4月金融數據出現(xiàn)明顯邊際變化，社融、M2增速明顯下行，引發(fā)市場關注。

5月11日，央行發(fā)布最新金融數據，前4個月人民幣貸款增加10.19萬億元。初步統(tǒng)計，前4個月社會融資規(guī)模增量累計為12.73萬億元，比上年同期少3.04萬億元；存量為389.93萬億元，同比增長8.3%。

此外，4月末，廣義貨幣（M2）余額為301.19萬億元，同比增長7.2%（3月為同比增長8.3%）。狹義貨幣（M1）余額66.01萬億元，同比下降1.4%（3月為同比增長1.1%）。

市場專家普遍表示，當月貸款總量“小月不小”，信貸結構持續(xù)優(yōu)化，利率水平維持低位，人民幣匯率在合理均衡水平上也保持基本穩(wěn)定，為經濟高質量發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣金融環(huán)境。

一位權威專家對第一財經表示，由于2023年是疫情平穩(wěn)轉段的第一年，M2增速明顯回升，導致基數較高。從剔除基數影響的兩年平均增速看，2023年和2024年4月末，M2平均增長9.8%，高于2018年~2022年同期平均增速，保持了流動性合理充裕。資管產品募集增速回升較快，4月末同比增長11.3%，較大程度分流了銀行表內存款。預計未來幾個月貨幣供應量增速將會企穩(wěn)。此外，4月金融數據大幅放緩的另一個關鍵因素則是金融業(yè)增加值核算方法優(yōu)化調整，金融“擠水分”的影響可能更多一些，不必夸大其對經濟與市場的影響。

存款“搬家”致M2回落

4月末，M2余額同比增長7.2%，較3月回落1.1個百分點。綜合市場分析來看，這主要與三方面因素相關。

債市是影響因素之一。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜表示，居民購買理財的熱情升溫，銀行存款向理財等非銀產品分流轉化，非銀機構資金充裕，從銀行借錢購債的需求降低。4月銀行對非銀機構融出資金明顯下降，大體估算，減少的體量可能在3萬億元左右,這類似于2022年底債市調整的反向過程。當時是存款向銀行“回流”，2022年11月M2增速較10月曾上行0.6個百分點。近期則是存款向金融市場“分流”，引起M2增速下行。

M1增速受此影響也有回落，隨著債券價格走高，相關理財產品投資的收益率上升，企業(yè)活期存款“搬家”到理財的情況也較為明顯。

“近期債券市場利率下行較快，理財、基金收益率可觀，很多企業(yè)、居民的存款分流至理財。4月份理財環(huán)比多了2萬多億元，就是從存款分流過去的。同時，企業(yè)的活期存款則是手工補息規(guī)范治理的重點，這些存款流向了理財、債市。”上述權威專家說。

資金空轉、手工補息等規(guī)范治理則是第二個影響因素。張瑜表示，近期多部門對資金“低貸高存”空轉套利、銀行手工補息等現(xiàn)象的規(guī)范力度加大，過去相當一部分虛增的、不規(guī)范的存貸款有所減少，短期內有“擠水分”效應。

另外，金融業(yè)增加值核算優(yōu)化調整也有影響。以往金融業(yè)增加值季度核算方法參考存貸款增速，今年一季度起，統(tǒng)計局修改為參考利息凈收入、手續(xù)費及傭金凈收入等指標。

市場分析認為，這更能客觀體現(xiàn)金融業(yè)對實體經濟的貢獻度，與年度核算數據也更為銜接。

張瑜表示，4月以來，地方政府通過督導存貸款、提高金融業(yè)增加值的動力明顯減弱，也與4月金融總量增速下行有一定關系，相關影響可能會在年內持續(xù)顯現(xiàn)。但真正需要資金的高效企業(yè)會獲得更多融資，金融支持實體經濟力度沒有減弱。

目前，我國的貨幣分為M0、M1、M2三個層次。M0，即我們常說的“現(xiàn)金”，最活躍，流動性也最高；M1，是M0加上流動性稍弱一點的單位活期存款；M2，是M1加上流動性更弱一些的單位定期存款、居民存款等。

上述權威人士強調，在M1的構成中，企業(yè)活期存款過去大頭主要是居民購買新房在房企的預售款，近兩年房地產企業(yè)新房銷售出現(xiàn)下滑，這也影響到房企活期存款的下降。“另外，企業(yè)支付便利性提高了很多，企業(yè)在經營時可以把錢放在理財產品上，不需要把錢放在活期存款上，企業(yè)對活期存款的需求下降。”

多重因素擾動影響下，帶來了M2、M1等數據的回落。市場分析認為，不宜簡單地與歷史同期作直接比較。

金融業(yè)GDP統(tǒng)計變化“擠水分”

金融行業(yè)GDP統(tǒng)計的變化影響了金融機構的行為動機，對存貸款數據 “擠水分”，并間接降低了M2增速。

記者了解到，4月以來銀行通過存貸款提高金融業(yè)增加值的動力明顯減弱，這也與4月金融總量增速下行有一定關系，相關影響可能會在年內持續(xù)顯現(xiàn)。

2023年及以前，金融業(yè)增加值在做季度核算時，其主要構成部分——貨幣金融服務業(yè)增加值，主要參考存貸款余額的同比增速進行推算。

這種舊的核算方式局限性近年來逐漸顯現(xiàn)。這是因為，上述推算方式雖較為簡便，但在近兩年有效信貸需求不足的背景下，可能導致各個地區(qū)產生較強動力，在月末等時點強化對存貸款增速指標的加壓督導，旨在推高地區(qū)的金融業(yè)增加值，進而提升GDP增長。

