5月初，美國財(cái)政部公布了今年第二季度的發(fā)債計(jì)劃，如同市場預(yù)期，長期國債發(fā)債規(guī)模維持不變。美財(cái)政部甚至暗示，未來幾個(gè)季度的發(fā)債規(guī)模均很可能維持不變。令人關(guān)注的是，美財(cái)政部終于再次在發(fā)債計(jì)劃中宣布了世所矚目的國債回購計(jì)劃細(xì)節(jié)，并將在5月底正式啟動(dòng)。

美財(cái)政部的國債回購計(jì)劃終于落地實(shí)施，其目的何在？對于市場的影響如何？

美元是全球中央銀行的儲(chǔ)備貨幣，給予了美國不斷全球舉債的“特權(quán)”，美國也成為一個(gè)瘋狂發(fā)債的國家。即便如此，不難發(fā)現(xiàn)的是，往往每隔一段時(shí)間美國財(cái)政赤字及債務(wù)上限問題就會(huì)出現(xiàn)令人擔(dān)憂的狀況。發(fā)債是美國財(cái)政部的任務(wù)，他們每三個(gè)月公布一次當(dāng)季的發(fā)債計(jì)劃。去年第三季的發(fā)債計(jì)劃推出后，因其大量增發(fā)長期美國國債，引發(fā)了市場恐慌。十年期的美國國債收益率一度達(dá)到5%，乃至最后間接導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)停止升息。因?yàn)楸M管美國經(jīng)濟(jì)抗壓性較強(qiáng)，但是如美聯(lián)儲(chǔ)彼時(shí)選擇繼續(xù)升息下去，債券市場看來可能承受不住了。所謂承受不住就是國債市場的流動(dòng)性出現(xiàn)困難，導(dǎo)致拋售壓力。

同發(fā)債相反，回購國債表示美國財(cái)政部要去市場上將其之前發(fā)的美債買回來，也就相當(dāng)于提前還款。其好處是，如用短期的財(cái)政資金將部分債務(wù)提前還清，就不用持續(xù)付相關(guān)的債務(wù)利息；與此同時(shí)，回購干預(yù)了國債市場的價(jià)格，向市場提供了流動(dòng)性。

2000~2002年期間，美國聯(lián)邦政府就曾展開類似的國債回購。彼時(shí)總計(jì)45輪國債競標(biāo)中，美財(cái)政部共回購了總計(jì)675億美元美國國債。時(shí)值比爾•克林頓第二任總統(tǒng)任期末期，財(cái)政部長為拉里•薩默斯?？肆诸D在任八年，成功降低了美聯(lián)邦政府的財(cái)政赤字，甚至實(shí)現(xiàn)了近代歷年所罕見的一度連續(xù)4年的財(cái)政盈余。顯然，當(dāng)一個(gè)國家的財(cái)務(wù)如此健康，收入大于支出的時(shí)候，其借錢的需求也就降低了，也才有了該期間美財(cái)政部回購國債減少利息支出的作為。然而，伴隨小布什上臺(tái)，特別是“9·11”事件之后，美國聯(lián)邦政府漸次重回了財(cái)政赤字，國債回購便悄然結(jié)束了。

時(shí)至今日，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)規(guī)模已高達(dá)34萬億美元，與財(cái)政盈余之間可謂是遙隔萬里，緣何重啟動(dòng)國債回購？

一般來說，美財(cái)政部回購美債的目的主要有二：一是管理財(cái)政部持有現(xiàn)金的水平；二是增強(qiáng)美國國債市場的流動(dòng)性。通常而言，前者容易理解，因如發(fā)現(xiàn)稅收較預(yù)想中的多，且賬上一時(shí)現(xiàn)金過多，即可回購部分短期美債，減少利息支出的同時(shí)，降低現(xiàn)金持有量及債務(wù)水平。根據(jù)美國財(cái)政部公布的這份國債回購計(jì)劃，在未來三個(gè)月，其并沒有希望通過這個(gè)回購計(jì)劃來降低所持現(xiàn)金水平的需求。美財(cái)政部稱，當(dāng)前回購國債的目標(biāo)在于，借此改善美國債市場的流動(dòng)性狀況。據(jù)其第二季發(fā)債計(jì)劃，將于5月29日開始執(zhí)行其國債回購，每周將最高回購20億美元的長期國債，且將從非指標(biāo)債展開回購行動(dòng)。

事實(shí)上，美債回購計(jì)劃已在美財(cái)政部討論許久。既然回購美債著眼于為國債市場輸入流動(dòng)性，而非減少利息支出，那么，美國國債市場的流動(dòng)性究竟出現(xiàn)了怎樣的狀況，必須由發(fā)債方回購才能緩解呢？

美國國債年發(fā)行量激增，自2019年底以來，美債市場已增長60%以上，達(dá)到27萬億美元。與2008~2009年金融危機(jī)之前相比，市場規(guī)模擴(kuò)大了約六倍。美債利息年支出已近萬億美元，美債市場只會(huì)越滾越大。美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測，美國債務(wù)占GDP比例將在2029年超過二次世界大戰(zhàn)時(shí)的最高水平116%，到2054年債務(wù)水平將升至GDP的166%。當(dāng)前，美債需求“意外”強(qiáng)勁，3月首周流入美債ETF資金達(dá)到2021年以來的最高水平，4月商業(yè)銀行買入美債規(guī)模也創(chuàng)下2020年6月以來最大兩周百分比漲幅。

