2023年10月24日，中國政府宣布增發(fā)1萬億元國債，發(fā)行國債募集資金全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)能力。

2024年政府工作報(bào)告指出，今年起擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，今年先發(fā)行1萬億元。

2024年4月23日，財(cái)政部表態(tài)支持央行在公開市場(chǎng)操作中逐步增加國債買賣，充實(shí)貨幣政策工具箱。央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在接受采訪時(shí)表示，我國央行在二級(jí)市場(chǎng)開展國債買賣，可以作為一種流動(dòng)性管理方式和貨幣政策工具儲(chǔ)備。

上述一系列事件在有關(guān)各界得到高度關(guān)注，這意味著未來中國政府可能顯著增加國債發(fā)行規(guī)模，且中國央行未來將把在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國債作為常態(tài)化操作。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前形勢(shì)下，中國政府顯著增加不同期限的國債發(fā)行，具有至少五重意義。

增加國債發(fā)行的意義之一，是有助于為實(shí)施更具擴(kuò)張性的財(cái)政政策提供充足資金。

當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的最突出矛盾依然是總需求不足，存在顯著的負(fù)向產(chǎn)出缺口。截至2024年3月，CPI同比增速僅為0.1%，PPI同比增速連續(xù)18個(gè)月負(fù)增長，就是產(chǎn)出缺口為負(fù)的明證。

在復(fù)雜外部環(huán)境以及三年疫情沖擊下，迄今為止，無論是企業(yè)還是家庭的資產(chǎn)負(fù)債表均處于修復(fù)過程中，對(duì)未來的預(yù)期與信心仍較低迷，主動(dòng)加杠桿投資與消費(fèi)的動(dòng)力不強(qiáng)。

在此背景下，擴(kuò)張性貨幣政策的效果不佳，必須依靠擴(kuò)張性財(cái)政政策來主動(dòng)創(chuàng)造需求。然而，受經(jīng)濟(jì)增速放緩、房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的影響，一方面全國稅收收入并不盡如人意，另一方面地方政府債務(wù)已經(jīng)高企，因此要為更具擴(kuò)張性的財(cái)政支出提供資金支持，中國政府增加國債發(fā)行就成為題中之義。

當(dāng)前，中國政府增加國債發(fā)行，有兩個(gè)便利條件。第一，發(fā)行國債的空間非常充足。中國中央政府債務(wù)占GDP比例低于30%，目前美國超過100%，日本超過200%；第二，發(fā)行國債的成本相對(duì)較低。當(dāng)前中國10年期國債收益率僅為2.3%左右，遠(yuǎn)低于美國的4.5%上下。

增加國債發(fā)行的意義之二，是有助于成功防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

平心而論，即使加上地方政府隱性債務(wù)，中國政府債務(wù)負(fù)擔(dān)在全球范圍內(nèi)并不算太高。例如，IMF估算，中國全口徑政府債務(wù)占GDP的比例約在100%~110%左右，顯著低于日本與美國。但中國政府債務(wù)的問題在于結(jié)構(gòu)不合理。如果包含地方政府隱性債務(wù)的話，那么在中國政府債務(wù)中，成本低、期限長的中央政府債務(wù)僅占五分之一，而成本高、期限短的地方政府債務(wù)占到五分之四。這與美國剛好形成鏡像關(guān)系，在美國政府債務(wù)中，國債占五分之四，市政債占五分之一。

特別是，在中國地方政府債務(wù)中，成本相對(duì)較低、期限相對(duì)較長的省級(jí)政府債務(wù)占比很低，而成本相對(duì)更高、期限相對(duì)更短的三四線城市地方政府債務(wù)占比很高。換言之，中國政府債務(wù)的問題不在于總量而在于結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致中國地方政府債務(wù)存在收益率與期限雙重錯(cuò)配。

因此，要成功防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，除了要通過財(cái)稅體制改革使得中央與地方政府的財(cái)權(quán)事權(quán)變得更加均衡之外，從增量上而言，這意味著未來應(yīng)該增加國債與省級(jí)政府一般債這樣的高等級(jí)債券的發(fā)行，降低三四線城市的新增舉債規(guī)模，從存量上而言，未來可能會(huì)進(jìn)行更大規(guī)模的存量債務(wù)置換。對(duì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份而言，通過增發(fā)省級(jí)債券來置換三四線城市債務(wù)的做法可能就足夠了，然而對(duì)一些財(cái)政實(shí)力較差的省份而言，未來中國政府可能不得不通過發(fā)行國債來置換當(dāng)?shù)氐牡胤秸畟鶆?wù)。通過發(fā)行更低成本、更長期限的國債與省級(jí)一般債來置換掉高成本、短期限的地方政府債務(wù)，中國政府就能成功化解地方債相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在這一過程中，如何強(qiáng)化財(cái)經(jīng)紀(jì)律、控制道德風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