舊的核算方式可能存在諸多弊端。金融業(yè)增加值可能“虛胖”，目前銀行業(yè)凈息差不斷收窄，個別時點沖高存貸款未必能真正轉化為營業(yè)收入，在按收入法核算年度金融業(yè)增加值時往往會回調“縮水”。

核算方法優(yōu)化調整后，沖高存貸款的壓力明顯減少，過去虛增和不規(guī)范的存款在提取、貸款在償還、票據在出售，勢必帶來貨幣供應量、貸款總量的同步減少，類似撇去水面的“浮沫”。

對此，業(yè)內專家分析，金融業(yè)增加值指標優(yōu)化后，短期內金融總量指標承受一定的下拉擾動是值得和需要的，各方面需逐步轉變觀念、更加包容、科學看待，度過階段性調整期，更好適應貨幣信貸從外延式擴張轉向內涵式發(fā)展的新常態(tài)。就長期影響而言，核算方法優(yōu)化后，貨幣信貸總量和金融業(yè)增加值數據的增長將更實，資金循環(huán)周轉的效率將更高，有利于推動銀行業(yè)務全面發(fā)展，并以金融的高質量發(fā)展助力經濟高質量發(fā)展。

社會融資規(guī)模更適宜體現(xiàn)金融支持總量

4月末，社融存量規(guī)模同比增長8.3%，同經濟增長和價格水平預期目標基本匹配。1~4月，社融增量累計為12.73萬億元，比去年同期少3.04萬億元，但仍處于歷史同期較高水平。

政府債、企業(yè)債和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要拖累因素。具體而言，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加1014億元，同比少增2327億元；政府債券凈融資1.26萬億元，同比少1.02萬億元；非金融企業(yè)境內股票融資949億元，同比少2194億元。

“國債、地方債發(fā)行進程仍相對滯后。”中國民生銀行首席經濟學家溫彬稱。

為有效落實已經確定的宏觀政策，4月30日召開的政治局會議要求“要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進度”。

溫彬認為，后續(xù)伴隨特別國債增發(fā)、專項債放量提速以及信用平穩(wěn)擴張等利好因素積累，將對社融增速形成穩(wěn)定支撐。

隨著經濟結構轉為更加輕型化，對信貸需求雖較前些年轉弱，但融資結構也會逐步優(yōu)化升級。相應的，M1、M2等衡量銀行體系貨幣供應量的指標對經濟支持的指向性有所減弱，有觀點認為，當前社會融資規(guī)模更適宜體現(xiàn)金融支持總量。

張瑜表示，應當看到，M2和資管產品加總后的規(guī)模是較為穩(wěn)定的。不管是以銀行途徑還是以資管產品形式提供融資，渠道雖發(fā)生變化，實體經濟獲得的融資支持并沒有改變，金融支持實體經濟力度是穩(wěn)固的，支持質效也在防范資金沉淀空轉背景下逐步提升。

M2作為金融總量指標存在一些局限。在張瑜看來，部分資金從存款分流到理財后，不再納入M2統(tǒng)計，但實體經濟的資金供給沒有出現(xiàn)根本性變化，再從M2角度考察融資總量是不夠全面的。國際上，美、歐、日央行在上世紀80~90年代都曾面臨過金融脫媒加速、M2與實體經濟走勢并不一致的情況。

增強和鞏固經濟回升向好態(tài)勢

展望未來，M1、M2仍存在一些企穩(wěn)回升的積極因素。上述權威專家對第一財經表示，首先，經濟整體看是向好的。中小企業(yè)信心穩(wěn)步回升，生產投資更具活力。

目前，綠色貸款、制造業(yè)中長期貸款增速保持在30%左右高位，“專精特新”企業(yè)貸款增速近20%，為經濟持續(xù)注入新動能。

此外，宏觀政策效果還會顯現(xiàn)，經濟回升向好態(tài)勢有望延續(xù)。今年財政還將發(fā)行1萬億元超長期特別國債，有助于繼續(xù)增強和鞏固經濟回升向好態(tài)勢。

張瑜預計，未來幾個月貨幣供應量增速將會企穩(wěn)。一是實體經濟融資需求逐步向好。經濟運行中積極因素增多、動能持續(xù)增強，經濟回升向好態(tài)勢明顯，科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、普惠小微等領域融資需求也將會有更多顯現(xiàn)。二是政府部門融資有望加快。財政政策逆周期調節(jié)逐步蓄力，及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進度，也會對貨幣總量增長形成支撐。三是債市逐步回歸基本面邏輯。4月以來，人民銀行多次發(fā)聲提示債券市場風險，4月下旬以來，10年期國債收益率有所上行，導致理財收益率出現(xiàn)波動，吸引力有所下降，近日已有一些理財回流存款的跡象。

張瑜強調稱，社會融資規(guī)模指標能更好反映金融對實體經濟的支持力度。隨著直接融資加快發(fā)展和金融深化，衡量金融支持實體經濟的指標也需要結合形勢變化相應調整優(yōu)化。存款向理財分流后，投資的資產仍會反映在我國的社會融資規(guī)模統(tǒng)計中。加之我國金融市場不斷深化，債券與信貸市場發(fā)展更加均衡，直接融資增速有所加快。未來一段時間，社會融資規(guī)模作為總量衡量指標的相對參考價值還是會繼續(xù)體現(xiàn)的。