作者解運(yùn)亮，信達(dá)證券宏觀首席分析師；肖張羽，信達(dá)證券宏觀分析師

核心觀點(diǎn)

4月下游制造業(yè)利潤占比進(jìn)一步擴(kuò)大，與出口密切相關(guān)。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤由3月份同比下降3.5%轉(zhuǎn)為增長4.0%，增速回升7.5個百分點(diǎn)，企業(yè)當(dāng)月利潤明顯改善。分大類行業(yè)來看，1-4月我們計算的下游制造業(yè)利潤占比為40.9%，較上月提高1.3個百分點(diǎn)，顯示利潤進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。2024年2月出口交貨值同比增速由降轉(zhuǎn)升，隨后連續(xù)兩個月增速加快，截至4月，出口交貨值增速為7.3%。出口持續(xù)回暖，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生拉動。

從權(quán)益市場的表現(xiàn)來看，2024年2月以來，以機(jī)械、家電為代表的出口鏈板塊震蕩上漲。我們認(rèn)為，往后看，出口鏈有望成為貫穿全年的一條投資主線。

本輪全球制造業(yè)復(fù)蘇的本質(zhì)是全球貨幣政策放松。如果僅觀測美國的政策利率，只要美聯(lián)儲不降息，市場就可能會對本輪出口改善的持續(xù)性存在擔(dān)憂。但事實(shí)上，把視野拓寬至全球，可以發(fā)現(xiàn)全球貨幣政策已經(jīng)放松了一段時間。為了論證這個觀點(diǎn)，我們構(gòu)建了全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)，囊括了全球37個主要經(jīng)濟(jì)體的政策利率，使用類似于PMI的加權(quán)方式構(gòu)建。結(jié)果顯示，全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)在2022年年末達(dá)到巔峰，之后轉(zhuǎn)頭向下，反映全球貨幣政策持續(xù)放松。2010年以來，PMI與全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)兩者關(guān)系緊密，全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)領(lǐng)先全球PMI約一年時間。

根據(jù)全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)對全球PMI的領(lǐng)先性，我們判斷，出口回暖或?qū)⒀永m(xù)。2023年以來全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)持續(xù)下行，截至2024年4月，該指數(shù)還處于下降的過程中，這意味著全球PMI存在繼續(xù)走高的條件。3月歐元區(qū)、美國的制造業(yè)PMI出現(xiàn)了小幅的回踩，而4月份均出現(xiàn)了較為顯著的上升。我們認(rèn)為，雖然全球PMI上行的過程可能存在波折，但整體向上的方向較為確定。

綜上所述，全球制造業(yè)景氣復(fù)蘇的背景下，看好我國出口景氣的持續(xù)性，出口鏈有望成為貫穿全年的一條投資主線。具體而言，1-4月船舶、機(jī)械、家電以及電子元件是出口景氣度最高的行業(yè)，后續(xù)或?qū)⒊掷m(xù)受益于全球制造業(yè)的上行，建議繼續(xù)關(guān)注相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會。

風(fēng)險因素：信貸政策收緊；海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

正文

一、出口鏈有望成為貫穿全年的一條投資主線

4月利潤當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，下游制造業(yè)利潤占比進(jìn)一步擴(kuò)大。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤由3月份同比下降3.5%轉(zhuǎn)為增長4.0%，增速回升7.5個百分點(diǎn)，企業(yè)當(dāng)月利潤明顯改善。分大類行業(yè)來看，1-4月我們計算的下游制造業(yè)利潤占比為40.9%，較上月提高1.3個百分點(diǎn)，顯示利潤進(jìn)一步向下游制造業(yè)集中。

下游制造業(yè)景氣與出口回暖密切相關(guān)。2024年2月出口交貨值同比增速由降轉(zhuǎn)升，隨后連續(xù)兩個月增速加快，截至4月，出口交貨值增速為7.3%。出口持續(xù)回暖，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生拉動。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，電子行業(yè)受智能手機(jī)、集成電路、液晶面板等產(chǎn)品需求釋放、產(chǎn)量較快增長推動，利潤大幅增長75.8%；鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)受造船訂單快速增長、產(chǎn)品附加值提高等因素推動，利潤增長40.7%；紡織業(yè)利潤增長24.9%，增速較快。

從權(quán)益市場的表現(xiàn)來看，2024年2月以來，以機(jī)械、家電為代表的出口鏈板塊震蕩上漲。我們認(rèn)為，往后看，出口鏈有望成為貫穿全年的一條投資主線。

