強(qiáng)，一是服務(wù)消費(fèi)的占比長期趨勢向上，二是服務(wù)消費(fèi)受收入預(yù)期和財(cái)富效應(yīng)的影響低于商品消費(fèi)。

自2013年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來，服務(wù)消費(fèi)維持在11%左右的較高增速，占居民消費(fèi)支出的比重從2013年的40%提高至2019年的46%。但依然顯著低于美國的67%，日本的56%。雖然疫情暫時(shí)打斷了服務(wù)消費(fèi)占比提升的趨勢，2022年服務(wù)消費(fèi)占比回落至43%，但2023年服務(wù)消費(fèi)占比再度回升至45%。

隨著收入預(yù)期和財(cái)富效應(yīng)的轉(zhuǎn)變，居民更傾向于通過短期集中式的消費(fèi)來獲得即時(shí)滿足的快樂，服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)出了更強(qiáng)的韌性。比如重視體驗(yàn)和情緒價(jià)值的演唱會(huì)、淄博燒烤等消費(fèi)形態(tài)更受青睞，表征節(jié)假日消費(fèi)的高頻數(shù)據(jù)不斷攀升，但社零消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)平淡。

90年代時(shí)的日本，服務(wù)消費(fèi)也表現(xiàn)出了比商品消費(fèi)更強(qiáng)的韌性。日本1990-1994年經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行，但日本居民的服務(wù)消費(fèi)復(fù)合增速卻高達(dá)6.1%，而耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)的復(fù)合增速分別為2.8%、-2%。

從海外經(jīng)驗(yàn)看，服務(wù)消費(fèi)的疫后復(fù)蘇韌性也更持久。比如，美國2020年下半年的商品消費(fèi)增速已經(jīng)超過了2019年水平，之后消費(fèi)復(fù)蘇從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，2023年美國服務(wù)消費(fèi)同比增速7.5%，既高于2019年的3.9%，也高于3.2%的商品消費(fèi)增速。

三、出行類消費(fèi)品表現(xiàn)突出

商品消費(fèi)中表現(xiàn)最好的是出行類商品，也是服務(wù)消費(fèi)的延伸。今年一季度，出行消費(fèi)同比增長7.5%，其中戶外用品市場規(guī)模在2022年和2023年的年均增長率達(dá)到7.3%。

汽車也具有出行消費(fèi)的特征。2024年一季度新能源車銷量同比增長34.3%，拉動(dòng)乘用車同比增長11個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率達(dá)到了79.7%。15萬以下車型銷量的同比增速從去年一季度的1%上行至今年一季度的11%。

目前新能源車銷量滲透率已經(jīng)超過35%，但是新能源車保有量滲透率僅6.1%。將燃油車置換成新能源車的更新需求將持續(xù)支撐新能源車銷量，目前燃油車置換新能源車的比重已經(jīng)從2020年的3.9%快速升至2023年1-5月的22.2%。

四、消費(fèi)去地產(chǎn)化

低基數(shù)下，地產(chǎn)消費(fèi)的同比增速從去年的-0.4%上行至一季度的5%，兩年復(fù)合增速從-2.6%上行至1.9%，但受地產(chǎn)竣工周期逐漸結(jié)束、居民購房需求明顯回落的影響，地產(chǎn)后周期消費(fèi)在年內(nèi)或依然維持偏弱狀態(tài)。

往后看，消費(fèi)去地產(chǎn)化的趨勢將會(huì)延續(xù)。日本家具消費(fèi)在90年代初快速回落，此后持續(xù)處于低增長水平。

總的來看，今年消費(fèi)復(fù)蘇依然是去年邏輯的延續(xù)——先修復(fù)消費(fèi)意愿，后修復(fù)消費(fèi)能力。服務(wù)消費(fèi)維持較高景氣度，商品消費(fèi)繼續(xù)去地產(chǎn)化，出行消費(fèi)維持韌性是較明顯的幾條主線。

風(fēng)險(xiǎn)提示

消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，服務(wù)消費(fèi)不及預(yù)期

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）