增加國債發(fā)行的意義之三，是有助于向中國金融體系提供新的抵押品，促進(jìn)金融周期觸底回升。

2024年年初至今，中國宏觀金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了“打架”的情況。一方面，消費(fèi)增速、制造業(yè)投資增速、出口增速、工業(yè)增加值增速、采購經(jīng)理人指數(shù)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大致均在回升；另一方面，金融相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)非常低迷。實(shí)體數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)打架的深層次原因，在于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)周期與金融周期存在顯著的錯(cuò)配現(xiàn)象。

隨著疫情結(jié)束以及擴(kuò)張性宏觀政策出臺(tái)，中國經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)處于反彈階段。然而，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，房價(jià)下跌以及成交量低迷，使得依靠房地產(chǎn)作為主要抵押品的銀行貸款市場(chǎng)運(yùn)作不暢。抵押品價(jià)值下跌甚至抵押功能的喪失，是中國金融周期依然處于下行階段的重要原因。在此背景下，大規(guī)模增加國債發(fā)行，能夠?yàn)橹袊鹑隗w系提供新的高質(zhì)量抵押品，有助于緩解中國金融周期的下滑，促進(jìn)其盡快觸底回升。而一旦經(jīng)濟(jì)周期與金融周期雙雙回升，不僅將夯實(shí)中國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)，而且有助于降低宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受之間的溫差。

增加國債發(fā)行的意義之四，是有助于央行重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制與完善利率傳導(dǎo)機(jī)制。

在1999年至2011年，中國連續(xù)13年出現(xiàn)了經(jīng)常賬戶與非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶雙順差的格局，外匯儲(chǔ)備不斷飆升，使得外匯占款成為當(dāng)時(shí)唯一的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。為避免外匯占款過度增長導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，中國央行還不得不通過發(fā)行央票與提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行沖銷。在2015年811匯改前后，隨著外匯儲(chǔ)備停止增長甚至開始下降，中國央行不得不尋找新的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。央行的公開市場(chǎng)流動(dòng)性操作（OMO）和各種形式的再貸款（例如SLF、MLF等）成為新的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。而在大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，央行在二級(jí)市場(chǎng)上買賣國債都是主導(dǎo)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制。因此，加大國債發(fā)行力度，并將央行在二級(jí)市場(chǎng)買賣國債的操作常態(tài)化，有助于讓中國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制與國際主流接軌。

目前中國貨幣政策傳導(dǎo)的一大問題是從短期利率向長期利率的傳導(dǎo)不暢，其中一個(gè)重要障礙是中國缺乏完善的、富有彈性的國債收益率曲線。國債收益率曲線能夠向市場(chǎng)展示對(duì)期限結(jié)構(gòu)的確切定價(jià)，有助于短期利率變化向長期利率的傳導(dǎo)。因此，增加不同期限的國債發(fā)行，有助于完善中國的國債收益率曲線，疏通從短期利率到中長期利率的傳導(dǎo)。

增加國債發(fā)行的意義之五，是有助于推進(jìn)中國金融市場(chǎng)高質(zhì)量開放與人民幣國際化。

目前，中國金融市場(chǎng)與國際金融市場(chǎng)已經(jīng)通過若干管道互聯(lián)互通，例如滬港通、深港通、債券通、跨境理財(cái)通、QFII與RQFII、QDII、QDLP等。然而，制約中國金融市場(chǎng)開放進(jìn)度的關(guān)鍵障礙之一，是中國債券市場(chǎng)上高質(zhì)量債券（例如國債、國開債以及部分銀行發(fā)行的金融債等）的供給不足。因此，加大國債發(fā)行規(guī)模，可以給境外投資者提供更大規(guī)模、更高流動(dòng)性的金融產(chǎn)品。

此外，從2018年開始，中國央行開始將加大國內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的開放力度作為推進(jìn)人民幣國際化的重要抓手之一。無論在境內(nèi)人民幣金融市場(chǎng)還是在離岸人民幣金融市場(chǎng)，高質(zhì)量人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)供給不足始終是制約人民幣國際化的一大短板。因此，同時(shí)在在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)加大人民幣計(jì)價(jià)國債的發(fā)行規(guī)模，既有助于政府融資，也有助于繁榮金融市場(chǎng)，還有助于推進(jìn)人民幣國際化，可謂一舉三得。

俄烏沖突后，美國政府聯(lián)合盟國凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備，這實(shí)際上意味著美國國債對(duì)俄羅斯主權(quán)投資者的定向違約。這種美元武器化行為損害了美國國債作為全球最安全金融資產(chǎn)的聲譽(yù)。作為回應(yīng)，持有大量外匯儲(chǔ)備的新興市場(chǎng)國家將會(huì)加大在全球范圍內(nèi)配置新的安全資產(chǎn)的力度。中國國債，作為一個(gè)中高速成長、自身規(guī)模巨大、歷史資信極佳的大型新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的高等級(jí)債券，具有成為全球重要安全資產(chǎn)的潛質(zhì)。中國政府應(yīng)該抓住這一機(jī)會(huì)，盡快將人民幣國債發(fā)展成為受到全球投資者公認(rèn)的安全資產(chǎn)。這對(duì)人民幣國際化而言無疑是一個(gè)重要機(jī)遇。

（作者系中國社科院金融所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

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