（陳聰為中信證券地產(chǎn)業(yè)首席策略分析師）

消化存量住房可能有五條路徑，分別是促進(jìn)市場(chǎng)交易復(fù)蘇，國資平臺(tái)收購空置商品房，鼓勵(lì)企事業(yè)單位成批購入存量住房，以舊換新地方購置居民的存量房和優(yōu)化存量項(xiàng)目規(guī)劃。這些路徑都已經(jīng)經(jīng)過地方的初步驗(yàn)證，預(yù)計(jì)未來會(huì)逐步推廣。中期來看，保障性住房的配給計(jì)劃如果都通過回購來完成，且土地市場(chǎng)和回購形成良性循環(huán)，則回購上限可以達(dá)到新房交易規(guī)模的40%，對(duì)存量住房消化會(huì)產(chǎn)生巨大的影響。當(dāng)然，最終解決存量住房消化問題的途徑仍然是市場(chǎng)的復(fù)蘇，尤其是核心城市房價(jià)的企穩(wěn)。

我們認(rèn)為，總需求不足的局面已經(jīng)導(dǎo)致房價(jià)持續(xù)下跌，悲觀預(yù)期階段性自我實(shí)現(xiàn)，需求限制措施正在全面放開。核心城市陸續(xù)放開限購，調(diào)降按揭貸款利率，優(yōu)化對(duì)首套房的認(rèn)定，相信這都有助于合理置業(yè)需求的釋放。全年來看，我們預(yù)計(jì)限購政策將走向歷史盡頭，按揭貸款平均利率將下降到3.3%以下。

▍路徑二：政府和國資平臺(tái)收購空置商品房作為保障性住房。

當(dāng)前，已經(jīng)有一些地方國資平臺(tái)收購去化困難的開發(fā)產(chǎn)品作為保障房（租賃房，人才公寓等）。盡管收購價(jià)格往往低于開發(fā)企業(yè)的成本價(jià)，但這種做法也有利于消化市場(chǎng)上去化最為困難的存貨，盤活開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)兌現(xiàn)地方的住房保障投入。長期而言，開發(fā)企業(yè)信心恢復(fù)之后，土地出讓金的流入也會(huì)緩解地方的債務(wù)和資金壓力。

▍路徑三：鼓勵(lì)企事業(yè)單位收購存量住房。

作為獨(dú)立第三方的企事業(yè)單位，也是收儲(chǔ)的可能生力軍。租賃住房貸款的支持，使得收購存量住房的主體有成本較低的資金來源。允許第三方在市場(chǎng)回暖時(shí)將這部分存量住房作為商品房銷售，則部分破解了租金回報(bào)率過低的收儲(chǔ)難題。隨著一些城市開始積極鼓勵(lì)企事業(yè)單位收購存量住房，在地方資產(chǎn)負(fù)債表有限的情況下，化解開發(fā)企業(yè)的庫存問題也成為可能。

▍路徑四：以舊換新，地方平臺(tái)收購存量房。

地方政府積極鼓勵(lì)以舊換新，除了搭建平臺(tái)，鼓勵(lì)存量流轉(zhuǎn)之外，更可能直接入市（或通過國資平臺(tái)）收購改善性置業(yè)買家的存量住房的選項(xiàng)。例如鄭州的以舊換新包括兩種方式，其一是政府指定收購主體收購二手住房，促成群眾購買改善性新建商品住房；其二是政府政策鼓勵(lì)，群眾通過市場(chǎng)交易實(shí)現(xiàn)“賣舊買新、以舊換新”。各地收購存量房都以居民購置指定名單內(nèi)新房為條件，且存量房收購總價(jià)往往不超過新房定價(jià)的八折。這確保了通盤來看，政府和企業(yè)部門的現(xiàn)金凈流入。按揭貸款的支持，以舊換新政策也大大減輕了居民的負(fù)擔(dān)。

▍路徑五：優(yōu)化存量項(xiàng)目規(guī)劃，盤活資產(chǎn)。

資金支持之外尚有規(guī)劃支持的路徑，即針對(duì)規(guī)劃不佳的土地，在建項(xiàng)目和空置房屋進(jìn)行規(guī)劃條件和用途的調(diào)整，從而匹配社會(huì)需求。例如，允許項(xiàng)目降低商業(yè)配比，將非住宅改為住宅，允許將辦公用途的房屋用作保障性租賃住房等。

▍地方回購的理論上限高達(dá)新房交易規(guī)模的40%，但現(xiàn)實(shí)來看受市場(chǎng)復(fù)蘇趨勢(shì)和保障房需求規(guī)模的限制。

我們認(rèn)為，如果消化存量房屋能接續(xù)土地市場(chǎng)復(fù)蘇，則回購商品房的理論上限，就等于保障性住房的年度配給計(jì)劃。我們統(tǒng)計(jì)，樣本城市原定的保障性住房供給要相當(dāng)于新房網(wǎng)簽的40%左右，即中期而言如果通過回購解決保障性住房來源問題，則相當(dāng)于可消化新房銷售40%的房屋。當(dāng)然，市場(chǎng)可否最終復(fù)蘇，土地出讓金和回購資金能否形成良性循環(huán)，保障房已開工待交付規(guī)模是否擠占可回購的規(guī)模，都是影響地方回購商品房的重要因素。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

房地產(chǎn)行業(yè)政策出臺(tái)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。地方政府對(duì)庫存商品房收儲(chǔ)進(jìn)度和規(guī)模不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。地方政府收儲(chǔ)庫存商品住宅存在一定范圍的風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)的庫存通過收儲(chǔ)去化，可能產(chǎn)生減值的風(fēng)險(xiǎn)；地方企事業(yè)單位收購住房意愿或者財(cái)力不足。

▍投資策略。

我們認(rèn)為，消化存量住房的政策將落到實(shí)處，市場(chǎng)化手段，即降低按揭利率、放開限購等手段是主流的方向，但也離不開政府、國資平臺(tái)、企事業(yè)單位的收儲(chǔ)，和項(xiàng)目規(guī)劃優(yōu)化調(diào)整。4月底以來，北京、杭州、西安等核心城市陸續(xù)放松居民購房的限制性政策。我們預(yù)計(jì)，多管齊下的消化存量房屋政策將起作用。我們看好房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資前景，推薦具備核心資源儲(chǔ)備和良好開發(fā)能力的地產(chǎn)企業(yè)；推薦公司治理可信，現(xiàn)金流入持續(xù)的物業(yè)服務(wù)公司；推薦持續(xù)成長的地產(chǎn)交易服務(wù)平臺(tái)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）