本輪全球制造業(yè)復(fù)蘇的本質(zhì)是全球貨幣政策放松。如果僅觀測美國的政策利率，只要美聯(lián)儲不降息，市場就可能會對本輪出口改善的持續(xù)性存在擔(dān)憂。但事實(shí)上，把視野拓寬至全球，可以發(fā)現(xiàn)全球貨幣政策已經(jīng)放松了一段時間。為了論證這個觀點(diǎn)，我們構(gòu)建了全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)，囊括了全球37個主要經(jīng)濟(jì)體的政策利率，使用類似于PMI的加權(quán)方式構(gòu)建。結(jié)果顯示，全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)在2022年年末達(dá)到巔峰，之后轉(zhuǎn)頭向下，反映全球貨幣政策持續(xù)放松。下圖是全球PMI與全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)的關(guān)系，需要注意的是，圖中全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)采用逆序，因此曲線向上代表寬松，向下則反之。2010年以來，兩者關(guān)系緊密，全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)領(lǐng)先全球PMI約一年時間。

一個明顯的背離發(fā)生在2016年，彼時全球貨幣政策已放松，但全球PMI仍較為低迷。其原因在于全球貨幣政策的分化，2015年末美聯(lián)儲開啟新一輪加息，歐元區(qū)央行也沒有在2015年進(jìn)一步降息。而現(xiàn)在歐央行已釋放出在6月首次降息的信號，美國大概率不會加息，因此我們認(rèn)為，本輪兩者再次發(fā)生背離的可能性較低。

根據(jù)全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)對全球PMI的領(lǐng)先性，我們判斷，出口回暖或?qū)⒀永m(xù)。2023年以來全球央行貨幣政策擴(kuò)散指數(shù)持續(xù)下行，截至2024年4月，該指數(shù)還處于下降的過程中，這意味著全球PMI存在繼續(xù)走高的條件。3月歐元區(qū)、美國的制造業(yè)PMI出現(xiàn)了小幅的回踩，而4月份均出現(xiàn)了較為顯著的上升。我們認(rèn)為，雖然全球PMI上行的過程可能存在波折，但整體向上的方向較為確定。

綜上所述，全球制造業(yè)景氣復(fù)蘇的背景下，看好我國出口景氣的持續(xù)性，出口鏈有望成為貫穿全年的一條投資主線。具體而言，1-4月船舶、機(jī)械、家電以及電子元件是出口景氣度最高的行業(yè)，后續(xù)或?qū)⒊掷m(xù)受益于全球制造業(yè)的上行，建議繼續(xù)關(guān)注相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會。

二、工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月增速由降轉(zhuǎn)升

工業(yè)企業(yè)利潤、營收增速均上升。4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤由3月份同比下降3.5%轉(zhuǎn)為增長4.0%，增速回升7.5個百分點(diǎn)。4月份工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入由3月份同比下降1.2%轉(zhuǎn)為增長3.3%，增速回升4.5個百分點(diǎn)，回升幅度較大，有力帶動企業(yè)盈利改善。

根據(jù)三因素框架拆解本期工業(yè)企業(yè)利潤，量、價、利潤率三大因素均對企業(yè)利潤增長形成貢獻(xiàn)。

工業(yè)增加值方面，2024年4月工業(yè)增加值同比增速為6.7%，比上月加快2.2個百分點(diǎn)。在前期報告《如何理解本輪地產(chǎn)政策》中我們提到，工業(yè)增加值增速較高一定程度上受到假日錯月的影響，今年4月份的節(jié)假日比上年4月份少了兩天。

PPI方面，2024年4月PPI同比下降2.5%，降幅較3月縮窄0.3個百分點(diǎn)。

利潤率方面，1-4月份利潤率高于去年同期0.05個百分點(diǎn)，1-3月為持平，顯示利潤率對工業(yè)企業(yè)利潤形成支撐。進(jìn)一步觀察成本率和費(fèi)用率，2024年1-4月，工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本較去年同期上升0.16，1-3月為上升0.14，企業(yè)的成本端壓力進(jìn)一步加大。再看費(fèi)用率，1-4月每百元營業(yè)收入中的費(fèi)用較去年同期上升0.02，上一期為上升0.05，企業(yè)費(fèi)用降低可能與新一輪結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)政策推進(jìn)有關(guān)。

三、中游原材料利潤占比提高，下游消費(fèi)品受到擠壓

受到大宗商品價格上漲的帶動，中游原材料加工業(yè)利潤占比整體提高。4月末南華工業(yè)品價格指數(shù)較3月末上升7.6%。其中有色價格表現(xiàn)好于黑色。4月銅、鋁價格上漲幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。煤炭、螺紋鋼等黑色系跌幅收窄，但仍然偏弱。

下游消費(fèi)品利潤占比受到擠壓。在內(nèi)需低迷的環(huán)境下，上游原材料價格的提升可能會擠壓下游消費(fèi)品行業(yè)的利潤。4月食品制造業(yè)、酒飲料精制茶制造業(yè)、家具制造業(yè)分別下滑5.0、2.4、19.1個百分點(diǎn)。4月下游消費(fèi)品利潤占比較3月下降。

風(fēng)險因素:

政策明顯收緊；海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）