（陳聰為中信證券地產業(yè)首席策略分析師）

消化存量住房可能有五條路徑，分別是促進市場交易復蘇，國資平臺收購空置商品房，鼓勵企事業(yè)單位成批購入存量住房，以舊換新地方購置居民的存量房和優(yōu)化存量項目規(guī)劃。這些路徑都已經經過地方的初步驗證，預計未來會逐步推廣。中期來看，保障性住房的配給計劃如果都通過回購來完成，且土地市場和回購形成良性循環(huán)，則回購上限可以達到新房交易規(guī)模的40%，對存量住房消化會產生巨大的影響。當然，最終解決存量住房消化問題的途徑仍然是市場的復蘇，尤其是核心城市房價的企穩(wěn)。

我們認為，總需求不足的局面已經導致房價持續(xù)下跌，悲觀預期階段性自我實現(xiàn)，需求限制措施正在全面放開。核心城市陸續(xù)放開限購，調降按揭貸款利率，優(yōu)化對首套房的認定，相信這都有助于合理置業(yè)需求的釋放。全年來看，我們預計限購政策將走向歷史盡頭，按揭貸款平均利率將下降到3.3%以下。

▍路徑二：政府和國資平臺收購空置商品房作為保障性住房。

當前，已經有一些地方國資平臺收購去化困難的開發(fā)產品作為保障房（租賃房，人才公寓等）。盡管收購價格往往低于開發(fā)企業(yè)的成本價，但這種做法也有利于消化市場上去化最為困難的存貨，盤活開發(fā)企業(yè)的資產負債表，同時兌現(xiàn)地方的住房保障投入。長期而言，開發(fā)企業(yè)信心恢復之后，土地出讓金的流入也會緩解地方的債務和資金壓力。

▍路徑三：鼓勵企事業(yè)單位收購存量住房。

作為獨立第三方的企事業(yè)單位，也是收儲的可能生力軍。租賃住房貸款的支持，使得收購存量住房的主體有成本較低的資金來源。允許第三方在市場回暖時將這部分存量住房作為商品房銷售，則部分破解了租金回報率過低的收儲難題。隨著一些城市開始積極鼓勵企事業(yè)單位收購存量住房，在地方資產負債表有限的情況下，化解開發(fā)企業(yè)的庫存問題也成為可能。

▍路徑四：以舊換新，地方平臺收購存量房。

地方政府積極鼓勵以舊換新，除了搭建平臺，鼓勵存量流轉之外，更可能直接入市（或通過國資平臺）收購改善性置業(yè)買家的存量住房的選項。例如鄭州的以舊換新包括兩種方式，其一是政府指定收購主體收購二手住房，促成群眾購買改善性新建商品住房；其二是政府政策鼓勵，群眾通過市場交易實現(xiàn)“賣舊買新、以舊換新”。各地收購存量房都以居民購置指定名單內新房為條件，且存量房收購總價往往不超過新房定價的八折。這確保了通盤來看，政府和企業(yè)部門的現(xiàn)金凈流入。按揭貸款的支持，以舊換新政策也大大減輕了居民的負擔。

▍路徑五：優(yōu)化存量項目規(guī)劃，盤活資產。

資金支持之外尚有規(guī)劃支持的路徑，即針對規(guī)劃不佳的土地，在建項目和空置房屋進行規(guī)劃條件和用途的調整，從而匹配社會需求。例如，允許項目降低商業(yè)配比，將非住宅改為住宅，允許將辦公用途的房屋用作保障性租賃住房等。

▍地方回購的理論上限高達新房交易規(guī)模的40%，但現(xiàn)實來看受市場復蘇趨勢和保障房需求規(guī)模的限制。

我們認為，如果消化存量房屋能接續(xù)土地市場復蘇，則回購商品房的理論上限，就等于保障性住房的年度配給計劃。我們統(tǒng)計，樣本城市原定的保障性住房供給要相當于新房網簽的40%左右，即中期而言如果通過回購解決保障性住房來源問題，則相當于可消化新房銷售40%的房屋。當然，市場可否最終復蘇，土地出讓金和回購資金能否形成良性循環(huán)，保障房已開工待交付規(guī)模是否擠占可回購的規(guī)模，都是影響地方回購商品房的重要因素。

▍風險因素：

房地產行業(yè)政策出臺不及預期的風險。地方政府對庫存商品房收儲進度和規(guī)模不及預期的風險。地方政府收儲庫存商品住宅存在一定范圍的風險。部分企業(yè)的庫存通過收儲去化，可能產生減值的風險；地方企事業(yè)單位收購住房意愿或者財力不足。

▍投資策略。

我們認為，消化存量住房的政策將落到實處，市場化手段，即降低按揭利率、放開限購等手段是主流的方向，但也離不開政府、國資平臺、企事業(yè)單位的收儲，和項目規(guī)劃優(yōu)化調整。4月底以來，北京、杭州、西安等核心城市陸續(xù)放松居民購房的限制性政策。我們預計，多管齊下的消化存量房屋政策將起作用。我們看好房地產產業(yè)鏈的投資前景，推薦具備核心資源儲備和良好開發(fā)能力的地產企業(yè)；推薦公司治理可信，現(xiàn)金流入持續(xù)的物業(yè)服務公司；推薦持續(xù)成長的地產交易服務平臺。

（本文僅代表作者個人觀點）