更大的美債市場規(guī)模自然需要更為充沛的流動(dòng)性，然而，自2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)暴力升息、縮表對抗通脹，其政策調(diào)節(jié)的手已被抑制通脹所綁縛。強(qiáng)勢美元以及地緣政治沖突等背景之下，外國央行對于美國國債的需求出現(xiàn)下降。美財(cái)政部不斷增發(fā)美債以及外國央行拋售美債，導(dǎo)致美國國債市場居然每年至少出現(xiàn)一次流動(dòng)性的問題。如此時(shí)空交錯(cuò)的大背景下，改善美國國債市場流動(dòng)性的重任便責(zé)無旁貸地落在美財(cái)政部的肩上。

至于實(shí)際上的操作，美財(cái)政部將透過紐約聯(lián)儲(chǔ)，與主要交易商PrimaryDealer，亦即一些發(fā)債銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。不管是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松還是財(cái)政部的國債回購，都是要通過紐約聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行交易。需說明的是，紐約聯(lián)儲(chǔ)總裁正是公開市場委員會(huì)（FOMC）的副主席，還是唯一一位擁有永久投票權(quán)的地方聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁。

在此回購計(jì)劃中，財(cái)政部依債券到期日將擬回購美債分成9組，每次只會(huì)選擇其中一組到期日美債執(zhí)行回購。此一安排正如公布未來三個(gè)月的國債拍賣計(jì)劃一樣，美財(cái)政部也已公布，未來三個(gè)月執(zhí)行流動(dòng)性回購的初步計(jì)劃。美財(cái)政部不會(huì)回購那些流動(dòng)性最好的幾檔美國國債，那將違背其回購目的。

借助國債回購，美財(cái)政部向美國國債市場發(fā)出一個(gè)明確的信號，其將成為市場流動(dòng)性的最后一道防線，最后捍衛(wèi)美債市場。無疑，此舉將增加市場參與者對于美國國債的信心并提高其投資意愿。美財(cái)政部投入資金回購流通性較差的美債，將起到帶動(dòng)市場的示范作用，而其實(shí)際投入回購的金額到最后實(shí)則也無需太多。大體來說，財(cái)政部希望透過如此這般的國債回購，能夠同時(shí)對于流動(dòng)性以及市場機(jī)制產(chǎn)生積極正面的效應(yīng)。

那么，美債回購是否類似于美聯(lián)儲(chǔ)之前所推行的量化寬松政策呢？或發(fā)揮類似的作用呢？

須明確的是，美財(cái)政部的債券回購本質(zhì)上旨在淘汰那些流動(dòng)性及價(jià)格都比較差的舊債，同時(shí)增發(fā)流動(dòng)性及價(jià)格都比較好的新美國國債，屬于以新汰舊，并非量化寬松般大水漫灌。根本來說，美債市場本身具備此功能，但是現(xiàn)在似乎出現(xiàn)了梗阻，而需財(cái)政當(dāng)局入市干預(yù)。對于回購干預(yù)，美財(cái)政部討論已久，就是擔(dān)心干預(yù)帶來負(fù)面影響?，F(xiàn)實(shí)狀況是，美財(cái)政當(dāng)局的確擔(dān)心美債市場潛在的脆弱性將在流通性差的部分出現(xiàn)破口，而不得不入市干預(yù)。

應(yīng)當(dāng)說，美財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)因債券回購而最終發(fā)生變化，回購只是帶來結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，不會(huì)發(fā)生產(chǎn)生總量上的調(diào)整；此外，民間持有美國國債的規(guī)模也不會(huì)因此發(fā)生改變。各方只是將賬上的舊債換成新債而已。美財(cái)政部回購美債與美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松有著本質(zhì)的不同：后者是憑空創(chuàng)造出準(zhǔn)備金，去向銀行購買美國國債，會(huì)造成美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，也會(huì)造成民間持有美債規(guī)模的減少，并帶來寬松的金融環(huán)境，進(jìn)而迫使市場資金流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。美國財(cái)政部開啟流動(dòng)性回購，會(huì)為美國國債市場帶來更好的流動(dòng)性，會(huì)讓美債收益率曲線上減少價(jià)格倒掛的情況。雖然美債回購的初始規(guī)模及其程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及量化寬松，對于提振美債市場信心及增強(qiáng)市場運(yùn)作的穩(wěn)定性而言，還是起到一定的穩(wěn)定作用，進(jìn)而，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言不失為一個(gè)小利多。

未來，在美債市場出現(xiàn)流動(dòng)性惡化的情況下，美財(cái)政部流動(dòng)性回購到底能夠發(fā)揮多大的作用，仍不確定，而有待進(jìn)一步觀察。事實(shí)上，如果美聯(lián)儲(chǔ)不推動(dòng)其貨幣政策的轉(zhuǎn)向，在國際地緣政治沖突加劇以及國際經(jīng)濟(jì)摩擦持續(xù)擴(kuò)大的逆境中，不斷膨脹的美國國債市場恐無法擺脫潛在流動(dòng)性危機(jī)。

（作者系浙江現(xiàn)代數(shù)字金融科技研究院理事長）